中国平安：新业务价值高增长，利率中枢下行带来挑战_

3月19日，中国平安（601318）发布的年报显示，2024年公司实现归属于母公司股东的营运利润1218.62亿元，同比增长9.1%；归属于母公司股东的净利润1266.07亿元，同比大增47.8%；营业收入10289.25亿元，同比增长12.6%。

中国平安拟派发2024年末期股息每股现金人民币1.62元，派发全年股息每股现金人民币2.55元，同比增长5%，基于归母营运利润计算的现金分红比例为37.9%。

年报公布后第一个交易日，3月20日中国平安A股股价下跌2.9%，对于如此靓丽的年报数据，市场在担忧什么呢？

短周期：代理人回升，新业务价值高增长、资管减值减少

从短周期（1-2年）角度看，中国平安无疑已经走出了前几年的调整，代理人数量重新回升，新业务价值也实现了较高的增长，资管减值减少也意味着前期投资的一些“踩雷”已经消化得差不多了。

其一，代理人数量的回升意味着规模上将重回扩张通道。2024年中国平安的个人寿险销售代理人数量为36.3万人，比上年增加1.6万人，这是六年来代理人规模首次回升。此外，人均新业务价值同比增长43.3%。

在经过了多年的精简“去产能”后，中国平安代理人规模重拾增长，而且人均新业务价值大幅增长，表明公司进入了效率更高的规模重新上升阶段。

其二，新业务价值高增长。由于公司当期利润会受投资收益的影响，而真正体现寿险成长性的是新业务价值的增长。2024年寿险及健康险业务新业务价值达成285.34亿元，可比口径下同比增长28.8%。其中，可比口径下代理人渠道新业务价值同比增长 26.5%，银保渠道新业务价值同比增长62.7%。银保渠道、社区金融服务及其他等渠道，贡献了平安寿险新业务价值的18.7%。

其三，资管亏损收窄。2024年中国平安的资产管理业务净利润亏损达111.14亿元，相比2023年亏损195.22亿元，同比收窄43%，减少约81亿元。过去几年，中国平安在投资上“踩雷”导致资管业务出现亏损，这也是市场较为担心的地方。2024年资管亏损明显收窄，表明投资上的“雷”已经大部分出清，后续有望轻装上阵。

总体来看，2024年中国平安归属于母公司股东的营运利润1218.62亿元，同比增长9.1%，扭转了上年增速下滑的势头。由于寿险及健康险业务的大部分业务为长期业务，为更好地评估及比较经营业绩表现及趋势，中国平安使用营运利润指标予以衡量。该指标以财务报表净利润为基础，剔除短期波动性较大的损益表项目和管理层认为不属于日常营运收支的一次性重大项目及其他。而且公司的分红以营运利润为基准，该指标要比归母净利润更能体现寿险的真实业绩水平。

长周期：利率中枢下行是趋势

随着中国经济整体利率中枢的不断下行，保险公司都面临着较大的长期挑战。

投资回报率假设的下调会导致内含价值缩水，估值水平被动提升。中国平安年报显示，基于对宏观环境和长期利率趋势的综合考量，公司于2024年审慎下调寿险及健康险业务内含价值长期投资回报率假设至4.0%、风险贴现率至8.5%/7.5%，并按调整后的经济假设对2023年新业务价值进行了追溯调整。

基于新的假设，中国平安2024年寿险及健康险业务内含价值为8350.93亿元。如果基于2023年末假设和模型计算，2024年末寿险及健康险业务内含价值为9606.08亿元。