近年来中美 10 年国债收益率走势呈现以下三个新动向：一是，两者走势的相关度逐步提升，相关系数由 2008 年至今的 0.33 上升到 2014 年至今的 0.81。二是，2013 年以来，美国 10 年国债收益率的变化领先中国 10 年国债 1 至 3 个月。三是，2015 年 811 汇改以来，中美 10 年国债之间的利差出现系统性收窄，从此前的平均 145个基点缩小到 99 个基点。未来随人民币汇率弹性的进一步提升，如果再叠加中国国际资本流动冲击力度的减弱，美国长债利率上升对中国长债利率的冲击力将较过去减小。
文 \ 招商宏观：谢亚轩、张一平、刘亚欣
核心观点：
我们认为近年来中美 10 年国债收益率走势呈现以下三个新动向：一是，两者走势的相关度逐步提升，相关系数由 2008 年至今的 0.33 上升到 2014 年至今的 0.81。二是，2013 年以来，美国 10 年国债收益率的变化领先中国 10 年国债 1 至 3 个月。三是，2015 年 811 汇改以来，中美 10 年国债之间的利差出现系统性收窄，从此前的平均 145个基点缩小到 99 个基点。
我们认为中美经济基本面的趋同，人民币国际化与资本项目可兑换程度的提升与近年来发达国家货币政策外溢导致的国际资本大规模流动共同解释了中美长债利率近来相关度进一步显著上升的现象。经济基本面、投资者结构和市场结构因素是中国 10 年国债收益率的走势滞后于美国国债收益率的主要原因。2015 年 811 汇改后人民币汇率弹性的提升是中美长债利差收窄的必要条件。
正文：
日前，在中国人民银行行长周小川参加的“金融改革与发展”记者会上，有不止一个记者问及中外利率走势以及利差变化与人民币汇率和国内货币政策之间的关系等问题。北京时间 2017 年 3 月 16 日，美联储如期宣布加息 25 个基点。同日，中国人民银行“随行就市”上调公开市场操作利率 10 个基点。由此可见，在美联储加息和美国长期国债（长债）利率上升的前提下，中美短端和长端利率走势之间的关系是各界持续关注的热点问题。招商证券宏观研究团队一直关注从全球视角观察中国经济，我们认为中美长债利率的走势近年来呈现相关度逐步提升，美国长债利率变动领先中国长债和中美利差收窄三个新动向，其背后反映的是中美经济周期性、结构性和制度性因素的深刻变化。
一、中美长债利率走势的三个新动向
1、中美 10 年国债利率走势最明显的一个新动向是相关度逐步提升。不少有经验的债券市场投资者对这点应该有一定的体会，从下图可以直观地观察到关联度的上升。我们用数据来说话，2002 年以来，中美长债利率的相关系数仅为 0.11；如果把时间拉近，2008 年以来中美长债利率的相关系数上升到 0.33。由此可见，在 2002 年至 2008年这个时间段内，我们在研判中国长债利率走势的时候确实可以完全忽略美国长债利率走势这一影响因素。而 2014 年至 2017 年间，中美长债利率走势的相关度快速上升到 0.81，2016 年 7 月英国脱欧冲击至今两者的相关系数甚至高达 0.84。由此可见，如果在目前的条件下忽视美国长债利率因素对中国债券价格的影响力，那就是“输”在方法论的“起跑线”上啦。
图：中美长期国债收益率相关度逐步提高
表：中美国债收益相关系数
2、美国长债利率的变动领先中国长债。换句话说，中国长债利率的走势一般要滞后于美国长债利率的调整。观察可见，美国国债收益率大致领先中国国债收益率1月左右的时间。例如，2008年美国10年期国债于6月中旬达到全年最高点，中国10年期国债在8月上旬触及全年最高点。2010年美国国债收益率从10月开始上行，中国国债收益率几乎同期上行。2013年5月初美债收益率在QE退出预期影响下逐步走高，5月末中国国债收益率也进入上行通道。2016年7月初美国10年期国债收益率触及年内低点，随后进入上行通道。而中国10年期国债收益率迟至10月下旬才确立上行趋势，滞后期由1月左右增加至3个月。
图：金融危机后中国国债调整滞后美国国债1个月左右
3。中美长债利差收窄。2011年至811汇改前中美10年期国债收益率之间的平均利差为145个基点，811汇改后平均利差收窄至99个基点。在2016年年初和年末中美利差经历两次剧烈收窄的过程，利差最窄时还不足50个基点。从下图可见，我们用2011年至今中美利差的期望和标准差计算了中美利差大致的波动区间，发现2013年由美联储QE退出预期导致的中美利差收窄最终以利差规模回到波动区间的上限告终，而2016年以来中美利差修复的程度远低于811汇改前的水平。这可能意味着中美利差已出现了系统性的收窄，我们不能再以过去数年 145 个基点的利差来看待本轮中国国债收益率上升的高点。
图：中美利差出现收窄迹象
二、中美长债利率相关度上升源于中国经济对外开放度的提升和中美之间经济基本面联系的增强
我们都知道“股市是经济的晴雨表”，其实长债利率也是经济基本面比较好的代表指标。因此，中美长债利率相关度近10年来逐步上升的背后，反映的是中国与美国，乃至中、美和全球主要经济体在经济全球化的大趋势下，经济周期不断趋同的深刻国际背景。
20世纪80年代以来，发达经济体的长期国债收益率呈现一个长期的下行趋势。这主要是由于人口和技术进步等长期结构性因素推动世界经济逐步进入长期停滞状态，主要国家经济增长速度逐步“下台阶”。作为发达经济体的代表性组织，经合组织成员国整体经济增长出现了停滞，其1980s年代经济增速均值为3.08%，1990s年代降至2.51%，
2000至2007年为2.46%，2010至今仅为1.73%。经济基本面走势的趋同是主要国家长端利率呈下行趋势，全球金融周期和“三难悖论” 转向“两难悖论”[1]的经济基本面因素。
图： 经合组织成员国经济增速出现了持续的下行趋势
改革开放之后，以加入世界贸易组织为标志，中国经济更深程度融入全球分工体系中，在实体经济层面与全球经济的联系日益紧密。表现之一是，2008 年全球金融海啸作为巨大的外部冲击对中国经济产生显著的影响，导致中国的经济增速、通胀和长债利率出现断崖式下降，这是中美长债利率相关度从2008年开始上升的重要原因。表现之二是，2016 年以来，伴随美国、欧元区和日本等主要发达国家经济的企稳和复苏，通过进出口贸易和对外直接投资等实体经济渠道对外传导，中国经济也出现更多筑底回升的迹象。由此可见，中国对外开放，中美实体经济基本面的紧密联系和同方向变化是两国长债利率走势相关度上升的重要原因。
图：美国经济回暖将带动进口增长 图：美国经济向好在对外直接投资角度也有溢出作用
除了经济基本面的联系，近年来中国资本项目可兑换程度的提升与国际资本大规模流动是中美长债利率相关度上升的另外一个影响因素。我们比较关注人民币国际化对于中国资本项目可兑换程度和国际资本流动速度的影响，并进行了实证检验。我们依据 chow test 的检验方法，构建人民币收支总额在涉外收支总额中的占比这一指标对“外汇占款”的回归模型，检验“811 汇改”前后该指标的影响力。我们发现，汇改之后，人民币国际化指标对跨境资本流动数据的影响比汇改之前有所增强。这意味着在汇改之后，人民币国际化程度越高，资本外流的压力越大(检验结果请见下表)。人民币国际化与资本项目可兑换程度的提升与近年来发达国家货币政策外溢导致的国际资本大规模流动共同解释了中美长端利率自2012年以来相关度进一步显著上升的现象。
表 人民币国际化对资本流动影响的 Chow Test 结构性检验
表 人民币国际化对资本流动影响的 Chow Test 结构性检验
三、中国长债利率调整滞后于美国长债则与经济基本面、投资者构成和市场结构等都有关系
首先，中国长债利率的调整滞后于美国长债利率与经济基本面的差异有关。这方面一个远的例证是2008年，美国经济的断崖式下跌经过一段时间传导到中国后方才引发中国经济和长债利率的下行。近年来，中国债券市场的两次大幅度调整同样与此有关。2015年12月美国ISM PMI触及过去3年来的最低点，随后进入上行通道，2016年9月起加速回升。2017年1月达到56%，到达2016年以来的最高点。而中国制造业PMI于2016年2月触底回升，16年10月起连续4个月维持在 51%以上。可见，2016 年下半年全球 PMI 加速回升过程中，中国PMI走势滞后于美国1个月，显示中国经济基本面确立短周期回暖预期晚于美国，基本面的滞后映射到国债市场就是中国国债收益率回升时间晚于美国。
图：中国制造业 PMI 触底以及加速回升时间均晚于美国
其次，中国债券市场国际投资者占比偏低也导致利率不能实现瞬时传导。欧美、日美和英美等国家之间的金融市场高度开放，国际资本自由流动，英、美、欧等经济体债券市场中外国投资者的占比均超过30%。这使得国际投资者基本将主要发达国家的长债视为完全可替代品，各国长债利率的联动性非常高，可以实现瞬时的价格传导。近年来，尽管中国资本项目可兑换程度逐步提高，但债券市场中外国投资者的占比仍不到 2%。也可以说，中国债券市场仍然是国内投资者主导的市场，这也使得中国长债利率的变化对国际因素的反应不灵敏，其调整滞后于美国长债利率。
图：中国债券市场外国投资者占比低
第三，外汇占款和流动性渠道的影响需要一定的传导时间。我们的研究一直关注流动性渠道对长债利率的影响：外部冲击→人民币汇率→ 外汇占款→银行间流动性→短端利率→长端利率这一传导渠道。美国国债收益率先行上升使得中美之间的利差严重收窄，这导致国际资本外流、人民币汇率剧烈波动，从流动性和汇率两条渠道推动中国国债收益率上行。
图：中美利率联动机制
不过，从过去经验看，由外汇占款到流动性的传导渠道需要一定的“发酵”时间。近年来中国两次债券市场剧烈调整的实际情况表明，从外汇占款到长债利率的传导时间大约是 1 个月。例如，2013 年上半年套利资金流动导致外汇占款超预期增长引发监管层的关注，2013年5月国家外汇管理局发布《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》（汇发[2013]20号文），该政策的实施引发外汇占款余额下降，导致银行间流动性紧张。2013 年 5 月外汇占款开始下降，两个月下降近3000亿人民币，这比债市的调整早一个月。而2016年外汇占款的更显著下降始于9月，同样领先于债市调整1个月。
四、人民币汇率弹性的提升是中美长债利差收窄的必要条件我们认为，汇改后人民币汇率弹性的提升是当前中美长债利差收窄的必要条件。因此，中美长债利差的收窄是持续和系统性的而不是一个偶然现象。为便于理解这一点，我们举两个极端的情形。情形一：汇率固定，国际资本自由流动。这时如果发生美国长债利率上升的外部冲击，要想避免国际资本外流导致的汇率贬值，该经济体的短端和长端利率一般要与美国利率走势保持一致，即美国长债利率上升，该经济体的长债利率也要上升。在此条件下，固定汇率迫使该经济体放弃货币政策的有效性和利率走势的独立性。情形二：汇率浮动，国际资本自由流动，典型的例子如日本。2016年10月美国长债利率出现快速上升后，日本央行观察到日本的核心通胀率仍处于负增长的走势，央行行长黑田昌彦判断日本的基本面没有且未来也不会受川普冲击及美国经济基本面和通胀改善的影响。因此，日本央行决定保持日本长端利率为0的货币政策目标，并通过入市干预购买国债以确保这一政策目标的实现。其结果是，日元兑美元汇率一度从98贬值至118，贬值幅度超过20%。这意味着，日元汇率的灵活波动帮助日本央行实现了货币政策的有效性和货币环境的独立性。
图：日元贬值抵消美国长债利率上升的冲击
因此，日本的例子表明，“三元悖论”仍然成立，浮动汇率仍然具有缓冲作用。正如国际货币基金组织现任首席经济学家Obstfeld的研究所证明，一个新兴经济体可以通过提高汇率的灵活性来一定程度上实现与发达经济体利率的脱钩，从而避免完全被全球金融周期所裹挟。
表：两轮调整中的中美国债收益率升幅对比
可以推论的是，中国的实际情况应该是处于以上两种极端情形之间的某个位置。2015年汇改之前，比如2013年“钱荒”时期，面对美国长债利率上升的外部冲击，由于人民币汇率弹性低，不能有效发挥缓冲作用，国内长债利率上升的幅度与美国基本相近（见上表）。811 汇改后，特别是2016年下半年开始，人民币汇率弹性明显提升，面对同样的美国长债利率上升的冲击，汇率的缓冲作用较之过去增强，使得中国长债利率上升的幅度小于2013年，带来中美长债利差的收窄。
可以预见，未来随人民币汇率弹性的进一步提升，如果再叠加中国国际资本流动冲击力度的减弱，美国长债利率上升对中国长债利率的冲击力将较过去减小。年初以来，美国10年期国债收益率平均水平为2.447%，中国10年期国债收益率平均水平为3.344%，共同交易日的中美利差均值为93.8个基点。从利差角度看，中美利差基本处于“811” 汇改之后的平均水平，当前中国长债收益率受到美债的影响较为中性，中国10年期国债收益率目前不具备进一步上行的条件。如果我们假定美国长债利率随美联储加息进程和美国经济的好转在未来回到3.0% 至 3.25%的位置，那么中国长债利率可能不会像 2015 年以前那样飙升到4.45%至4.70%，而更可能是回到4.0%至4.25%。
二〇一七年三月十六日
[1] 英国学者海伦▪瑞质疑传统的三难悖论或者不可能三角理论，认为2008年之前就算是发达国家普遍实行浮动汇率也没有能够避免全球货币政策同步和全球金融周期。因此，她认为只有一定程度的通过管制限制国际资本流动，才能实现货币政策的有效性。
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