这是年后投中资本公众号首次发送，此篇《2016-2017资本市场趋势》由投中资本研究部独家原创呈现，亦是我们首次公开披露内部研究报告。值此新春，谨以此篇作为我们对广大关注者的新春贺礼，为您深入解读2016-2017资本市场走向。
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境内市场
【要点】-境内市场趋势
IPO提速，影响并购标的方及融资方心理
定向增发将施行控价控量控节奏
并购新规导致数量规模双降
资本市场政策回顾
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A股IPO提速——影响标的公司出售意愿
▲2016年沪深股市IPO数量达到227笔，较2015年的（219宗）增长4%；融资规模1,496亿元，略低于2015年的1,576亿元；在提速发行的同时控制单笔IPO的募资规模，以实现稳定市场的阶段目标
▲自2016年Q4开始，IPO发行力度和发行速度开始逐步加大；进入2017年后，监管层几乎在以每周一批、每天3家左右的节奏，高速推进着新股发行
▲A股审批提速，一定程度上影响着并购标的方及融资方的心理，由出售或融资转向IPO上市
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定增市场持续增长——成为融资重要方式
▲2016年共有763家上市公司实施定增，募资总额超同期IPO金额的10倍
▲定增市场经历了2015年爆发式增长后，在2016年维持了连续增长的态势；虽年末市场较年中已出现下滑，但平均募资规模仍稳步提升
▲定增市场已实现2015和2016年连续两年破万亿融资规模，成为直接融资中重要的融资方式
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定增新规——控价控量控节奏
▲未来定增折价空间收敛是必然趋势，折价率或现小幅上浮
▲定增的收益将更多来自于低位市场布局以及企业经营管理能力，募投项目或并购标的潜在盈利能力
2015年底
通过窗口指导，收紧发行价及募投项目
2016年2月
• 鼓励询价： 三年期定增调整方案，价格只能调高不能调低，或者改为询价发行
• 定价基准日： 鼓励用发行期首日
• 新增七折条款： 不低于本次非公开发行股票发行期首日前20个交易日公司股票交易均价的70%
2016年5月
叫停上市公司跨界做互联网金融、游戏、影视、VR四个行业的定增
2016年7月
再次收紧募资用途，严禁用于非资本性支出；
大股东也不得通过资管产品参与定增认购
2016年11月
预计非公开发行的标准将与公开发行看齐
2017年1月
定增实施控价控量控节奏，可能监管方向：
（1）要求融资间隔一年；
（2）不允许变更投向；
（3）鼓励配股和公开增发；
（4）不建议甚至取消非公开；
（5）鼓励市价发行和限制融资规模
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并购市场——新规加强监管力度，降温明显
▲受新规政策影响，2016年境内并购市场在2015迎来爆发后回落趋稳；共宣布交易4,200起，合计交易金额3,739亿美元，同比均下降约14%
▲2016Q4受政策影响最为明显，同比下降约46%
▲其中A股上市公司共宣布交易1,749起，合计交易金额为2,290亿美元，约占境内并购总体规模的61%
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并购新规调整细则解读
①借壳标准
【旧规】
判断标准：
（1）上市公司的控制权发生变更，自控制权发生变更之日起（首次累计原则无期限）的资产重组；
（2）上市公司向收购人及其关联人购买资产；
（3）收购资产的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上。
【新规】
判断标准：
（1）明确“控制权变更”的判断标准主要从“股本比例”、“董事会构成”、“管理层控制”三个维度完善控制权变更的认定标准
（2）增加控制权变更的时间限制首次累计原则无期限调整为控制权变更60个月内
（3）将原有的资产总额单项指标调整为：资产总额、资产净额、营业收入、净利润、股份等五个指标
投中资本解读
控制权变更判断标准的变化提供了更合理的认定方法；
股权分散，但董事高管可以支配公司重大财务经营决策的，仍视为具有控制权；
以交易之前或者交易之后无实际控制人，而辩称不构成借壳的做法将面临挑战
②业绩承诺
【旧规】
可以根据《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》第五条的规定，变更其作出的业绩补偿承诺。
【新规】
上市公司重大资产重组中，重组方的业绩补偿承诺是基于其与上市公司签订的业绩补偿协议作出的，该承诺是重组方案的重要组成部分，因此，重组方应当严格按照业绩补偿协议履行承诺。
投中资本解读
严守业绩承诺，业绩承诺不能调整
③配套融资
【旧规】
15年9月证监会问答中曾明确募集配套资金用于补充公司流动资金的比例：不应超过交易作价的25%；或者不超过募集配套资金总额的50%,构成借壳上市的，不超过30%。
【新规】
考虑到募集资金的配套性，所募资金仅可用于：支付本次并购交易中的现金对价；支付本次并购交易税费、人员安置费用等并购整合费用；投入标的资产在建项目建设。募集配套资金不能用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务。
投中资本解读
募集配套资金不能用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务
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并购重组否决率上升，A股终止并购事件增多
2015-2016年并购重组委审核情况
▲否决率从2015年的6.5%上升至8.7%
▲有条件通过率从36.3%上升至43.6%，季度来看呈下降趋势
▲无条件通过率从57.2%下降至47.7%
▲2016年共审核275笔并购，相比整年审核速度Q4略有提速
2015-2016A股终止并购交易数量及金额
▲2016年A股市场共有354起并购主动宣告终止或失败，相比2015年（ 211起）增长68%，涉及交易金额总计789亿美元，相比2015年的399亿美元增长98%；
▲在这些案例中许多交易甚至没有走到并购重组委审核，而是在交易所问询或回复证监会反馈过程中迫于监管压力主动终止。
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跨界交易采取“一事一议”制度
▲5月上旬，有消息称证监会叫停互联网金融、游戏、影视、虚拟现实四行业上市公司跨界定增
▲虽然证监会已澄清再融资政策没有变化，但我们观察到，证监会对于跨界已采取了“一事一议”的原则
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上市公司全现金收购方案增多
▲全现金收购不需要证监会审批，使得并购时间缩短，在如今的监管趋严的背景下被越来越多的上市公司青睐
▲尤其是2016年6月，并购重组新规颁布之后，上市公司的全现金收购交易比例达到了91%，为近两年之最
▲甚至有不少上市公司采取了更改交易方案的做法，将涉及发行股份的收购方式更改为全现金收购，以此提高成功率
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新三板并购——数量增多，估值走低
▲从2014年开始，A股上市公司频频对新三板标的发起并购；2015年交易笔数没有明显提升，但交易金额较2014年实现翻番；2016年维持着2015年的走势，交易金额继续攀升，为近63亿元
▲自2015年末以来，挂牌企业数量在快速增加，而新三板交易额与融资额却出现了明显下降，使得新三板市场的资金饥渴越来越严重，新三板企业的估值水平也逐步走低，更进一步增加了上市公司并购新三板企业的意愿
▲预计未来上市公司并购新三板出现了两个很明显的趋势，一方面并购事件越来越多，另一方面并购估值逐渐走低
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IPO提速对于资本市场的影响
▲IPO提速对二级市场流动性造成影响：2017年始，A股市场指数均现下跌，尤其是创业板指数就已经跌至2015年股灾的最低
▲IPO提速对于新股发行和定增造成压力：未来有两种可能，一种是新股发行迫于市场压力而放缓，一种是通过大力压缩定增的空间来维持新股的发行速度
▲IPO提速对于并购也有影响：创业板指数在一个半月内下跌超16%，上市公司的利差空间和融资能力会有所下降，导致上市公司的并购动力减少，并购市场趋冷
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跨境市场
【要点】-跨境市场趋势
赴港IPO以金融企业为主，赴美IPO市场冷清
跨境并购受外汇政策影响，不确定性高
相对境内并购而言，跨境并购交易倍数较高
外汇出境政策加强监管，避开六类特殊性质及四大行业的对外投资业务
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中企赴港IPO——金融行业为主
▲2016年港股市场共计108家中企 IPO，同比下降约 10.7%，与 2014年表现持平
▲募集资金总额为 1,553亿元， 同比下降 19.74%
▲2016年金融行业表现异常突出，其中本年度募资规模最大的港股IPO为邮储银行
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中企海外IPO——美国为主
▲2014年受阿里巴巴1350亿美元IPO推动到达小高峰，此后中企海外上市数量逐年减少
▲2016年境外中企 IPO共10起，大多集中于美国资本市场；行业分布较为分散，主要覆盖金融业、互联网和医疗健康等领域
▲美股趋冷的四大原因短期内不会解决：
1、美股估值偏低；
2、过去两年大量企业拆红筹欲上战略新兴板；
3、过去几年大量的中概股退市，导致美国投资机构对于中概股失去了兴趣；
4、美元基金过去一年募资严重不足，同时由于受到了人民币出境管制，人民币基金已经不可能像前两年一样通过渠道投资红筹股
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跨境并购外部环境
——人民币贬值，外汇储备刷新低
▲预计2017年外汇储备还有一定的下降空间，或将跌破30,000亿美元
▲跨境资本流动未来的主要监管点在于投机性强，标的未来盈利不确定性较大及高杠杆收购
▲高端制造、医疗健康等硬资产类还有明显并购机会
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海外直接投资情况——年末经历断崖式下跌
▲中国2016年海外直接投资总计1,701亿美元，较2015年增长44.1%
▲中国12月海外直接投资84亿美元，同比下降39.5%
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跨境并购市场——冲高后回落
▲2016年中国跨境并购创新高，交易金额合计2,095亿美元，约为2015年的2倍
▲受下半年外汇管控收紧趋势的影响，跨境并购自2016年Q2开始出现局部回落，2016Q4较2016Q1交易金额下降了超66%，交易数量维持在均衡水平，预计在2017Q1交易金额也将保持收紧态势
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新经济领域并购——估值上升
▲2016年新经济领域跨境并购交易P/E估值13.8x，同比上升3.3x
▲2016年新经济领域境内并购交易P/E估值14.0x，同比上升0.7x
▲其中新经济领域境内并购旅游、教育、影视及广告行业估值均有上升；游戏、软件类估值略有下滑
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外汇出境政策解读
▲2016年11月，多个方面传出消息国务院将就境外直接投资出台一系列措施，对境外投资有一个阶段性的管控，执行到2017年9月，其核心内容是对六类特殊性质的对外投资业务实施规范监管，从严控制，原则上不予备案或核准
▲同月底，发改委、商务部、人民银行、外汇局联合发文，正式对外公布对外投资活动的政策方向，明确限制四大行业的对外投资业务
变化一：从严控制六类特殊性质的对外投资业务
变化二：明确限制四大行业的对外投资业务
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私募融资市场
【要点】-VC/PE市场趋势
一级市场投资数量及金额均下滑
行业分冷暖：文化娱乐、体育运动和医疗健康表现较好；社交网络、游戏和本地生活遭腰斩
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一二级市场联动影响私募融资市场
▲受二级市场影响，私募融资市场2016年投资数量及金额下滑
2011-2016年A股市场指数走势
2011-2016年中国VC/PE市场投资规模
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融资——VC/PE投资趋于理性
▲境内并购放缓、跨境并购受限制将一定程度上利好融资市场
▲依托多元的募集与退出渠道和IPO 提速的市场背景，中国VC/PE市场募资氛围整体有渐暖趋势，LP出资意愿比较强烈
▲2016年人民币基金的募集规模约为美元基金6倍，市场上已很多美元基金也已经陆续开始布局人民币基金
▲就存量金额而言，美元基金后续投资动力不足，而人民币基金会持续发力
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分行业融资情况
▲在2015年互联网相关方向融资数量爆发性增长后，2016年各行业融资数量和规模双双回落，融资数量的同比降幅为28.10%
▲融资数量下降幅度较小的3个行业分别为文化娱乐、体育运动和医疗健康
▲融资数量下降幅度较大的3个行业分别为社交网络、游戏和本地生活
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IPO提速影响一级市场投资回报
▲IPO提速导致市盈率降低，缩小了一二级市场差价，VC/PE投资机构的回报率会受到一定影响。
▲提速后的新股公司较提速前的新股公司，其TTM市盈率明显较低：2016Q4发行的新股目前的TTM市盈率，仅为64.4x，为发行市盈率的3倍左右，而Q2发行的新股目前的TTM市盈率可以达到发行市盈率的4倍多
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市场展望
【要点】-未来资本市场
投中资本从IPO，再融资，新三板，壳资源等七个角度，对未来的资本市场做出了预测。
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IPO
1.证监会计划在2017年将拟IPO的排队存量企业全部消化完毕，但除非股票市场稳定性不受影响，否认这一目标较难实现。
2.IPO提速抽血效应明显，短期内会对流通性造成一定的影响。
3.IPO提速影响并购出售方及融资方心理，由出售或融资转向IPO上市。
4.IPO提速导致二级市场扩容，估值变低，一二级差距将缩小，换言之并购买方的购买力会变弱。
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再融资
2016年《并购重组办法》新规已对募集配套资金用途做出了明确限制，不能用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务。
许多窗口指导意见也已经对发行规模和发行价格设置了更严格的限制，未来定增折价空间收敛是必然趋势。
鉴于再融资渠道收窄，未来并购交易中的结构化融资会变多。
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新三板
未来2-3年，新三板创新层将会拿出5%来进行连续竞价交易，实施竞价交易模式，分层管理、创新监管机制将成为17年重要的趋势。也就是说，绝大部分新三板公司未来还是以并购标的的形式存在。
而上市公司并购新三板预计会出现两个很明显的趋势，一方面并购事件越来越多，另一方面并购估值逐渐走低。
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壳资源
经过过去一段时间的炒壳风潮，证监会对炒壳或者是中概股借壳回归非常反感，认为实质上构成内幕交易。
在未来退市制度出台后，会对壳资源有实质性的打击，那个时候优胜劣汰效应更会显现出来，而对于并购标的的挑选则会更加严格。
结合IPO提速，市场上借壳上市的行为可能也就不需要政策进行严格控制，而会自动减少。
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境内并购
第一，注重交易估值合理性，尤其对于运用并购基金“两步走”的 收购模式，要解释两次作价估值差异的合理性；
第二，还注重标的公司的持续经营能力和持续盈利能力；
第三，跨界并购的交易未来将不限于互联网金融、游戏、影视、虚拟现实这四个行业，其他的行业未来也会很难做，并购将更注重产业协同性。
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出境并购
鉴于2016年下半年开始的外汇收紧政策，外汇问题将是2017年出境并购交易的一大障碍；
境内买家一方面担心外汇收紧政策下出海困难，另一方面又受困于国内资产既稀缺又昂贵，仍然想要寻求海外资产。如果可以解决外汇问题，相信仍然可以挖掘大量出境并购项目。
未来将重点关注高端制造、医疗健康等硬资产类海外并购标的，一旦外汇监管放开，这几个方向将会有比较多的交易机会，可以提前布局。
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VC/PE融资
IPO提速恢复了资本市场的融资功能，也使投资机构有了良好的退出渠道，预计2017年VC/PE融资市场也会回暖。
但是IPO提速导致市盈率降低，缩小了一二级市场差价，VC/PE投资机构的回报率会受到一定影响。
另一方面，从募资角度来看，2016年募资氛围保持良好，基于IPO提速起到振奋市场的作用，预计2017年LP的出资意愿会继续强烈。
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