今年资金对A股漂亮50的追捧，不禁让笔者想到六、七十年代美国的漂亮50行情。当年美国漂亮50成为“one decision”股票——所谓“one decision”的意思是对当时美国漂亮50的股票只需要做出一个投资决策，即“买买买”，就可以成为投资高手。
笔者认为，美国漂亮50现象有其宏观经济状况、人口结构、货币环境、财政背景、投资人结构以及行业特征等众多因素影响，这对中国漂亮50行情和A股的价值演进也有相当重要的借鉴意义。
招商基金国际业务部总监
招商资管（香港）总经理
“以自上而下的全球宏观研究为大类资产配置基础，利用全天候、多策略投研模型进行动态平衡资产管理，追求投资业绩的整体性、可持续性和绝对收益性。”
本文通过分析美国漂亮50的行情演进，探讨了60-70年代美国漂亮50作为“one decision”股票的深层原因——所谓“one decision”也就是对当时美国漂亮50的股票，只需要做出一个投资决策，即“买买买”，就可以成为投资高手，同时剖析了美国退休基金、保险公司、共同基金、信托基金等机构投资者纷纷蜂拥买入漂亮50的基础性原因并分析探讨了美国漂亮50现象当时的宏观经济状况、人口结构、货币环境、财政背景、投资人结构以及行业特征。在此基础上，对比分析了A股的价值演进，对中国“漂亮50”的投资价值进行了梳理和预判。
1美国漂亮50画像及行情归因分析//美国漂亮50画像//美国“漂亮50”是指20世纪60年代末至80年代初在美国股市震荡走平时期最受青睐的50只大盘蓝筹股，其出处来自于1977年在《福布斯》上摩根保证信托列出的50家上市公司的名单，其中IBM、施乐、柯达、麦当劳、迪斯尼、宝丽来、雅芳等蓝筹公司，都是其时漂亮50中的娇宠。
漂亮50也确实在相当长的时期走出了令人惊艳的行情，从1970年6月低点到1972年12月高点期间，涨幅为92%，标普500为62%，道琼斯工业指数仅为49%。与此同时，漂亮50出现显著的估值溢价，1972年末“漂亮50”估值达到高点，高于同期标普500两倍还多。
从行业上来看，医疗保健、工业、日常消费和标普500相应板块差异最大。按照GICS行业分类，漂亮50中日常消费有13家、医疗保健有11家、非日常生活消费品6家、信息技术5家、工业5家等。相比于标普500的行业分类，漂亮50在日常消费、医疗保健板块的权重明显高于标普500。
图1： 1967-1977年漂亮50涨势高于美股
资料来源：Wind, 招商基金
图2： 1970.06-1972.12 漂亮50的超额收益
资料来源：Wind, 招商基金
图3： 1972年末漂亮50的估值是S&P的2倍多
资料来源：Jeremy J.Siegel < Stocks for the Long Run>, 招商基金
图4：分行业漂亮50的“估值溢价”
资料来源：Jeremy J.Siegel < Stocks for the Long Run>, 招商基金
//行情归因分析
//宏观经济环境：温和的通胀、稳健的增长辅以里根经济学和尼克松主义
二战后的美国经济虽有起伏，但基本保持着温和通胀和稳健增长的态势，1950s年代GDP、CPI分别年均增长4.3%、2.1%，1960s年代分别年均为4.5%、2.3%。在1970s年代，经济进入滞涨，在1968-1982这段时间，消费支出同比增速达到6.5%，最高在1980年达到10.7%，消费/GDP比重也从59.8%逐步提升至1982年的63.3%。
特别是在1970年-1972年期间，经济出现了短暂的复苏，1970年一季度至1972年末，GDP增速从同比0.33%上升至6.8%，CPI由6.03%下降至3.5%，标普500上涨了8.7%。其次，60代末和70年代初，无论是削减税负刺激经济的里根经济学还是收缩美国全球义务聚焦国内经济建设的尼克松主义，美国政府采取的相对宽松的货币和积极的财政政策也对股市上涨形成利好。
图7： GDP增速快速上升、CPI下降、股市上涨
社会因素: 人口结构特征及产业结构转型
从漂亮50的权重占比来看，消费和医疗板块占比最大，这和当时美国的人口和产业结构转型背景一致。首先，美国15-64岁（主要消费群体增长）和65+人口占比（对医疗保健需求增加）持续上升，这对消费和医疗板块的增长提供了动力，与此同时，人均GDP的快速增长也推动了消费升级。此外，美国当时正从传统制造业、运输仓储、农林等第一、二产业向金融地产、教育医疗、信息科技等第三产业转型。1970年末，美国第三产业占比达到62.86% 。
图9：美国消费人口上升
图10： 1970-1980年美国第三产业占比上升
图11：美国70年代人均GDP变化情况
图12：70年代美国个人消费支出的上涨
投资者结构:共同基金投资规模显著增加
美国1940年股票市场共同基金的管理规模只有4.5亿美元。伴随着资管行业的逐渐兴起，共同基金规模30年增长一百倍，到了1970年增长到了476亿，市场占比也显著提升。
投资逻辑的转换：追逐概念和外延式增长到基本面的回归
自1942年起，美股开始了持续26年的牛市，这激发了投资者和上市公司的热情。到1960s年代初，只要公司股票含有“electronic”等字眼，无论公司的业务与电子有关与否，投资者也会给予高估值，而这波电子热，概念股的炒作直到1962年才开始冷却。随后集团化浪潮又开始席卷美国，60-70年之间，美国共发生25598起并购，高估值公司通过跨行业并购低估值标的实现外延式扩张，即使两者业绩不变，并购完成后新公司的EPS也会获得改善，投资者对此类颇具迷惑性的增长乐此不疲。
直到1968年，联邦贸易委员会和司法部对并购重组进行调查，加之投资者担心集团企业的多元化战略不一定成功，开始纷纷抛售此类股票，并购热潮开始降温。随着电子热和集团企业梦的破灭使得投资者重新重视基本面，业绩为王的投资理念重新风靡华尔街。漂亮50也是在此之后，得到了投资者的逐渐一致性认可。
产业结构出现变化：产业集中度增加，龙头企业的盈利显著增强
从漂亮50的名单中可以看出这50家公司多为行业龙头，盈利能力强并且行业集中度在60、70年代有显著提升。以漂亮50中权重最大的消费行业来看，从1947至1970年间，美国消费品行业集中度（CR4）从36.3%上升至42.4%，特别是高产品差异度行业由49.6%快速上升至62.3%。另外，以盈利能力来看，“漂亮50”公司的ROE大概在20%左右，而当时市场其他全部公司的“ROE”大概在12%左右。白马龙头显示出了较高的盈利能力，当然背后是龙头公司更宽的护城河。漂亮50的行情崛起，也伴随着美国价值投资理念逐渐得到越来越多的机构投资者的认可。
图13：行业龙头市场份额不断提升
图14：漂亮50的ROE
中国的漂亮50行情始于去年十月，一批大盘股走出持续独立行情并不断扩大引发市场讨论。为了更好地研究漂亮50行情，我们定义其为熔断以来涨幅最高的龙头白马，即2016年10月1日至今一直走出独立行情的一系列股票，期间沪深300涨幅15%，故沪深300中，我们筛选此间涨幅大于30%的，且剔除新股、重组等干扰后的共计68个标的，作为中国漂亮50考察对象。
图15：2016年熔断以来各指数走势差异
熔断后的行情来看，上文定义的中国漂亮50仅2017年至今总市值涨幅为31%，而同期上证A股指数涨幅为5%，沪深300指数涨幅为13%，创业板指数涨幅为-12%，中小板综指涨幅为-3%，漂亮50走势远超沪深300及其他大盘股。创业板指和中小板指均呈下降趋势，整体来看，目前大盘蓝筹走势优于小盘股。
从PE来看，漂亮50的PE自17年以来有较为明显的上升趋势，截至2017年7月31日，漂亮50的PE已达到30.51，而沪深300的PE为27.00，虽然漂亮50的PE已经超过沪深300，但相差不大，并未出现美国版漂亮50行情启动后高峰时期的明显“估值溢价特征”趋势。
图16：16年以来漂亮50跑赢各类指数
注：此处漂亮50指数定义为总市值之和，为方便类比，图中展示为总市值除以10后结果。
//A股漂亮50行业分布特征//按照Wind行业分类，漂亮50中占比最高的为工业，有15家，材料有12家，金融10家。相比于沪深300的行业分布，漂亮50在材料、工业、日常消费三个板块的权重明显较高。
图17：漂亮50在工业、材料等板块的权重高于其他
图18：漂亮50中工业、材料权重高于沪深300
宏观经济：经济新常态与结构转型
从宏观经济角度来看，中国经济进入新常态，近两年经济增速在6-7%之间稳健运行，L型底部基本形成。2017年前两个季度来看，实际GDP6.9%的增速则显示出经济韧性较强；价格方面，CPI同比数据自10年以来起伏不大，但结构有所变化，由以往的食品项拉动转为非食品项拉动，食品项成反而主要拖累。
从金融角度来看，金融周期见顶，金融去杠杆持续推进，M1在去年7月见顶，同比从25.4%降至今年6月的15%，下降10.4个百分点；M2在去年10月见顶，同比从11.6%降至今年5月的9.4%，创历史新低。
从货币政策来看，从“量”和“价”两个角度，央行的流动性投放量规模缩减和资金成本价格的抬升都明显表明货币政策符合稳健中性特征。
受全球经济复苏影响，市场总体而言进入资金紧平衡阶段，不具备极度宽松条件，投资者无法寄希望于宽松政策。此外监管机构对外延式成长概念炒作的进一步规范，也驱动投资者进一步转向于对基本面的追求以及对关注企业有机增长情况，这也是A股漂亮白马龙头行情出现的原因之一。
社会因素：人口结构带动城市升级，收入结构推动消费升级
从人口结构看，2010年以来，以北京、上海为代表的一线城市人口增速呈下降趋势，同时外出农民工增速呈逐年回落趋势，从侧面反映了三四线城市迎来人口回流，潜力凸显，为城市升级提供了发展基础。
图21：北京、上海人口增速呈下降趋势
图22：外出农民工增速逐年回落
从收入构成看，高净值人群数量持续上升，具有一定高端消费实力的中产阶级比重增加；而从全部消费者角度来看，一方面恩格尔系数持续走低，另一方面消费构成出现变化，16年以来的服务性消费占比增长，而商品和居住消费占比下降。
图23：高净值人群数量持续上升
图24：恩格尔系数持续走低
图25：服务性消费占比增长，而商品和居住消费占比下降
此外消费渠道的下沉进一步助力消费升级。随着互联网的普及和深入，物流和电商渠道的快速发展，中国市场的消费力正呈现出去中心化的趋势，大城市作为消费品集散地的地位日趋下降，三四线的消费力和生产力都在从一线城市往回流。低线城市的电商零售额首次赶超一二线城市，整体消费力水平不容小觑。
供给侧改革推动产业升级
传统“产能过剩”行业的产能利用率触底回升。经过2005-2007年的扩张，以及2009年“四万亿”刺激，钢铁、煤炭、水泥、造船、平板玻璃、电解铝等多个行业陷入严重产能过剩。由于行业的所有权结构以及竞争格局的不同，产能去化的进展存在差异。截止2016年底，煤炭、钢铁行业的产能利用率触底，降幅逐渐缩窄；化工、水泥、电解铝、石化等行业的产能利用率则触底回升。2016年钢铁、煤炭、水泥、电解铝、成品油加工以及尿素的产能利用率分别为65.4%、67%、75.2%、83.1%、69.1%和44.8%，产能利用率在触底。
在坚定不移的推动供给侧改革的影响下，由于弱势企业退出、强势企业压缩产能、兼并重组等，产能去化将带来行业集中度持续提升。大量无效僵尸产能虽然在册，但已经很难复产，部分行业龙头企业通过机器换人、提高环保标准、银行限贷等建立壁垒，受到市场追捧。
无论是政府推动的供给侧改革，还是市场自然的出清，带来的均是供给收缩，而需求稳定甚至有所上升，随之而来的便是各类商品价格的触底反转。我们可以看到煤炭、钢铁、各类化工品、建材的价格，在2016年初至今都有大幅的上行，因此相关龙头企业的盈利情况更是出现了大幅改善。这一趋势将贯穿整个供给侧推进的全过程。
投资者结构的变化：价值投资机构越来越成为资本市场的主力
A股市场在最近两年也有快速的变化，从流通市值角度，散户投资者占比从15年四季度的50.4%下降到17年一季度的43.6%。以私募、公募基金专户、险资为代表的绝对收益类资金，相比于股票型和混合型基金所代表的相对收益类资金的比重，从14年6月的9:10上升到17年一季度的23:10。价值投资者逐渐成为资本市场的主力，也促使了基于业绩的A股价值股，得到了越来越多的流动性支撑。
市场特征转换：股灾熔断后，市场逐渐回归基本面理性
创业板的牛市从2013年开始，在牛市中，靠概念和主题的公司大放异彩。很多概念股靠着抛出语音社交平台、互联网医疗、大数据，甚至成立科技银行蹭上大金融概念，从而吸引众多投资者的非理性热炒。随着市场大幅下跌的洗礼，以及监管层对外延并购的收紧，没有兑现业绩的概念股纷纷尘归尘，土归土。A股市场开始重新审视价值投资，开始重视业绩与基本面，这与美国漂亮50的历史背景是颇为相似的。
估值体系的重塑：估值与业绩兑现的反身性，成为判断估值高低的关键
类比于美国的情形，我们需对漂亮50的基本面和PE走势是否发生背离加以关注。我们选取了近五年漂亮50、全部A股、中小企业和创业板的一季度数据，可以发现：漂亮50的ROE和利润率显著高于其他，但在2017年之前有下降趋势，2017年重新上升；漂亮50的PE低于其他指数，但2017年有明显上升；单独对比漂亮50的ROE和PE，我们可以看到其2017年一季度同比增速均为正，但PE增速为54%，ROE则为13%，PE增速大幅高于ROE。作为价值股只要可以兑现业绩，就可以支撑当期比较高的估值，因为业绩增速兑现后可以降低估值，同时促使投资者赋予其更高的估值预期，真正的价值股会出现估值与业绩形成正反馈的反身性，从而带动股价长期稳健增长。从现阶段来看，A股漂亮50的估值与业绩的匹配情况还很合理，甚至都很难与美股漂亮50当时的“估值溢价”来描述，这也意味着A股的价值股还具有较宽的成长空间。
图28：近五年一季度不同板块ROE走势
图29：近五年一季度不同板块利润率走势
图30：近五年一季度不同板块PE走势
图31：近五年漂亮50的ROE和PE走势对比
通过上文中美两轮漂亮50行情的对比，我们可以看到两者有许多相似，但也有一定的差异。
在行业分布上，美国漂亮50主要在消费、医疗等第三产业分布的比例更高，而中国漂亮50不仅在消费上占比高，还在中上游等工业相关领域很高。原因如我们之前的分析，消费升级是中国漂亮50消费领域的推手，但除此之外，伴随着国家的供给侧改革，中国的中上游处于产能出清状态，相关龙头企业盈利大幅改善是A股价值投资的新的时代特征。
在市场背景、投资者结构变化、企业盈利能力与估值的匹配等方面，我们可以看到中美两个不同市场有着诸多相似。
总的来说，我们对A 股以漂亮50为代表的价值股未来走势保持乐观，投资者结构的优化、市场的逐渐成熟完善、新常态经济的筑底回升以及稳健中性的资金环境，都将促使价值投资继续占主导地位。
此外，投资者要注重市场结构的不断发展和演变。消费升级的趋势不可阻挡，随着我国人均GDP继续攀升，无论是在一二线城市，还是三四线，消费升级将持续演进。未来家用电器、食品饮料、汽车、游戏综合等行业大概率都会孕育出像IBM、可口可乐、GE这样伟大的公司；在制造业领域，随着供给侧改革不断深化落实，制造业升级、科技升级的投资领域会出现很多具有中国特色的投资机会；在TMT领域，受益于国家对科技产业的扶持与鼓励，未来也必将出现世界级的科技巨头，值得我们及早发现，提前布局，从而分享中国在下一个发展的历史关键期所必将取得的发展成就和改革成果。
END
招商基金 稳投资 | 乐生活
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