“强美元恐慌”到“美元见顶论”：这次加息不一样 _

周艾琳／文

上周四，美联储宣布加息25个基点。诡异的是，美元指数竟暴跌逾1%，当日人民币对美元中间价报价也提升253个基点。“美元见顶论”一时重燃。

其实，反观近半年的市场走向，市场参与者的“人性”展露无遗——去年四季度，美元指数一路飙升，今年1月时在103.8见顶，人民币兑美元险些破7，在恐慌情绪的驱动下，各界纷纷预计美元指数或将攻破110甚至115，人民币兑美元则将破7.5。

如今随着美元动能减缓，市场回归理性后才慢慢看清了基本面——根据利率平价理论，美联储加息将从息差变化的角度影响资金流入，推高美元指数走势，因此市场判断2017年美元将继续走高。然而，其实自上世纪70年代以来的7次加息周期开启后，美元呈现出的是四次走弱、一次区间震荡，虽也有两次走强，但亦有特殊背景，即与当时里根政府和克林顿政府主导的“强势美元”战略密切相关。可以说，随着加息预期透支，美联储已经不是美元的主要变量，未来特朗普能否落实减税、扩基建、去监管以真正兑现“让美国再次伟大”的诺言，才是左右美元的大变数。

笔者综合多方机构观点后发现，2017年今年1月3日高点103.82有50%概率成为2017年的最高点，如果突破今年2月2日的最低点99.233，则有80%的概率证明美元见顶；彭博发起的一项由银行业、外汇高管参与的调查显示，约57%的受访者认为到今年年底美元／人民币将保持稳定于7.0到7.15之间。

加息并不意味着强美元

北京时间3月16日凌晨2点，美联储的加息靴子终于落地，联邦基金利率区间就此上升至0.75%-1%，这是美联储近10年内的第三次加息，也是特朗普正式上任后的首次加息。

首先需要明确的一点是，尽管强美元在历史上曾引发了拉美危机、亚洲金融风暴，但随着新兴市场韧性的提升，以及处在经济复苏周期，不必对于美联储加息过度紧张。

美联储主席耶伦此次也在发布会上表示：“加息行动表明美国经济持续取得进展。”这也变相证明，此次的加息是对经济投下的“信心票”。

此外，当经济回暖时，美联储有必要加息，因为利率接近于零会扭曲资产价格、催生资产泡沫，还可能导致经济过热，引发通胀快速上升从而致使货币政策在后期须过快收紧。

就美元而言，根据“传言证实前买入，证实后抛”(buy on rumor, sell on news)的市场逻辑，美元大跌似乎也有迹可寻，只是此次的幅度之大令人跌破眼镜。这可能与近几个月来，市场对于美联储加息和特朗普政策刺激的预期透支（尚未落实）有关。

瑞穗证券亚洲首席经济学家沈建光表示，加息后美元走弱是大概率事件。自2015年12月以来的三次美联储加息后美元表现也均证实如此。

| 数据来源：瑞穗证券沈建光

第一次，2015年12月首次加息之后的半年，美元走弱，贬值幅度超过5%，直至英国脱欧黑天鹅事件的出现才改变了贬值趋势；去年12月，美联储二度加息靴子落地，其后的1月美元也是走弱，最低回落至100以内，贬值1.5%。而此次3月加息其实也早已被市场充分预期，此前1个多月美元指数从100反弹至102，提前反映了加息的影响，加息当日美元便贬值1.2%。

此外，在他看来，“美元已是强弩之末”的观点仍然成立，因为基础面的原因同样不支持今年美元继续大幅走强。沈建光认为，考虑到美元指数已经是八年来新高，美国经济有很强的货币依赖，房地产与金融是复苏的主要动力，结构性转型缓慢，同时，美国积极财政出台仍有时滞，预计最早会在2019年，施行情况也暂时无法预期，因此，美国经济能否承受过高利率持续复苏仍存在疑问，预计美元不会强势上涨，今年在100-110之间。

值得注意的是，汇率从来是相对的，美元的强弱还与其他国家货币紧密相关，欧元是美元指数中占比最大的货币，其次是日元、英镑、加元、瑞典克朗、瑞士法郎。

| 美元指数中的各货币权重

过去六年，由于欧债危机、欧洲央行实施量化宽松（QE），欧元兑美元下跌接近30%，近日荷兰大选，现任首相吕特获胜，缓解了荷兰可能选择离开欧盟的担忧；结合法国最新民调显示，法国大选中间派候选人马克龙也有可能在第一轮选举中击败极右翼国民阵线候选人勒庞，如果法国大选的结果乐观，欧元则有望从低位反弹，进而制约美元指数上行空间。此外，各界认为，经历了此前近20％的贬值后，英镑在今年可能震荡走升。

还需要注意的一点是，历史上每次加息的时候名义 GDP 增速都高于4.5%。然而危机后全球经济增速被不断下调，如今美国名义GDP仅2%左右，这也预示着加息程度将远远低于历次水平。美联储最新预计，到2017年末，利率为1.375%（今年还将加息两次）；2018年年底为2.125%，2019年年底为3%，长周期利率也料将维持在3%。

| 美联储最新经济预测

说到这儿，我们不妨再来完整回顾一下历次美联储加息的背景以及其影响。1982 年以来，美联储共经历了五轮较为明确的加息：1983 年 3 月—1984 年 8 月、1988 年3月—1989年5月、1994年2月—1995年2月、1999年6月—2000年5月、2004 年6月—2006年6月。

普遍预计美元／人民币今年为7－7.15

分析完美元的历史规律，今年人民币的趋势就更为清晰。

近日，彭博发起的一项由银行业、外汇高管参与的调查显示，多数市场人士（约57%的受访者）认为到2017年底人民币兑美元汇率将保持稳定于7.0到7.15之间。

在同一问题的回答中，27%受访者对2017年人民币汇率走势持谨慎乐观态度，认为人民币兑美元汇率将小幅逆转上涨至6.75-7.0。仅有16%的受访者预测人民币兑美元汇率将跌至7.15甚至更多。

根据此次调查结果，受访者普遍认为美联储加息将成为影响今年人民币汇率走势的首要宏观因素，其次是中国货币政策、美国总统特朗普的经济贸易政策和中国外汇改革。只有少数受访者认为欧洲政治局势动荡或将影响人民币走势，这也印证了调查中91%的受访者认为人民币走势与美元的关联度远高于与欧元的关联。

调查结果还显示，63%的受访者选择美元作为2017年的避险货币，其次是日元（20%）、人民币（9%）、英镑（7%）。受到欧洲政治局势动荡的影响，几乎无人将欧元作为避险货币。当被问及人民币在岸市场的避险策略时，63%的受访者选择期权，37%的受访者选择远期。

刚刚公布的2月结售汇数据显示，2月跨境资金流动趋向平衡。2月银行代客结售汇逆差692亿元人民币，环比进一步下降。其中，银行代客结汇、售汇分别下降12%和15%；外汇占款减少581亿元，降幅收窄七成左右。外汇储备增加69亿美元，结束此前连续7个月的下滑。

| 数据来源：外管局、交通银行

交通银行认为，2月跨境资金流动进一步好转，原因有三：一是人民币贬值压力的缓解。2月人民币汇率中间价基本维持在6.87左右，美元/人民币一年期NDF报价回落至7.1左右，离在岸汇差多数交易日出现倒挂，市场主体购汇意愿下降；二是监管部门针对外汇和资本流动的宏观审慎管理持续发挥作用，投机性购汇和虚假直接投资进一步受到抑制，同时也对市场预期产生了一定影响；三是受春节等季节性因素影响，2月的实际交易日相对较少，也是银行代客结售汇双双下降的原因之一。