【投资理财】你知道90%的投资收益从哪里来吗？_

作者：路瑞锁

来源：路哥谈钱A（ID：LuGeMoney）

成熟的资产配置，能够将投资者对未来的“希望”与建立在现实基础上的“预期”区分开来。布林森提醒投资者：“所有个人投资者都应当了解，在一项成功的投资项目背后需要做大量的工作，其强度和深度非同一般。”那你知道90%的投资收益从哪里来？

莎士比亚《威尼斯商人》中的商人说，“我的投资不限于一艘船，不限于一港口，我的所有资产也不全仗这一年的运气；所以，我的生意绝不惨”。

虽然说这位商人有了一个“分散投资”的概念，但问题在于：把鸡蛋放在多个篮子里之后，风险的确是避开了，可惜，随之而来的却是他们的回报因为投资太过分散而变得更少——这当然不符合投资者的期望，他们原本想着是要一方面降低风险，另一方面提高收益或至少能够不降低收益。

所有那些期望从资本市场上赚取利润的人，似乎都在关注投资——可要我说，他们不是在关注投资，他们在关注时间。换句话说，他们在关注的什么时候进入市场、什么时候退出市场的问题。显然，赌徒的本能深深的扎根于人性深处，没有人能够抵抗押注未知事件的诱惑。

除了那些从资产本身的盈利上来获取收入的投资者之外，某种程度上说所有的投资者都是赌徒。但有一种赌徒可能是最聪明的赌徒，他们更多的不是依赖于自身的判断来参与某个资本市场，而是在概率论的基础上同时投资于多个独立的资产类别（各资产的风险和收益相对独立），通过资产配置组合的方式获取收益并降低风险——这就是资产配置。

注意，资产配置和分散投资并不相同！分散投资几乎人人都会，而资产配置却是经过模型运算（不同资产︰股票、债券、外币、石油、保险、房地产，甚至中小型企业股权等）之后，以长期获取高收益为目的而建立的资产组合，这些资产组合可能会持续相当长时间，而且其收益率长期来看高于绝大多数资产。

1952年，诺贝尔经济奖得主哈里-马科维茨（Harry Markowitz）提出均值——方差模型，从而开创现代资产组合理论。虽然后来投资界将这个理论广泛应用于实际操作，但由于定量模型的局限性（收益的非正态分布性、资产类别相关值的时变性等）和投资者行为的多元性（投资期限、投资目标等），马科维茨模型仅仅作为投资中一个辅助性的风险收益判断工具而已——当然，也只能如此。

1980年代末，知名投资管理人加里-布林森（Gary P. Brinson）开始强调资产配置的概念和意义——他不是说传统的股票组合什么的，而是强调整体资产配置概念。他认为，如果从长期的收益比较和投资总体情况来看，就会发现一种分散性的投资组合、各类投资资产的混合，才是成功的必要因素。

由此，加里-布林森被全球的投资者誉为“资产配置之父”。

“人人都有鸿运当头的时候，”布林森说，“谁都希望能挑到好的概念股，或者出于什么偶然原因突发奇想就买到了高倍增长的股票，赚得盆满钵满。”但是，愿望归愿望，它是不能用来指导投资的。

然而，要坚持长期资产配置战略，需要投资者付出艰辛的努力。成熟的资产配置，能够将投资者对未来的“希望”与建立在现实基础上的“预期”区分开来。布林森提醒投资者：“所有个人投资者都应当了解，在一项成功的投资项目背后需要做大量的工作，其强度和深度非同一般。”

这样的“学者型”投资者，以前往往会长期陷于对理论的深思熟虑，然后忽略现实中人们巨大的情绪反应对市场的决定性影响，而很多浸淫在一线的投资管理者们固然能够察觉到普通投资者巨大的情绪变迁并从中获利（当然很多时候他们也会遭遇巨大损失，甚至输个精光），但他们又大都瞧不起像我这样纸上谈兵、夸夸其谈的家伙，觉得无非是现代的赵括。

然而，布林森的资产配置理论真的是一种很牛逼的思维，它跨越学术和实践，综合了理论和现实，通过四条基本原则重塑了大家的投资管理理念。它所强调的资产配置的四条基本原则是：

全球性思维；

所选择的各类资产不应同时涨落；

着眼长远；

适时调整资产配置以适应投资形势的变化。

当然，资产配置具有长期性，必须要经受住从众心理风潮的考验，但这一点并不容易做到。个人投资者面临的巨大障碍之一，就是在“大热门”之类的投资选择面前丧失了理智，缴械投降。对应的是，当报纸头条、电视节目、手机终端等都充斥着关于某类资产的消息之时，很少有人能够真正冷静下来思考。各种媒体轰炸、周围朋友的谈话以及个人对财富的无尽渴望、迫切寻找更好投资机会的巨大诱惑，促使投资者投身于最热门的资产之中，而大多数投资者对于该项资产的风险考虑太少，投资的时段和能够耐心等待的时间也更是远远称不上合理。更为糟糕的是，一旦看到市场的黑暗面，他们立刻就改变了自己的主意，而且通常都是在错误的时机做出决定。

布里森提醒投资者，“坦白地讲，我们那些最佳的投资业绩往往是在局势不明朗情况下取得。”他这句话倒也恰恰说明，“押注未知事件的诱惑”确实给了我们巨大的回报，也正因为如此，我们人类才如此的赌性十足。布里森还提到一个更有趣的方面就是，“我们还发现，如果避开当前市场所关注的热点，往往也会带来长期业绩的增长。”

那么，问题来了：在长期投资的收益中，资产配置收益究竟能占大多比例？

答案是一个你难以置信的数字：90%！Ibbotson教授和Kaplan博士在2000年的一份报告中发布了他们的研究成果：通过对五大资产类别（美国大盘股、小盘股、非美国股票、美国债券、美元现金）的配置进行分析，发现投资收益变化中有高达90%可以归因于资产配置的变化。另一位被誉为“捐赠基金行业教父”的耶鲁基金首席投资官大卫-史文森（David Swensen）更是一语见地：“资产配置是投资过程的核心环节，是投资收益的最大决定因素。”

当然，具体到中国，因为每一类别的资本市场出现的时间很晚，而且国家的政策因素涉入经济太深，所以不认为这个90%的数字有多么准确，但它的确给我们指出了资产配置应该起到一个什么样的作用——随着中国资本市场的逐渐成熟，资产配置概念或许也会逐渐印进中国的基金经理人脑海中。

为了让投资者更好的配置自身资产，1992年Fisher Black和Robert Litterman在对Markowitz模型研究的基础上提出了著名的布莱克-利特曼模型（BL模型）。其核心思路是利用概率统计方法，将投资者对大类资产观点与市场均衡回报结合，从而产生新的预期回报。当然，投资者必须对某些大类资产先提出倾向性意见，模型根据投资者的倾向性意见，输出对该大类资产的配置建议——特别强调的是，BL模型是用于行业资产配置，而不是配置某一个具体投资项目的工具。

“资产配置”本质上有两层含义：一是选出构成投资组合的资产类别；二是确定每类资产在投资组合中所占比例。

就前一个目标来说，投资组合中的资产类别应该尽量相互独立，在相互独立且分配固定的情况下，资产组合类别越多，总资产的风险就越低。就后一个目标来说，可以根据所选资产类别的历史收益率与波动情况，用BL模型确定其比例。而接下来要做的，就是适时调整资产配置比例——即“资产再平衡”，其实就在投资组合经历一个时间段之后（通常情况下，是按照操作纪律固定下来的日期，而非投资者自己随机决定的时间），将各类资产重新恢复到原来的配置比例。

最简单的资产再平衡方式，可以参考在保险中常常被用到的CPPI策略（即固定比例投资组合保险策略，Constant Proportion PortfolioInsurance)——也即，一开始就设定好所谓主动性资产（Active Asset，可以理解为高风险资产）和保留性资产（Reserved Asset，可以理解为低风险资产）的比例，每隔一段时间就强制使得各种资产恢复原有的比例。

举例来说，如果你现在有200万元用于投资，设定的主动性资产股票和保留性资产债券的比例为1：1，这样你将在初始阶段买入100万元的债券和100万元的股票（各自50%）。一年或半年之后，当你的总资产因为股票价格上升一倍而变为300万的时候，你需要做的是将股票的资产撤出来50万买入债券，再度让自己的两类资产保持1:1的比例。

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