研究员｜王晨
9月11日，燧原科技正式登陆科创板。
发行价142.18元/股，发行4303.52万股，募资总额61.19亿元。按发行价计算，对应市值约611.87亿元。上市首日公司股价高开，开盘价410元，较发行价上涨188.37%，几分钟后冲到475元/股，总市值高达2042.5亿元。截至收盘，市值回落至1708亿元。
燧原科技成立于2018年，公司自研迭代了四代架构五款云端AI芯片，构建了AI芯片、AI加速卡及模组、智算系统及集群和AI计算及编程软件平台的完整产品体系。
算上之前上市的摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技，“国产GPU 四小龙”终于凑齐了，但真正的战争才刚开始。
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三年亏损超43亿，八成营收靠腾讯
成立当年，腾讯领投Pre-A轮3.4亿元，并连续多轮跟投，到燧原科技IPO前，腾讯与一致行动人合计持股20.26%，是燧原第一大外部股东。
2025年，公司对腾讯直接销售及AVAP模式销售合计8.30亿元，占同期营业收入83.79%；2023年和2024年这一比例分别为33.34%和37.77%。
腾讯和燧原科技合作带来订单的同时，也意味着单体客户的预算改变将影响燧原科技的营收表现。燧原科技董事长、CEO赵立东表示，双方的合作是“打了一个样”，接下来公司还会与其他互联网企业继续建立类似合作。
目前燧原科技仍在亏损。2025年，公司的归母净利润亏损额为11.64亿元。从2023年起，公司三年内累计亏损高达43.39亿元。今年上半年，燧原科技的净亏损同比有所收窄，但仍亏损6.32亿元。
与此同时，燧原科技的收入在快速增长。公司上半年实现营收11.20亿元，仅用半年时间就超过了去年全年的营收，并预计前三季度营收将达23亿至30亿元，同比增长最高可达455.36%。
其中，AI加速卡及模组已经成为燧原科技最主要的收入来源。2023年至2025年，该业务收入从1.86亿元增长至8.56亿元，占公司主营业务收入的比重分别为63.62%、43.36%和86.83%。
不过，AI加速卡业务单价正在下降，平均单价已经从2024年的1.4万元/张下降6.5%至2025年的1.3万元/张，同期AI加速卡业务的毛利率也由40.8%下降至32.7%。
相比于训练场景，AI推理的可替代性更高，且客户的迁移成本更低，这让推理卡成了燧原科技的业务突破口。燧原科技自2023年起，销售主力便是二代推理卡，2024年的三代产品仅推出了S60推理卡，这也成了2024年到2026年上半年的销售主力。
目前，燧原正尝试改变这一结构。其第四代L600不再是一款单纯的推理产品，而是面向训练和推理的训推一体AI加速模组。
赵立东在9月1日的路演中披露，公司第四代产品已经通过三家潜在互联网客户的硬件及模型匹配，正在推进灰度测试，预计2026年内完成小规模交付、2027年实现大批量交付。
02
“GPU四小龙”聚齐，背后的路线之争
燧原科技与摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技并称为“国产GPU四小龙”。截至目前，摩尔线程、沐曦股份已实现A股上市，壁仞科技已在港股上市。伴随燧原科技上市，“国产GPU四小龙”齐聚资本市场。
与摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技以及英伟达等企业选择通用GPU路线不同，燧原科技与华为海思、寒武纪都属于DSA（领域专用架构）技术派系。此外，燧原科技在软件上也不兼容英伟达的CUDA生态，而是自研了全栈“驭算TopsRider”平台。
赵立东此前发言称：“算力突围的核心不在于单纯复刻现有技术，产品定义才是核心价值，芯片设计需要预判未来数年模型与业务的真实需求，而不是照搬现成的技术路线。”
目前，燧原科技已经进入收入快速增长阶段。2026年上半年，公司实现营业收入11.20亿元，同比增长279.08%，超过2025年全年水平。不过，与同期营收分别为17.36亿元、13.24亿元和12.36亿元的摩尔线程、沐曦和壁仞相比，燧原的收入规模仍然较小。它正在加快追赶，但尚未在这四家公司中取得规模领先。
与燧原科技类似，四家公司都未实现主业盈利。其中，沐曦股份实现了账面盈利，归属于上市公司股东的净利润6.12亿元，同期有大约6.61亿元为非经常性损益，扣除后净利润为-4886万元，也就是说，公司主业在上半年仍未整体盈利。
此外，摩尔线程归属于上市公司股东的净利润为-1156.31万元，但在剔除政府补助、理财及投资收益后，公司亏损仍在1.5亿元左右。壁仞科技亏损3.77亿元，相比去年同期亏损16亿元明显收窄，同比减亏76.4%。
处于增长阶段的“四小龙”保持了较高的研发投入强度，四家公司的研发投入合计为26.6亿元，同期，四家公司收入合计为52.4亿元，也就是每实现2元收入，便对应约1元研发投入。
上半年燧原科技的研发费用约为6.40亿元，相当于营业收入的57.09%。相比之下，摩尔线程和沐曦的研发费用分别为7.69亿元和5.25亿元，占营收比例分别为44.30%和39.65%。壁仞同期研发开支约8.04亿元，占收入约65.11%，金额和占比均为四家最高。
研发的重投入也体现在IPO后募资的用途上。燧原科技计划将募集的约61.19亿元，主要投向第五代、第六代AI芯片产品，以及先进AI软硬件协同创新项目。此次募资总额略高于原定的60亿元目标。按同一口径比较，摩尔线程IPO募资约80亿元，沐曦约41.97亿元；壁仞在超额配股权悉数行使后，IPO募资总额约64.20亿港元。
03
上市只是开始，还有三个绕不开的问题
对比这四家公司的上市文件，2025年前五大客户的收入占比分别为：燧原科技约97%，摩尔线程约91%，壁仞科技约71%，沐曦科技约61%。
燧原科技对于腾讯的依赖不言而喻。2019年腾讯启动自研芯片项目，到2021年宣布三条路线，负责视频编解码的“沧海”、智能网卡芯片“玄灵”以及云端AI推理的“紫霄”。
其中“紫霄”2.0系列，是腾讯与燧原科技联合开发的成果。今年7月的WAIC期间，腾讯称，最新“紫霄”训练性能较上代提升4倍，推理吞吐提升3倍。2026年计划新增自研紫霄芯片占比达30%，并计划将自研芯片部署规模在2026年底扩至10万卡级别。
除了对腾讯的过度依赖，燧原科技还有两个绕不开的问题：
一是不兼容CUDA的DSA路线，赵立东的说法是“不在别人地基上造房”。但这让建立在CUDA生态上的客户，切换时需要付出更高的代价。
二是三年累计亏损超43亿，什么时候能盈利？虽然收入已经翻了三倍，但能否同步收窄亏损，进而实现盈利，依旧需要时间。
在招股书中，燧原科技提到，腾讯对AI加速卡的需求规模远超公司目前供应能力，“预计未来对腾讯销售占比较高的情况仍将持续”。
但如何把芯片卖给更多的客户并实现盈利，依旧是燧原科技面临的挑战。
（文中内容和观点仅供参考，不构成投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）
编辑｜邱慧
