人民币汇率好像一尾无形利剑，市场担心它的招式、出招时机和出招方向。人民币利率则是一把寒光匕首，不断延展的双刃，让各路英雄屡避锋芒，却难罢觊觎
季天鹤，法国巴黎银行汇率利率分析师，央行观察专栏作家
惊心动魄的五月过去了，利率与汇率市场的角色突然调转，前者回归平静，后者突起波澜。
在经历了近年来“最好过”的三月份之后，利率市场迎来了新一轮走高，这一走高行情延续至五月初。虽然市场的着眼点主要在监管方面，但不能不看到，资金面在这一时期也并不宽裕，两者的共同叠加，导致了回购利率和长端债券利率的快速上行。
这一行情在五月上旬高层表态“不能在风险处置中产生新风险”后翻转，资金面迎来了今年以来最长的低位稳定时期，我们在5月11日建议的策略，也就是在4.1%位置收取固定端/支付浮动端5年离岸回购利率掉期，也已经在3.90%的位置获利了结，此后进一步回落至3.80%。
而在汇率市场，从3月中旬美联储加息和中国两会之后，美元人民币汇率一直较为稳定，以至我们的策略都集中在利率市场。但事实上在此期间，全球外汇市场并不稳定，美元指数不断下行至97以下，欧元美元不断突破上行至目前1.12位置，美元日元一度回落至110以下，人民币指数跟随美元不断下行至92水平。
上述美元人民币汇率的稳定局面在5月下旬被打破，人民币相对美元走出了一波升值行情。这波升值行情在走势上受到人民币指数过低带动，在波动幅度上基于升值方向波动好于贬值方向波动的背景。在岸美元人民币从6.85-6.90区间下行至6.80-6.85区间，甚至一度突破至6.80以下。
目前由于6月7日的中间价已经在6日的收盘价附近，离岸人民币流动性也回归了原先的状态，汇率市场的波动也告一段落，预计将重新迎来一段盘整的时期，然后再考虑新的行情。可以说，目前无论是利率市场还是汇率市场，都处在一个十字路口，市场都在思考下一步将往何处去。
从境外的情况看，6月2日披露的美国非农数据不好，下周的联储加息虽然概率仍然很高，但市场对美元的信心进一步变淡，10年美债收益率重新回落至2.16%，形态上似乎还要更创新低。因此，美元美债将进一步解除对人民币利率汇率的制约，人民币利率汇率将更多考虑自身因素。
在利率方面，SHIBOR/同业存单的上行行情仍未结束，3月期已经突破4.6%，正在向我们4月末提出的4.7%水平挺进，因此市场仍将延续此前格局：回购资金目前虽便宜但不稳定，大举通过回购买入NCD做利差交易风险太高，而长期债虽没有了恐慌性抛盘，但做多逻辑仍然牵强，因为同业存贷利率又高期限又短，相比利率低期限长的债券优势明显。
最近数周市场已经注意到同业存单存量正在减少，但发行利率仍然走高，这意味着部分银行已经在高企的利率下停止维持杠杆，而继续发行存单的银行都是刚性需要不得不接受更高利率。这一走势若持续下去，同业存单存量和发行量会进一步减少，最终会接近某一平衡水平，即需求与发行使利率水平稳定，到那时做多债券才会变得有利。
而在回购方面，市场此前看到的d-repo和公开市场操作利率间的关系，已经因5月份“不产生新风险”而变化，即更高的d-repo并没有带来公开市场操作利率加息。而鉴于SHIBOR和d-repo利率都已经上去，市场恐怕已经消化了公开市场操作利率再次上调10个基点的预期。因此，目前放任SHIBOR单兵突进，已经足够在金融领域去杠杆，只要回购交易量仍然维持在目前水平，央行未必会打算掀起回购利率的新波澜。
汇率方面需要考虑的是市场的购汇热情。不断走低的美元，不断走高的人民币利率，态度明朗的人民银行，空头翻多的投机力量，都给购汇者提出这样那样的问号。从实需的角度来看，目前6.80的购汇价格已经比6.90的价格要好，会有更多实需盘入场买入美元。但另一种情况是，实需盘和投机盘只是一念之差，一旦实需盘变身为投机盘，认为汇率稳定而为人民币利率所诱惑，那么反而市场会希望等待更低的时候买入。
这种转变必然是非常缓慢的，因此在6.80的位置，市场加总的表现，恐怕还是买入美元。但这恐怕正中央行下怀，因为美元下行期间，持续的购汇需求是人民币少升值的重要前提，人民银行仍然可以提供美元流动性，而不是回笼美元流动性，这在目前汇率非常敏感的时期非常重要。而从外汇储备的角度，美债利率下行，非美货币走强，都对外汇储备估值有增益。此时央行抛出美元，其实是在一个非常舒服的状态：用增益的利润来提供流动性。
由此可见，预计下一阶段的利率汇率市场，部分沿袭此前走势（SHIBOR和长期债），部分缓慢修复（美元人民币汇率），部分蓄势待发（回购利率）。
