人民币国际化之旅的心事重重 || 小钱频道_

陈鑫／文

根据中国人民银行的数据，中国外汇储备在2017年2月上升了69.2亿美元至3.005万亿美元，不仅结束了连降7个月的跌势，而且再次爬上3万亿这个心理关口。对部分经济学家和分析师来说，这已然是一个惊喜。因为此前市场预期外汇储备将会在2017年1月份的基础上，进一步下降150亿~250亿美元左右。

尽管如此，笔者所接触的大部分海外投资者均认为，人民币贬值预期仍然强劲；而且人民币国际化仍然处境艰难，处于脆弱的关键期。

外储增长未必可持续

2016年外汇储备全年下降3198.44亿美元，下降幅度为9.6%，是自1994年以来最大的年度跌幅。背后部分原因是由于美元飚升，对人民币升值近6.5％，导致资本流出大幅增加，因为投资者预期人民币会进一步贬值，因此采取了防止措施。随后，央行采取了一系列的措施进行调控，才逐步“止血”。

而此次公布的2月份外汇储备虽然有小幅增长，但很难令人相信这是境外的资金开始流入，更无法断定说是资本外流的动力减小。

这里，投资者需要留意几件事，以判断外汇储备的增长是否可持续。

首先，就在今年农历年前，外管局公布了9项外汇管理改革通知，其中相当多的是与结汇相关的通知，明眼人都看得出来，相关方面希望增加收汇资金，以便加速外汇流入。

其次，9项通知中很重要的一项，是允许企业以内保外贷形式，将境外所筹资金调回境内使用。

所谓“内保外贷”，是指内地母公司提供担保，支持境外子公司在海外借贷。过去内保外贷融资所融得的外汇资金，大都留在境外使用，虽有企业通过灰色操作，将资金回流，但从官方来说，并无明文允许。因此这次内保外贷的资金允许回流，被认为是尺度相当大的一项政策。但是外管局仅公布外汇“回流”，却并没有放松资金出境，相当于是只给外汇发放了“单程证”，客观上有助于减轻人民币贬值压力，以及增加境内外汇供应的效果。

最后，就香港资本市场来看，在整个2月份，中国企业的美元债（特别是高息债，亦称“垃圾债”）融资都相当火爆。从发债方来说，赶在美联储加息之前，尽量以低成本再融资替换过往的高息债，是相当不错的选择。而从投资方来说，年初的新钱也需要尽快完成资产配置，虽然美联储加息在即，但预期年内幅度有限，高息债所受影响可能会小一些，因此热捧中国高息债。

如果扣除上述三项因素，2月份的中国外汇储备不知道是否还会增长69亿美元？

维持外储成本或偏高

除了考虑外汇储备增长的可持续性，另一个需要重点考虑的是维持外汇储备所负担的经济成本。

这里重点考虑两点。

最明显的是“干预”成本。尽管这方面的数据极少，但从香港财资市场公会公布的CNH的隔夜拆息变化，不难看出，为了打消海外投资者的人民币贬值预期，有关方面需付出的代价不菲。

多余的数据大家有兴趣可以上网查，这里仅提供两组：2016年12月CNH的隔夜拆息均值高达7.6%；而2017年1月的均值更高达11.98%。到了2017年2月，CNH的隔夜拆息降到了2.44%左右——就隔夜拆息来说，这个数值仍大大高于正常水平。

表面上看起来，似乎到2017年2月，“干预”CNH的成本下降了，不用再真金白银地付出更多的利息。但事实上，这背后是CNH资金池大大萎缩的结果（令有关方面不需要再用高息去收回更多的海外流动性），而并不一定反映海外市场的真实预期。

依旧还是看数据怎么说。

根据香港金管局披露的人民币存款数据，从2015年以来，全港的人民币存款逐月下跌，已经从高峰期的9941亿元（2015年7月）跌至2017年1月末的5225亿元。伴随着人民币存款急剧下跌的，是跨境贸易结算的人民币汇款总额，从高峰期的7386亿（2015年9月）骤跌至2017年1月的2710亿，缩水63%！

中国加入SDR，原本是希望推动人民币进一步国际化，成为贸易货币、投资货币和储备货币。但是加入SDR之后，CNH的存款金额却一路下行，这不能不引发对于人民币国际化的进一步思考。

维持外汇储备所负担的经济成本，除能看得到的“干预成本”，还有对实体经济形成的利率上扬的压力。尽管CNH市场和境内市场表面上是割离的，但是CNH所引发的实际利率上升，实际上已经在境内的银行间市场和债券市场得到某种程度的反映。

近期，中国短期银行同业拆息利率维持在4％以上的高位，单是利息支出的成本已经比微薄的69亿美元外汇储备要多出许多，更不用说这种利率上扬预期对实体经济的成本影响！