不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts ，以下简称 REITs）是实现不动产证券化的重要手段，是一种通过发行收益凭证汇集多数投资者的资金，交由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益，按比例分配给投资者的一种信托基金。
作者：北京大学光华管理学院新金融中心 REITs 课题组
不动产证劵化是把流动性较低、非证劵形态的房地产投资，直接转化为资本市场上的证劵资产的金融交易过程。不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts ，以下简称 REITs）是实现不动产证券化的重要手段，是一种通过发行收益凭证汇集多数投资者的资金，交由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益，按比例分配给投资者的一种信托基金。REITs 于 1960 年发源于美国。根据投资对象的不同，REITs 可以分为权益型、抵押型和混合型三种类型，迄今在美国合计已有近万亿美元的规模。
我国还没有建立起明确的 REITs 制度，但国内的监管部门和各市场主体在房地产证券化方面的探索却一直没有停止过，并在现有金融监管法律框架下推出了一批在功能上与海外成熟市场 REITs 产品具有一定相似性的“类 REITs”产品。例如， 2014 年，中信启航专项资产管理计划作为 REITs
试点产品正式成立，是国内首个交易所上市的 REITs 项目。 2015 年 7 月，“鹏华前海万科 REITs”成功发行，首次使用公募基金作为发行载体，在“类 REITs”产品的流动性上实现了一次突破。
经过监管部门前期扎实有效的推动以及发行人、投资机构的积极探索，目前国内推出公募 REITs 试点的法律框架、监管环境、市场准备等条件已基本成熟。我们认为，应尽快推出相关法律法规以及业务指引，正式启动并大力推进我国不动产投资信托基金公募试点。
一、 不动产信托投资基金对我国经济社会发展的重要意义
REITs 对我国经济社会发展的重要意义体现在下面五个方面。第一，随着经济发展和居民财富管理需求的提升，我国已经进入一个大资管时代，但是，市场上缺乏收益相对较高、风险稳定的金融资产。为了满足理财收益率的需要，投资机构不得不投资于一些高风险的金融资产并借助高杠杆操作，增加了金融体系的系统风险。REITs 作为一种长期、低波动性的投资工具，能够大大丰富了除股票、债券等以外的投资选择。第二，公募 REITs 作为高质量和成熟的金融产品，与其他金融资产关联性低，有助于我国投资者的资产配置多元化，具有极强的配置价值。第三，落实“去库存、去杠杆”的宏观政策要求，盘活各类存量经营性不动产，降低政府和企业的财务杠杆，化解信贷市场的期限错配和高杠杆风险,增强全社会的风险分担能力，降低系统性金融风险。第四，推动房地产行业产业升级和盈利模式的转变，由“开发+出售”模式转变为一次性销售与持续性收入并重的模式。第五、拓展不动产业的融资渠道，有助于缓解 PPP 项目及基础设施融资压力，引导社会资本支持实体经济。
二、 公募 REITs 试点模式的选择
我国在 REITs 的探索上曾出现过两条路径：一条是由国家发改委从产业投资角度推动的，如房地产投资基金的设立等；另一条是由央行、银监会和证监会从房地产融资角度推动的，如房地产信托计划的发行、房地产证券化产品试点等。从路径选择上，公募 REITs 试点应遵循以下两个指导思想：
选择成本相对低、难度相对小的模式，加快试点步伐；以创造良性的市场生态为目的，以投、融资双方的价值创造为核心原则。
根据现有的法律框架，公募 REITs 试点可以选择的模式有两种，一是基于美国的经验，根据我国的《公司法》、《证券法》，采取“公司型”模式，通过特殊目的公司（SPC）直接持有不动产资产并实现风险隔离，SPC 发行股票或收益凭证募集资金并上市交易；第二种是在《基金法》的基础上设计“契约型”模式，以可以公开募集的证券投资基金为载体，通过投资不动产支持证券或不动产项目股权间接持有不动产资产。
我们建议以《基金法》作为 REITs 的立法依据，采用“契约型”模式。采用这种模式可以充分借鉴证券投资基金的经验，降低监管成本，能够在现有制度上尽快推出产品。显然，从立法成本、设计难度等方面考虑，基金契约型模式是现阶段的一个优选方案。鉴于《基金法》对于基金投资标的的规定，如果 REITs 以公募基金作为载体，REITs 将不能直接投资不动产资产。考虑到资产证券化制度规则已经较为成熟，不动产支持证券（ABS）将成为 REITs 的投资标的的自然选择，从而形成了“公募基金+ABS”模式。这一模式充分利用了现有的制度框架，具有可操作性。
选择此模式来建立一个健康的 REITs 市场，必须处理好两个重要问题。首先，建立有效的治理机制，明确管理责任，完善投资者保护是“公募基金+ABS”模式 中的核心问题之一。“公募基金+ABS”模式属于典型的外部管理人模式，并且是多层的委托代理关系。具体来说，基金持有人委托基金管理人来进行不动产投资，基金管理人委托 ABS 管理人来进行不动产资产管理，ABS 管理人委托物业管理人来实施物业的经营与管理。多层委托代理关系会造成复杂和严重的委托代理问题，如果治理机制失效，管理界限模糊，将使投资者面临严重的道德风险，则难以有效保护投资者的利益。就这一问题，我们的相关建议如下：
1） 明确不动产基金管理人的核心管理责任，实质性地承担投资标的筛选、尽职调查、投后管理等职责。
不动产基金管理人应通过绝对控制权，在 ABS 持有人大会的机制下，保证不动产基金管理人与 ABS 管理人的利益协调与职责统一，对基础资产实施有效的管理。另外，需要出台更多的信息披露、尽职调查以及持续管理等方面的配套细则。
2） 在不动产基金管理人的准入条件中，强调股东或管理团队的不动产业专业素质与市场经验；提高不动产基金管理人的治理标准，加大违反经营或出现重大风险的惩罚力度。不动产基金管理人不能让渡管理责任，不能办基金最后做成一个简单的通道业务。
其次，REITs 产品的设计初衷应该是以能够产生稳定现金流的不动产为基础资产、以标的不动产的租金收入和增值收益为主要收入来源。对投资者来说，稳定性是 REITs 产品的特性之一。“公募基金+ABS”模式赋予了不动产基金管理人主动管理的空间。现实市场中，如果不动产基金管理人在ABS 二级市场进行大量投机型交易，则违背了 REITs 市场建设的初衷。因此，建议在试点中以一定方式，限制管理人在 ABS 二级市场的投机型交易。
三、 公募 REITs 试点产品设计的问题和建议
首先，考虑到总体的风险收益匹配和风险分担，具有权益性质 REITs 产品不可或缺。在“公募基金+ABS”模式中，应鼓励发起设立权益型 REITs 基金，也允许发行固定收益特性 REITs 基金，以及混合型的 REITs 基金。鉴于国内以不动产作为底层基础资产的 ABS 产品通常进行结构化分层，应允许基金管理人根据基金类型、监管要求和实际市场情况，在一定程度上决定投资权益级和优先级的投资比例。因此，建议公募 REITs 的投资标的中可同时包含优先级与权益级两种 ABS 产品份额。
其次，根据我国目前《公开募集证券投资基金运作管理办法》的相关规定，一只基金持有一家公司发行的证券，其市值不得超过基金资产净值的 10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的 10%。在“公募基金+ABS”试点中，建议至少将投资于单只 ABS 的比例限制放开至 50%以上。主要理由是：第一，公募 REITs 的分散度应通过底层物业资产收益支付主体的分散度和多样化实现；第二，美国、香港、新加坡等国外成熟 REITs 市场对于所持有不动产的集中程度没有硬性规定；第三，国内很多优质商业物业体量较大，市场价值动辄近百亿，过度要求投资分散度将将导致单只 REITs 基金规模过大，极大的增加将大体量优质物业置入公募 REITs 的难度。第四，保证基金管理人在 ABS 治理机制中的控制权。
第三，开放式基金的设计要求基础投资组合具有一定的流动性，考虑到 REITs 市场建设的目的，以及 ABS 和基础资产的特殊属性，不动产基金应当采取封闭式。同时，为实现公募 REITs 对其资产配置组合的有效调整、追求基金投资收益最大化，建议在公募基金层面设计相应的扩募和自动续期机制。
四、 公募 REITs 试点的税收政策和市场建设
中国 REITs 的监管和税收制度不健全，在政策层面上阻碍了 REITs 市场的发展。
首先，在现有税收法规下，对于企业将资产过户装入不动产 ABS 的 SPV 载体，需承担相应的营业税、土地增值税、所得税，契税等；对于租金收入需缴纳营业税、房产税等，分配剩余收益时须缴纳剩余收益的所得税。投资人获得所分配的利润还需再次缴纳个人所得税或企业所得税，面临双重征税。按照税收中性原则，相关部门应进一步沟通相关税收政策，对于按照公募 REITs 试点，免除相应税负。
其次，公募 REITs 试点推出之后，对基金公司、保险公司、资产管理公司等相关机构来说，在人员配备、业务拓展和产品模式创新等方面都是很大的挑战。在政策制定、监管沟通、人员准入与培训等方面，应充分发挥行业协会的作用。
第三，成熟健康的不动产 ABS 市场是“公募基金+ABS”模式的基础。目前，ABS 二级市场交易缺乏流动性，信息透明度低，缺乏完善的定价机制。加强 ABS 监管与市场建设，应该与公募 REITs 试点同步协调进行。
第四，没有高品质的物业，就没有真正低风险的 REITs。建议选择成熟的商业地产和公租房进行初期试点。公租房等政府公共资产都可以通过 REITs 实现证券化，这不仅能在一定程度上解决保障性住房资金难题，还为其他公共资产的 REITs 化提供了参考经验。
北京大学光华管理学院新金融中心 REITs 课题组。本建议是由刘俏、张峥、和于嘉文根据光华 REITs 课题组即将发布的《中国公募 REITs 发展报告》整理形成。课题组成员包括：刘俏、张峥、刘晓蕾、杨云红、周芊、徐爽、朱元德、于嘉文、何亮宇、李文峥等。
