【“一条财经”(微信ID：ytcj123)提要】
撰文：优品财富(Upchina01)
近期无论是上证国债还是上证企业债等都是一路向上，即使在美国非农数据超预期以及央行二季度货币执行报告明确表示近期降准无望后，我国债市也是不为所动，收益率持续下行。8月9日中国10年期国债买价收益率更是跌至2.717%，迈向逾7年半低点。
【正文】
近期无论是上证国债还是上证企业债等都是一路向上，即使在美国非农数据超预期以及央行二季度货币执行报告明确表示近期降准无望后，我国债市也是不为所动，收益率持续下行。8月9日中国10年期国债买价收益率更是跌至2.717%，迈向逾7年半低点。
这一轮债牛很显而易见的逻辑就是资产荒。不论7月27日年中经济会议的“抑制资产泡沫”究竟说的是谁，总之股市已经成为第一个“受害者”，楼市的高杠杆已是有目共睹，大宗在前期也是各个轮了一次，再加上外围局势不明，起码在当前看来，债市仍是避险的不错选择。我们现在关心的是在央行杜绝市场放水期待（无论是央行执行报告的专门说明以及近期的表述均意味近期央行放水的可能性很小）之后，债牛究竟能走多远？
外围：默契已打破
7月24日闭幕的成都G20会议明确了更加依靠财政政策、减少依赖货币政策取向，无论是欧央行、美联储的按兵不动还是日央行宽松力度不及预期都体现了这种默契额，但是8月2日澳大利亚启动的降息进程以及英央行的紧随其后，这种默契在某种程度上已经被打破。虽然供给侧结构性改革才是走出困境的唯一出路已成为共识，但如何在长痛和短痛之间寻找平衡却是当前更为重要的，而财政政策的收效可能并不尽如人意。
日本不及预期的刺激政策在一定程度上就说明了这种尴尬。尽管安倍声称经济刺激方案总额达28.1万亿日元，但这是考虑财政政策对私人部分带动后的估算值，实际财政相关投入只有13.5万亿日元。这种“小家子气”源于日本日渐黯淡的财政收支前景，上世纪90年代经济泡沫破灭以后，日本经济增长几乎停滞，导致日本税收持续下降，再加上人口结构持续老龄化，养老金和医疗支出持续增长，收支缺口日益扩大，2015年日本政府债务与GDP之比超过220%。而实施负利率达两年之久的欧元区也面临类似情形。次贷危机后，为了刺激经济美国政府也同样开启了加大杠杆之路，虽然随着美国经济走好，美国财政赤字持续缩小，不过美国政府债务水平仍处于相对高位，而且由于经济复苏，短期美国政府也没有动力再度财政扩张。
作为整体来讲，新兴经济体政府债务水平（43%，发达经济体为107%）相对较低，但是重要经济体印度、巴西政府债务/GDP的比重并不低，前者为68%，后者为73%，而中国，若是考虑地方政府隐性债务，占比也不低。同时考虑到新兴经济体由于金融市场的不成熟而导致的较低的融资能力，财政刺激政策前景也是难言乐观。
中国：财政政策难言乐观
具体到中国，今年以来李克强总理虽然在多个场合重申中国财政政策空间，上半年我国累计财政收支差额也达到了-3651亿元（去年上半年为2312亿元），由于受到商品房销售回暖以及营业税清缴等因素影响，今年上半年财政收入呈现出明显的先升后降态势，6月份全国一般公共预算收入同比仅增长1.7%。而全国公共预算支出却呈现出明显上升态势，结合刚刚公布的7月份数据，经济难言向好，下半年下行压力还在持续。
从历史上看，我国累积的可盘活的存量财政资金约1.4万亿左右，去年财政已经盘活存量额外增加7000亿左右的支出。一般而言，盘活财政存量伴随机关团体存款增速明显下降，但今年机关团体存款增速又继续回升，显示今年并无明显的盘活存量资金，再加上今年民间投资的不跟随，财政是否能对经济形成持续带动值得怀疑。
债牛还在否？
央行二季度执行报告在一定程度上杜绝近期放水可能，但是其表述“若频繁降准会大量投放流动性，促使市场利率下行，加上其信号意义较强，容易强化对政策放松的预期，导致本币贬值压力加大，外汇储备下降。”注意“频繁”两字，即降准也并非没有可能。而7月CPI的继续下行也给我国货币政策腾出了空间。
而即使近期降准概率进一步降低，但是债市走牛的逻辑仍在。去杠杆继续推进导致的资产荒、破解民间资本融资难融资贵的政策导向必然会进一步压低市场利率，而这也是近期债市无惧扰动的很重要的因素。近期消息面上发改委一再强调去产能任务，山西七大煤炭重组在省政府支持下动作频频，银监会日前就《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务处置的若干意见》征求意见，相关标的值得重点关注。
