此次美联储FOMC会议并没有超出预期之举，但市场根据耶伦讲话及经济预测提炼出了新的信息，重新评估修正了已有的预期，并根据新的预期采取了相关行动，所以才有美元指数和美债收益率的大幅上涨。
作者：孙树强 央观智库专栏作家
不仅要看我做了什么，还要听我说了什么！可以说，昨日的美联储FOMC会议什么也没做，联邦基金利率目标区间维持在1—1.25%不变，缩表也早已在预料之中，本次会议没有实际的货币政策操作。但会议对外汇市场和金融市场产生了重要影响，会后美元指数一改往日颓势，直线拉升近1个点，之后维持在高位震荡；美债收益率跳涨至近6周高位。从理性预期的观点来看，预期之内的因素不会产生实际影响，只有预期之外的消息才重要。
依此看来，此次FOMC会议的决策早已被市场预期，应该不会造成大的波澜才对，为什么还会产生如此重要的影响？因为美联储会后“说”的很重要！耶伦在会后的讲话及发布的经济预测显示了美国经济形势强劲，上调了今年的GDP增长率，同时下调了明后两年的失业率。耶伦表示除非经济受到重大冲击，否则不会调整缩表进程。受此影响，年内加息的概率大幅提升，联邦基金利率期货交易市场显示，12月加息概率从不到58%升至70%。
美联储前主席伯南克在其博客文章中曾说：“货币政策98%在说，只有2%在做。”似乎不可思议，略带神秘性的货币政策竟然绝大部分时间都在说！不过细想起来也确实如此，除非在经济过热或萧条时期，货币政策操作并不频繁，但为了使市场预期与货币当局的目标相向而行，决策者却通过不同渠道频繁的与市场沟通，传递货币政策走向及经济预测的相关信息，使市场形成有助于达成最终目标的预期。实际上，这种沟通有一个高大上的名字：前瞻性指引（Forward Guidance）。
再谈前瞻性指引
前瞻性指引是美国经济学家Woodford在1999年提出的概念，简单来说，前瞻性是指央行与市场沟通未来的货币政策走势和经济形势预测，指引就是影响市场预期。此次金融危机之后，在常规货币政策用尽的情况下，前瞻性指引已成为发达国家央行的重要非常规货币政策工具，央行通过与市场沟通未来货币政策走向、对经济形势的判断和预测等，引导市场对未来货币政策路径和经济形势的预期，使市场预期向央行期望的目标靠拢。当市场主体信任央行的前瞻性指引时，在做决策时就会利用前瞻性指引所透漏的信息，从而有助于央行实现最终目标。
实际上，前瞻性指引不是一项新政策工具，早在1999年日本银行就率先使用了前瞻性指引这一非常规货币政策来引导市场预期（量化宽松也早在2001年就被日本银行使用！）。上世纪90年代后期，日本经济陷入衰退并面临持续通缩压力，日本央行首次在零利率条件下（1999年2月—2000年8月实施零利率政策）采用前瞻性指引，宣布“将在通缩压力消除之前维持零利率政策。”
但前瞻性指引的广泛应用还是在此次金融危机之后。作为一项非常规性货币政策，前瞻性指引一方面可以提高常规货币政策有效性，另一方面可以作为常规货币政策手段的补充。危机之后，发达国家的常规性货币政策很快就弹尽粮绝，没有进一步施展空间；为此量化宽松、前瞻性指引、负利率等非常规性货币政策陆续出台。与其他政策手段相比，各国央行偏好前瞻性指引的一个原因是其不用大动干戈，不用调整利率，也不用购买资产，我就是说说！
为什么需要指引
从本质上来看，前瞻性指引是中央银行重视预期的体现。预期对市场行为具有重要影响，而且预期具有自我实现的特征，即对于未来的预期会导致市场主体现在就采取行动，从而对当前的经济金融形势产生影响。简单思考一下现在讨论的通货膨胀疲弱问题，一个重要原因可能（原谅我用可能，耶伦都说她没弄清楚通胀较低的原因！但预期是一个重要原因，可以参见美联储理事Brainard的最近讲话。）就是通胀预期较低，致使劳动者在议定工资和厂商决定价格时加价较低，即对于未来通胀预期较低直接导致了目前的通胀水平降低，如此下去形成一个循环。尤其在非常时期，预期可能是非理性的，如果非理性预期导致非理性行动将会是经济形势雪上加霜，使政策效果大打折扣。所以，引导市场预期向政策目标靠拢是十分重要的。
实际上，前瞻性指引就是一个向市场传递信息的过程。市场预期是基于一定的信息所形成的，当信息不完全或不对称的时候，所形成的预期可能就是非理性的，可能与央行的最终目标背道而驰。
Woodford(2003)指出，货币政策的有效性不仅仅取决于实际的政策行为，还与市场预期有关。如果市场主体很好地了解货币政策意图和未来可能的政策路径，其行为就可能向调控所期望的方向靠拢，从而提高政策的有效性。
从政策效果评估来看，由于前瞻性指引的非定量性和结果的难衡量性，对于前瞻性指引的效果争议较大。但话又说回来了，在经济学领域，有什么是没有争议的呢？具体来看，前瞻性指引效果取决于多种因素，例如前瞻性指引是否被市场清晰理解，市场是否相信央行的指引，货币政策透明度、采取何种指引策略等。
如何指引
根据英格兰银行行长卡尼的分类，可以将前瞻性指引分为开放式指引、时间指引和状态指引。
开放式指引，是指央行并没有设定明确的定量目标和门槛，传递的信息较为定性和模糊。例如，自2010年10月起，日央行在前瞻性指引中加入了与金融稳定相关的附加条件，宣布“将在没有严重风险因素（包括金融失衡的累积）的前提下”，在“有望达到价格稳定前维持接近于零的利率政策”。
时间指引，即明确给出货币政策可能发生变化的时间节点。例如在9月份欧央行议息会议后的发布会讲话中，欧央行行长德拉吉指出：“关于非常规货币政策措施,我们确认净资产购买将以目前每月600亿欧元的规模一直持续到2017年12月底,或者如果有必要,将会一直到理事会认为通货膨胀的调整路径与我们的目标相一致。”
状态指引，即明确指出货币政策发生变化的经济状态。例如，2015年12月FMOC会议决定加息25个基点，随后的会议公报中提出未来的利率走势取决于“现实和预期的经济条件是否达到其最大就业和2%的通货膨胀目标”，向市场传递将根据经济形势来决定加息的节奏和幅度。
从实践来看，并没有明确结论表明哪一种指引更为有效，要根据实际情况选择指引策略。具体来看，各国央行首先使用较为模糊的开放性指引，然后过渡到时点较为明确的时间指引和带有促发条件的状态指引。前瞻性指引还是一项处于实践中的货币政策工具，其效果还需要进一步摸索和观察。
小结
此次美联储FOMC会议并没有超出预期之举，但市场根据耶伦讲话及经济预测提炼出了新的信息，重新评估修正了已有的预期，并根据新的预期采取了相关行动，所以才有美元指数和美债收益率的大幅上涨。当然，这种上涨并不一定是可持续的，因为形势在变，预期在变，依靠一次会议透漏的信息对美元及美债形成支撑也是不现实的。
从市场的角度来讲，要极其关注美联储会议（及相关央行会议）和决策者所透漏出的信息，每每此时都是市场波动较大之际。从决策者的角度来看，要了解市场预期，并采取合适策略引导市场预期，避免产生预期冲击和市场冲击。
