快手分拆可灵：2.2%的收入，撑起110%的市值

可灵AI据悉拟明年赴港上市，按最新增资价推算，估值已达母公司快手市值的1.1倍。

10月6日，市场消息称，快手（01024.HK）旗下视频生成大模型可灵AI已选定中金公司、高盛与瑞银担任香港IPO承销商，计划最早明年赴港上市，募资至少10亿美元，预计2027年一季度向港交所递交上市申请。接近交易的人士同时提示，相关商讨仍处早期阶段，时间表、发行规模与估值均可能调整。快手尚未就此发布公告。当日快手港股收30.18港元，涨2.31%，成交6.41亿港元；而就在前一日，该股刚创下52周新低28.84港元，年初至今累计下跌约52%。

这一动作并非临时起意，早在7月2日快手就已发布公告，宣布旗下承接可灵AI全部业务的主体北京可灵完成重组，从全资子公司变为快手体系持股68.33%的控股子公司，同步引入外部增资，阿里巴巴、腾讯、百度罕见同框。按公告口径，投前估值150亿美元，投后约180亿美元。

8月31日，国家人工智能产业投资基金出资14亿元、正大机器人出资约1.31亿元，成为最后两家进场者。至此，7月启动的近30亿美元独立融资额度全部用完。

分拆计划已历时三个月

2026年5月，市场已流传快手计划分拆可灵AI并于次年上市，当时快手方面回应称，正在评估相关重组方案，但尚未签署任何最终协议。到7月，方案落地；9月，管理架构跟进。

7月2日那份公告，把北京可灵的增资拆成三层。初始投资者21名合计出资138.236亿元（约20.282亿美元）；协议签署同日，15名额外投资者追加52.235亿元（约7.664亿美元）；北京可灵另保留约14亿元额度，供新的投资者在签署日起60天内加入。三层相加，认购上限为204.471亿元，约合30亿美元，约占北京可灵经扩大注册资本的16.67%。

拟入股名单涵盖云厂商、文娱产业与国资：按认购上限口径，腾讯系投资主体持股约1.12%、阿里云约1.11%、百度约0.28%，华策影视（300133.SZ）等影视产业方在列，中信证券、CPE源峰、国方创投等机构参与。

按认购上限与员工激励计划授权额度全部动用后的完全摊薄口径，快手通过Lucky Labs（持股66.33%）与北京快灵瑞（持股2%）合计间接持有68.33%股权、掌握53.80%表决权，可灵的财务业绩继续并入快手集团报表。外部投资者合计持股16.67%，员工激励板块占15%。

在表决权的设计上，可灵AI公司董事兼CEO于越（本名盖坤）获授约3%股权，附带最高4%股本对应的十倍投票权，对应表决权约23.62%；程一笑持股1%，对应表决权0.79%。但十倍投票权与CEO身份绑定——一旦不再担任CEO，全部特殊投票权自动失效；转让股份的，被转让部分对应的特殊投票权随之终止。相关股份至少三年内、且在可灵上市前不得处置。

除此之外，若北京可灵未能在2031年10月30日前完成IPO，或未能在9个月内办结重组相关监管程序，投资方有权要求按原始投资成本加年化8%单利计算的回报回购股权。

分拆的动作也不是孤立的。7月2日，腾讯系投资主体以约13.7亿元参与北京可灵增资，取得约1.12%股权；仅四天后的7月6日，腾讯通过场外大宗交易减持2.73亿股快手B类股份，对上市平台的持股比例由15.68%降至9.37%，7月7日快手股价跌12.04%。一边减持上市平台，一边参与子公司增资，资金方向的变化比金额本身更值得记。

制度层面在同一时段松动。9月21日，港交所发布《上市机制竞争力检讨（第二阶段）》咨询文件，提出分拆上市符合条件者可走自评路线、无需事前取得联交所批准，并取消母公司股东对分拆公司股份的保证配额；最受关注的一条，是母公司上市后申请分拆的暂止期由3年缩短至1年。需要说明的是，快手2021年2月已在港上市，本身已过原3年暂止期。

母子公司估值倒挂

本轮融资后，可灵的投后估值，甚至已超过母公司快手的总市值。

8月31日公告显示，国家人工智能产业投资基金向北京可灵出资14亿元，对应增资完成后注册资本的约1.14%。由此推算，北京可灵的整体估值约为1228亿元，约合180亿美元，这与7月份公告上的数据是一致的。

而另外一边，快手港股10月7日最新收盘价29.7港元，总市值约1278亿港元，约合1092亿人民币、163亿美元，市盈率（TTM）约7倍。也就是说，可灵的一级市场估值已相当于快手市值的1.1倍。

把估值放回基本面，反差就出来了。

快手2026年中期业绩显示，可灵AI上半年收入超过15亿元，其中一季度超6.5亿元、二季度超8.5亿元，同比分别增长超300%与超200%；同期快手总收入692.51亿元，可灵占约2.2%。用户侧，截至6月可灵全球用户突破1亿、覆盖224个国家和地区，企业客户近5万家；收入结构上，约七成来自海外市场。

一边是2.2%的收入占比，一边是110%的估值占比。一级市场为什么如此看重可灵？

中金公司在此前研报中把可灵这轮融资概括为“三重价值重估”：AI资产获得独立定价，打开集团估值天花板；外部资金进场，缓解快手集团的资本开支压力；引入云厂商、文娱产业方与国资战投，在算力、内容场景与资本路径上形成合力。

可比坐标上，以2026年上半年收入年化计算，可灵按最新增资价的市销率约41倍；同期港股上市的两家大模型公司，智谱（02513.HK）约152倍，MINIMAX-W（00100.HK）约45倍；而母公司快手同期市销率只有约0.8倍。一级市场给可灵的定价，在AI大模型同业里并不算最贵。

海外一级市场里，Synthesia估值约40亿美元、Runway约53亿美元。产品端，可灵4.0已于9月28日开放小范围体验、定于10月正式上线。

可灵AI于2024年6月推出，从立项到被标上180亿美元估值，不足两年半。同一赛道里字节跳动旗下Seedance，以及生数科技、PixVerse两家初创企业均在推进，后两家同样计划在香港上市。

可灵至今仍并表于快手，一级市场估值的账面浮盈无法直接变现；快手二级市场市盈率只有7倍，说明市场仍然在用“短视频＋直播＋电商”的平台框架给它定价：快手最新总市值1092亿元，而对可灵的68.33%持股，一级市场股权价值即高达839亿元——刨去可灵，是否意味着市场给快手传统业务的隐含定价只有不到260亿？