近日，新恒汇电子股份有限公司（简称新恒汇）注册生效，公司拟募集资金5.19亿元。公司采用创业板第一套上市标准。
《摩斯IPO》研究后发现，新恒汇主营业务为智能卡业务，公司在国内市占率已经达到50%，进一步提升的空间有限，其目前正在积极拓展海外市场，但相对竞争对手法国Linxens而言，新恒汇在海外市场还处于起步阶段，未来还存在诸多不确定性。
此外，智能卡业务目前面临着数字化的冲击，存在着换卡、新发卡需求可能下滑的风险，这可能影响新恒汇未来智能卡业务。不过新恒汇已经拓展了物联网eSIM芯片封测业务，以应对智能卡业务下滑的风险，但该业务占比依然较小。
同时，新恒汇实际控制人曾是公司客户和供应商紫光同芯的母公司紫光国微的高管，而紫光同芯是新恒汇第一大客户。并且，新恒汇实际控制人通过大额借款方式持有公司股票，导致存在大额个人负债。并且，新恒汇表示实控人可能通过股票减持的方式偿还债务。
01 智能卡市场需求是否会被替代？
智能卡业务是新恒汇的传统核心业务，报告期各期（2021年至2024年1-6月），公司智能卡业务实现的销售收入分别为41,172.27万元、56,180.64万元、58,329.19万元和28,334.91万元，占主营业务收入的比重分别为77.44%、84.45%、78.35%和70.72%。
值得注意的是，电信SIM卡是目前智能卡主要应用领域之一，电信SIM卡发卡量占智能卡总发卡量的比例在50%左右。预计电信SIM卡的未来发展趋势是手机插拔式SIM卡和物联网终端嵌入式eSIM协同发展。其他智能卡的发卡量占智能卡总发卡量的比例在15%左右。
根据欧洲智能卡行业协会（Eurosmart）等机构的统计及预测数据来测算，截至2024年6月末，新恒汇在智能卡核心封装材料——柔性引线框架领域的市场占有率约为36%，而智能卡模块产品的市场份额则在12%左右。
考虑到全球智能卡市场逐渐萎缩、新恒汇在国内市场占有率已达50%，交易所在多轮问询中质问新恒汇，智能卡电子化趋势是否可能全面取代实体卡片；持续经营能力是否存在不确定性；未来收入是否存在下滑的风险。
但新恒汇认为，智能卡电子化趋势虽不可逆，但电子化主要是简化了用卡的方式，卡片使用更加方便快捷，并不会取代实体卡，给智能卡行业带来重大不利变化的可能性较低，不会导致发行人的持续经营能力存在重大不确定性。同时其认为，目前我国银行卡年新增发卡量和换卡量保持相对稳定，并且数字身份证和电子社保卡仅作为实体卡的线上电子凭证，两者之间为一一对应关系，因而电子凭证的应用频次变化不会取代实体卡。
《摩斯IPO》认为，新恒汇可能低估了智能卡电子化趋势未来可能给行业带来的冲击。根据中国人民银行支付结算司数据，2021年至2024年，国内银行卡新增量环比增长3.25%、2.5%、3.26%和1.29%，增速呈现一定下降趋势，同时2024年增速显著下滑。
目前随着电子银行卡、电子社保卡的普及是否会降低实体卡的补换需求（如北京已试点“手机社保卡”全场景应用），进而使实体卡每年的市场规模逐步缩减？此外，《摩斯IPO》注意到，数字人民币钱包（硬件钱包）可能在一定程度上替代实体卡需求，竞争对手法国Linxens已推出支持eSIM及数字钱包功能的集成芯片方案。
对此，新恒汇回复称，物联网eSIM技术作为传统插拔式SIM卡封测的延伸和补充，对智能卡业务具有部分替代作用。公司自2021年至2023年期间，物联网eSIM封测业务收入（2022年2041.6万）逐年增长，同时面对智能卡市场增长空间可能受限的风险，公司自2019年以来积极拓展蚀刻引线框架业务和物联网eSIM芯片封测业务，这两项业务正逐渐成为新的收入增长点。目前公司还是聚焦在实体卡芯片的封装服务与封装材料领域，并未在金融卡、社保卡、身份认知等虚拟卡方面进行布局。
此外，《摩斯IPO》认为新恒汇在与法国Linxens对比竞争优劣势时，对劣势回答的过于简单，其仅表示自身与Linxens相比，经营规模小、品牌影响力不足并且海外市场处于开拓阶段，却忽略了其他多个劣势，比如在专利数量和产业链技术布局上，法国Linxens拥有2000多项专利，覆盖从芯片设计到封装测试全链条，而新恒汇专利主要集中在封装环节（不足100项）；比如法国Linxens在全球供应链上拥有更强的议价能力，相对而言更有成本优势。
对此，新恒汇回应《摩斯IPO》称，公司智能卡业务主要定位于提供智能卡所需的封装材料（柔性引线框架）和封测服务，与竞争对手存在差异，仅以专利数量进行比较缺乏针对性；技术布局亦无明显短板；在供应链中与竞争对手处于充分平等竞争的地位。
02 紫光同芯即是客户又是供应商
任志军曾担任紫光同芯母公司紫光国微的副董事长和总裁，并于2018年1月15日离职。在报告期内，紫光同芯不仅连续成为发行人第一大客户，同时在2019年度、2020年度分别被列为第五大和第二大供应商，报告期中其销售额占发行人收入的比例分别达到34.31%、19.04%、14.68%和17.74%。
紫光同芯既是客户又是供应商，新恒汇是否因历史关联获得了特殊待遇（如优先订单或账期优惠）；公司向紫光系销售产品的定价是否明显高于其他客户，或者采购原材料的价格是否低于市场水平；另外，若紫光同芯因战略调整（例如自建封装产能或转向法国Linxens）而减少采购，公司是否具备替代客户或市场拓展计划？
对此，新恒汇回复《摩斯IPO》称，公司与紫光同芯的长期合作关系是从重组前恒汇电子和凯胜电子继承而来，双方合作始终基于各自经营的实际需要，并不存在特殊待遇；同时，紫光对柔性引线框架有较大需求，为保障供应链的安全与稳定，预计紫光同芯将继续执行“双供应商”采购策略。公司强调，其向紫光同芯销售的柔性引线框架和智能卡模块定价与市场平均水平无显著差异，确保了价格的公允性。
值得关注的是，新恒汇仅提及紫光同芯将继续推行“双供应商策略”，但未披露另一供应商的份额及更多的竞争优势情况。法国Linxens当前是否为紫光同芯的主要供应商？这个另一供应商在产业链上技术布局的完善性与成本方面与新恒汇的比较优势如何？公司是否面临该供应商进一步挤压市场份额的风险？
对此，新恒汇并未正面回复《摩斯IPO》，其仅表示法国Linxens是否为紫光同芯的主要供应商属于紫光同芯的商业机密，公司无权且无义务披露，同时其强调自身在关键封装材料与封测服务一体化经营、核心技术、优质客户资源以及成熟稳定的工艺技术等方面具备竞争优势，未提及劣势。
值得注意的是，紫光同芯在2022年预付的3600万元保证金，占当期对其收入的比例达69.7%，远超行业通常10%至30%的水平。市场质疑该保证金是否实际上构成借款或变相资金占用，或是否附带未披露的条件（如最低采购量对赌）。对此，新恒汇回复称，紫光同芯的保证金不存在借款或变相资金占用，也不存在未披露的附加条件。
同时，有关与紫光同芯销售价格公允性的问题，公司仅以“同类型产品售价差异较小”进行回复，但关键价格数据已申请豁免披露，且未提供第三方比价依据，市场因此质疑是否存在通过差异定价输送利益的可能性，以及销售毛利率是否与其他客户存在显著差异。对此，新恒汇回复《摩斯IPO》称，针对单一客户的细分产品毛利率属于商业秘密，已按相关规定申请豁免披露，不存在通过差异定价输送利益的问题。
03 实际控制人大额负债
新恒汇实际控制人之一任志军为收购公司股权，向另一实际控制人虞仁荣借款1.16亿元，年利率高达12%，远超市场水平。招股说明书中披露，任志军计划通过上市后减持公司股票以及利用部分个人房产存款来偿还债务，这一安排引发了市场对实控人是否会上市后抛售公司股票影响公司股价的担忧。
为何任志军能以如此高于市场利率的条件借款？是否存在尚未披露的附加条款或利益绑定？如果债务到期或债权人提前催债，而任志军又无力偿还，是否会导致股票被冻结甚至被迫减持，从而损害中小股东的利益？另外，虞仁荣既是债权人又是实际控制人，其双重角色是否会促使决策偏向自身利益，例如推动高价减持或干预分红政策？公司又如何防范这种潜在的利益冲突？
此外，双方在《一致行动协议》中约定“意见分歧时以任志军为准”，这也引发疑问：如果因债务问题产生分歧，该协议是否仍然有效？在任志军与虞仁荣持股比例相近且任志军欠其1.16亿元的情况下，此条款是否会使虞仁荣在债务问题上对任志军施压？若协议未明确有效期限，当任志军因减持或债务问题退出管理层时，是否会自动将控制权转移给虞仁荣？公司是否已经预设了控制权过渡方案以确保长期稳定？
针对上述疑虑，新恒汇回复《摩斯IPO》称，任志军可在股份锁定期结束后，通过大宗交易的方式将部分公司股份定向转让给虞仁荣，以归还剩余借款及利息，交易价格将参照大宗交易前一日的收盘价进行协商确定。若因上市后股票限售或减持规则的限制，导致无法按期偿还全部本息，双方将根据实际情况协商延期还款方案；若在2029年1月25日前公司未能实现A股上市，则原则上不再延期，任志军将首先以自有及自筹资金偿还债务，不足部分则以其持有的新恒汇股份按折价方式抵债。任志军也承诺将积极配合办理相关手续，将抵债股份转让给虞仁荣。新恒汇同时表示，此定向转让既不会导致任志军持股比例发生明显变化，也不会改变任志军与虞仁荣之间一致行动关系的稳定性，至少在上市后六年内保持不变，从而不会影响公司实际控制权的稳定，也不会损害中小股东的利益。
作者 | 摩斯姐
来源 | 摩斯IPO（MorseIPO）
