【平衡有形之手与无形之手的关系是一个大难题，在任何一个市场经济体中，随着经济周期的变化，总会有间歇出现要求“扩大自由”或者“加强管理”的声音，在理性人假设的前提下，监管真的不容易！“在这行，我比你懂，要你来管？”
不过，就是争议再大，自由呼声再高，在一个领域，监管本身从来都不是问题，问题是如何监管，这就是令无数在资本市场叱咤风云的“理性人”在被另一个“理性人”欺负了之后，会召唤的神龙，资本市场正义的化身-信息披露制度。】
新三板企业信息披露难度超A股
2013年2月8日，新三板尚未正式走向全国，《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则(试行)》已经正式实施，股转系统董事长杨晓嘉曾在五道口的一次发言上表示，当前阶段，中国资本市场最大的创新就是新三板，而新三板创新的最大特点是为企业创造梦想变为现实可能的条件，本质就是通过信息披露，解决信息不对称与价格谈不拢两大融资难题。
通常情况下，企业信息涉及到方方面面，总体上包含经济信息和非经济信息两个层面，经济信息主要是指财务信息、经营数据等资料，通过公司公告可以较为方便的获取，非经济信息则包括更多团队、利益关系、社会价值的因素，获取成本高。然而，越是成长中企业，非经济信息往往对企业未来的经营有更加重要的影响。
新三板绝大部分企业恰好处在这一阶段，可以说相比A股市场，新三板信息披露会遇到更大挑战。平衡中小企业信息披露质量和信息披露成本，应该说是世界性难题，即便是信息披露制度非常完善的美国，随着创新力对经济推动作用越来越大，为降低创业型企业融资成本，美国更是放开了股权众筹的限制，公开募资不再是上市公司的专利，并为此推出了著名的JOBS法案，在这个框架之下，发行总额、投资者总额、发行人信息披露义务及众筹集资门户的注册要求等方面都进行了大量的豁免。
在此之前，在保护投资者安全的基本前提下，对于安全度可以依赖的证券或安全度值得依赖的某一次交易减轻或免于审核的法律制度在证券制度最为发达的美国率先产生，即所谓的证券发行注册豁免制度。当然，这也是美国证券发行反欺诈规定能够得到强力实施之后，所采取的一个柔性措施，没有坚强的诚信环境和铁腕的监管措施作为支撑，信息披露豁免只会沦为臭鸡蛋上人人都会盯住的那条缝。
信息披露该追求高度透明吗？
当前新三板市场信息披露案例非常多，不过主要集中在履行披露义务不规范、不严谨等层面，可以说还没有被重罚、被退市、被投资者索赔这样极端事件，更别说出现真正推动监管制度建设的标志性案件。但是，从新三板投资者私下的交流来看，对新三板企业信息披露，基本抱着将信将疑的态度，公告尚且如此，更别提在诸多非经济信息层面。冰冻三尺非一日之寒，让信息披露真正成为新三板市场的名片，还有很长的路要走。
尽管欧洲是公众公司和证券交易的发源地，但真正将证券市场和国民经济紧密联系起来的是美国，信息披露制度作为完整的法律制度被确立和完善也发生在美国，简单回顾下美国信息披露制度进化史。
英美法系国家，判例就是法律，经典案例往往会被载入史册，因此，美国信披制度的发展也与这些案件联系在一起。早在《证券法》颁布之前，各州为保护投资者利益，就已经根据实际操作中发生的问题颁布“蓝天法”，这些法令一直持续到今天。
1929年至1933年间的经济大危机后，自由年代结束，加强监管的呼声高涨，在各州“蓝天法”的基础上，美国国会于1933年通过了《证券法》，1934年通过了《证券交易法》，并成立了美国联邦证券交易委员会（SEC）。《证券法》和《证券交易法》对信息披露作了明确的立法规定，前者对信息的初次披露进行规定，后者对持续信息披露进行规定，而根据《证券交易法》成立的SEC的主旨是保护投资者利益，主要职责之一就是保证公众公司的证券相关的信息得到充分和完整的披露。这两个法律的颁布实施和SEC的成立，标志着证券市场信息披露法律制度的初步形成。
二战后，经历了一个经济快速发展的黄金年代之后，随之而来的则是连续发生的“石油危机”，经济增长放缓之后，发生了大规模的兼并浪潮和国际金融市场的动荡，企业的前景已经被资本战略的不确定性严重干扰，1989年，SEC发布了管理层讨论与分析义务解释，该解释要求发行公司必须披露目前已经知晓的发展趋势、事件和可以合理预见将对公司未来产生重大影响的不确定因素，并允许公司披露预测的未来发展趋势或事项以及目前已经知晓的发展趋势、事项或不确定因素的未来影响。
总体而言，美国上市公司信息披露制度的变迁具有以下特点：（1）信息披露制度变迁包括了信息披露内容和信息披露手段的变迁；（2）信息披露内容范围从窄到宽，从较少适应用户需求到更多地适应用户需求，越来越重视信息的真实性；（3）信息披露手段从落后到先进，信息披露的间隔时间越来越短。美国证券市场信息披露制度变迁的方向，是向高透明度发展。
信披成本不是当下新三板的主要问题
当然，严格监管的背后，是高昂的信息披露成本，这对中小企业是一个非常沉重的负担，因此，在股票发行市场，SEC也越来越倾向于通过更加低成本的方式，推进投资者保护工作。对于新三板市场来说，信息披露问题不言而喻，这不仅仅体现在信息披露不合规的层面，更体现在信息披露如何才能真正反映新三板企业的经营实质和经营风险这一核心问题上面，在现阶段来说，加强监管，应该是主要问题。
而在另外一个层面，切切实实的了解新三板投资者的决策过程，才会发现更多市场层面的问题，借用以为做PE投资朋友的话来说，新三板市场80%的都是“烂苹果”，但如果刷点漆涂点粉，20%里面的“好苹果”里面也被掺进了烂苹果，那么这堆苹果就没人敢要了。
做股权交易的方式很多，平台也很多，信息披露问题当然不是投资亏损的“替罪羊”，但它确确实实在是新三板市场的定海神针，市场下跌并不可怕，可怕的是我们对问题的“熟视无睹”。近期新三板制度收紧，新政推迟，被广泛解读为“打扫屋子再请客”，也许，只有血的教训和铁的监管，才能让贯彻“信息披露”理念，今天是做市制度推出两周年，制度依然是那个两年前被热捧的制度，但质疑明显增多，交易不活跃，价格波动大，不能只怪做市商，没有强大而健全的信息披露，就谈不上新三板定价，更谈不上新三板投资逻辑，期待在这里，能看到相比A股市场，对于信息披露，有深层次的敬畏之心！
新三板资本圈 小白
