2026年6月2日，上海金融法院一纸终审判决，华泰证券连同北京富纳投资因违规向自然人推介雪球产品，被判承担70%赔偿责任，连带赔偿投资者约1004万元。
换个角度看，这起案件真正的看点，在于一条灰色产业链的完整曝光：通道业务。
此案中，华泰证券出客户、出方案，富纳投资出“壳”、出名义，投资者出钱、出指令。三方分工明确，把一道本意是防止高风险衍生品向个人投资者零售的监管门槛，硬生生给架空了。通道在赚钱时模糊了责任，在亏损时却清晰了追责的对象。上海金融法院的判决释放了一个明确信号：通道不是免责牌，谁搭建了通道，谁就要为通道里的违规行为承担责任。
01.一桩通道生意的完整链条 此案关键是费战波是自然人，按规定不能直接买雪球。华泰证券员工心知肚明，判决书显示，工作人员明确告知费战波“国内个人不能做雪球”。但恰恰是这份“知情”，成了整个链条的起点。链条怎么搭的？华泰证券负责前端：推介、说服、对接过桥资金、测算利息。北京富纳投资提供“壳”：作为私募基金管理人，放弃独立投资决策和风控职责，完全听从投资者指令，把费战波的自然人身份“包装”成机构投资者。三方分工明确。华泰出客户、出方案，富纳出通道、出名义，投资者出钱、出指令。一个完整的通道生意，就这么跑通了。这不是偶发的个案。过去几年雪球产品火爆期间，多少类似的通道交易在私下运转？只不过这一次，亏损足够大，证据足够全，法院判得足够重。通道生意的本质：把“卖产品”变成“卖牌照”通道业务不是什么新鲜事物。从信托通道到基金通道，金融行业玩了几十年。但雪球案把这种模式的荒诞推到了极致，华泰证券作为持牌机构，卖的不是投研能力，不是风控能力，而是牌照赋予的交易资格。私募基金作为持牌管理人，卖的也不是管理能力，而是那个能让自然人“变身”机构投资者的法律身份。券商赚了交易佣金和衍生品收入，私募赚了通道费，投资者获得了原本够不着的产品。看起来三方共赢。但代价是什么？是监管设置的那道门槛被彻底架空。那道门槛本意是防止高风险衍生品向不具备风险承受能力的个人投资者零售。通道一搭，门槛形同虚设。更微妙的是华泰证券在上诉中的辩解：“推介行为针对的是费战波控制的企业，并非其个人。”这个理由在法律上站不住脚，员工微信聊天记录、过桥资金对接记录全部指向费战波个人。但恰恰是这种辩解暴露了通道业务的思维惯性：只要能找到一个“机构”的名义把合同签了，实质是谁在交易、谁在承担风险，似乎就不重要了。形式合规替代了实质合规。 02.这起案件释放了什么信号 通道业务的风险，从来不出在通道环节，而是出在市场波动真正来临的时候。费战波累计购入23份雪球产品，转入保证金约6685万元，最终亏损超1434万元。雪球产品本质上是一种带敲入、敲出条款的奇异期权，投资者看似获得高票息，实则是卖出看跌期权、承担标的资产大幅下跌的风险。当市场真的下跌，敲入触发，亏损就是实打实的。而这个时候，通道里的所有参与者开始互相推责。券商说“我们只是和私募签的协议”，私募说“我们只是通道”，投资者说“你们明知我不够资格还卖给我”。通道在赚钱时模糊了责任，在亏损时却清晰了追责的对象，所有参与方都跑不掉。上海金融法院的判决思路很清晰：华泰证券和北京富纳投资“共同违反金融监管强制性规定，破坏金融市场秩序”。两个机构共同过错，连带赔偿。通道不是免责牌，是共犯证据。过去，通道业务在金融行业长期处于灰色地带。监管三令五申，但实际执行中总有弹性空间。券商把高风险产品“批发”给私募通道，私募再把交易资格“零售”给个人投资者，这种模式在雪球火爆的那些年并不罕见。但上海金融法院的这份判决释放了一个明确信号：通道不能成为规避监管的工具，形式合规不能替代实质合规。 谁搭建了通道，谁就要为通道里的违规行为承担责任。这不是孤例。近年来监管对通道业务的清理从未停歇，从资管新规打破多层嵌套，到证监会对场外衍生品交易的持续收紧。华泰证券此前已因此事收到江苏证监局警示函。华泰证券新帅王会清接手的，不只是一桩千万级赔偿官司。他接手的是一家头部券商在通道业务盛行年代积累的合规欠账。千万元赔偿对华泰证券的财务影响有限，2025年公司营收358亿元，但它的象征意义远超金额本身。当一家头部券商需要靠搭建通道来完成一单业务时，说明它的合规体系已经出了问题。当这种通道被法院认定为共同侵权时，说明整个行业都需要重新审视“通道”这两个字背后，到底藏着多少风险。通道生意，曾经是金融行业的“万能钥匙”。但这把钥匙，正在一把一把地被收回去。 来源/金观社 －END －
