点击上方
小基快跑
可以陪聊哦！
一边是“漂亮50”，一边是“要命3000”，今年在A股赚钱真得是一件挺难的事情。在昨天的推送中，我们用一组数据证明了这一点。
请戳《今年炒股赚钱有多难？看完这个数字，我卸载了行情软件》
然而，还是有基金在这样的行情中取得了不错的收益，比如融通通乾研究精选（002989）。
融通通乾的基金经理张延闽从不藏私，经常写文章分享他的投资理念和市场观点，
比如：
《买黄金抗通胀？远不如买茅台股票！》，20160620
《化石级基金转型，15年5倍！基金经理：我有4个原则》，20160824
最近，他又给融通通乾的持有人写了一封信，谈了对通乾主要配置的四个板块（白酒、券商、银行、医药等）的观点，并对未来市场做了展望。
小通做了一些摘编，希望对小伙伴们投资有所启发。
白酒
短期看行业和个股都存在明显泡沫
去年配置白酒的原因在前两封信中有详细的阐述，在此不赘述，现阶段我们更关心风险！
① 行业市值空间
白酒行业2016 年产值约为6000 亿，行业年增速约5%，净利润率约15%，5 年后行业净利润水平约为1100 亿，按照15 倍PE，市值约为1.6 万亿。
目前上市19 家白酒企业的总市值约为1.1 万亿。市场给龙头充分的溢价反映出部分整合后的预期，短期来看行业和个股都存在显著的估值泡沫。
② 行业的利润率长期可维持吗？
我统计分析过海外白酒的终端售价构成中70%是税收。白酒作为致瘾品，对于任何政府都有加税的冲动(可参阅《上瘾五百年》)。目前茅五泸(注：茅台、五粮液、泸州老窖)的报表中，综合税负约为收入的35%，这个比例显然是偏低的。从去年4 季度开始，我们观察到茅台的利润增速低于收入增长，原因在于税基的变化。
事实上烟草行业在2015 年税收大幅增长了一倍多。在PPP 盛行的当下，捉襟见肘的地方政府会放过这个印钞机吗？
券商
大券商的盈利能力可能不降反升
① 券商在熊市中经营出现了积极的变化
如：收入来源多元化，经纪业务占比下降(中信的此类收入占比已不到1/3)。由于综合金融业务(投行+大资管)能力，大券商市场占有率逆势提高。如果市场成交量维持现有活跃程度，大券商的ROE 可能不降反升。
② 银行缩表的过程，对整个非银机构都会有影响
举了例子，如果不统计广发基金，仅广发资管去年占广发证券的收入达到10%，并且增速最快。在现阶段强监管的背景下，券商去年年报最后一块“遮羞布”也被拉下。
另外券商行业的资产负债率在历史最高水平，正在经历一个逐步降杠杆的过程。而重新加杠杆往往才是券商股表现最好的时候。
③ 券商的长期问题在于存量经纪业务费率高，使得小券商依然衣食无忧
特殊国情导致行业整合的时间需要等待很长，或许需要一次风险事件迫使行业集中度大幅提升。
银行
将其本身的风险暴露放在了体外
去年看到了银行资产负债表预期修复的机会，并且从资产组合的角度考虑配置了相当比例的银行股。然而在选股上出现了重大错误，事实证明脱离基本面的策略投资是危险的。
银行业的天然属性是风险控制，大幅超越GDP 增长的增速背后是极高的风险暴露，言下之意银行业本身不应当是一个高增长的行业。虽然银行本身的资本充足率满足各项指标的要求，然而依附于银行的非银机构偿付能力堪忧。
国泰君安统计目前非银机构(基金、券商、信托、期货)的净资产合计约2.1 万亿，而受托资产规模约为41 万亿，直接来自银行的贷款约为27 万亿。
粗略计算，非银机构的净资本偿付能力约为5%‐8%。远远低于银行自身公布的资本充足率。虽然表面上两者做了风险切割，但实际上是唇齿相依，银行将其本身的风险暴露放在了体外。
银行业的长期问题依旧是资产质量。从2006 年至今，GDP 增速腰斩，不良率只有低个位数且逆趋势逐年下降。反观富国银行的资产规模是工行的一半，金融危机期间累计坏账计提是工行的2 倍…或许子孙后代会有更高的智慧去解决这个问题。
医药
中药值得关注
① 现有的招标政策会形成双输的格局
制药企业以量补价恶性竞争，老百姓在医院渠道买不到优质有效的药品。同时在这种背景下会产生两个倒逼：有实力的制药企业加快创新药的研发力度，零售渠道话语权增强。因此，本基金在医药板块的研究方向为：创新药，CRO，医药商业，中药。
② 中药是现阶段研究和配置的重点
中药的消费品属性已经摆脱了传统医药工业的商业逻辑。
未来
展望
价值股泡沫化后真实地面临资产荒
“这是最好的时代，这是最坏的时代；这是信仰的时期，这是怀疑的时期；这是光明的季节，这是黑暗的季节”
——当下的市场分化亦如狄更斯的这句名言所描述。
行业龙头“螺旋式上涨”和小股票的“落叶式下跌”同时演绎。在我看来，这是自2016 年初以来中期趋势的逆转(申万亏损股指数和绩优股指数分化在2017 年一季度开始加剧)。
实际上这种二级市场分化有其实体经济背景：
首先，过去三十年从无到有的渗透率故事基本演绎完成。
在总量饱和、增速放缓的经济背景下，公司成长从分蛋糕变成抢蛋糕。对于企业的经营管理能力要求越来越高。
其次，国内的利率歧视现象体现在：传统行业、小微企业和管理不善的民营企业负债成本会增加，而有特许经营权的国企实际负债成本会下降。目前的竞争环境有利于行业龙头的发展，在经济下行阶段各个细分行业的市场集中度反而会借机提升。
虽然勾兑、粉饰、操纵在中国二级市场屡试不爽，但庆幸的是现阶段钟摆正逐步向基本面分析平衡。
无论牛熊，市场对内生业绩高增长和确定性趋之若鹜。收入和利润的增长只是外在表现形式，其背后反映的是企业内在价值增长，而这正是二级市场长期回报的源泉。
可以说当下资本市场追捧的不是“蓝筹”，而是对一些优秀特质的资本溢价，比如技术壁垒，行业地位，公司战略，管理效率等等方面。
在钟摆向基本面靠拢的过程中，也嗅到了到泡沫的气息。目前这种行为模式的泡沫化可以类比上一轮周期中追逐小市值和低流动性。
市场无差别地拥入“蓝筹”的怀抱，导致部分公司的市值出现荒谬，长期取得绝对收益的可能性微乎其微。下一轮“价值”的分化和“成长”的脱颖而出或将同时进行。
价值泡沫化后，对本基金的投资挑战越来越大，真实地面临“资产荒”。
一方面信贷需求高峰过后，整个中国的金融行业处于长期被动缩表的进程中。流动性时紧时松，短期来看显然是一个预期偏紧的过程，抑制了风险偏好上升。
另外A 股并没有美股牛市的基本面基础(标普500 近1 年涨幅14.9%，其中估值贡献5.2%，业绩贡献9.7%)，国内资产要找到ROE向上拐点的成功率越来越低。
我们正在跟踪的行业有中药、CRO、医药商业、汽车和汽车零部件、金融、公用事业等。
未来本基金将坚持一贯的持仓风格。
第一：个股集中持仓，因为按照现有审美标准好东西太少；
第二：行业龙头，等待期长期内在价值提升，或许我比同业关注“更长期”；
第三，逆向投资，时刻评估短期基本面和长期市值的背离程度；
第四，板块平衡配置，维护组合的鲁棒性(注：鲁棒性即稳定性)。
戳我
小基快跑
微信：xiaojikuaipao2014
轻思考、微幽默的投资那些事
长按二维码关注
风险提示：文字提及个股仅作列举之用，不代表融通基金管理的任何基金的投资标的。个股历史走势并不代表未来业绩。文章中的信息均来源于公开资料，本文作者对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。文章仅代表作者个人观点，不代表融通基金观点。融通基金对文章内容的准确性、完整性、及时性不作任何保证或承诺，文章内容仅供参考，不构成任何投资建议。
▪
