保险集团如何估值

金融机构普遍采用市净率估值法

从全球范围内看，金融机构估值普遍采用市净率(PB)，而较少使用市盈率(PE)，主要因 为金融机构利润周期性较强且波动较大，市盈率难以反映真实的经营情况。以 A 股上市证券 公司(国泰君安、华泰证券、国元证券、中信证券)为例，2016 年以来公司 PE 波动范围在10 倍至 30 倍之间，而同期 PB 则基本只在 2 倍至 4 倍之间。 

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寿险公司内含价值(EV)估值法

保险公司估值较为复杂，寿险公司估值中最重要的指标是内含价值倍数(P/EV，即市值/内 含价值，或股价/每股内含价值)，简单而言，寿险公司内含价值倍数类似于银行的市净率(PB)， 内含价值(EV)包括经调整后的净资产和有效业务价值(现有的有效业务预期未来产生的可 分配税后利润的贴现值)，代表评估时点的经营成果。

如果只单纯考虑寿险公司净资产，就 忽略了现有保单未来创造现金流的能力。举例来看，一份十年期的寿险保单，只有首年保费 计入了当期报表，未来九年的保费没有在当期报表里体现出来，而这未来九年保费则恰恰是 寿险公司宝贵的资产，所以应把保单未来九年的现金流用精算方法贴现到当期，即寿险公司 的有效业务价值。

内含价值(EV)估值法的局限性

国内上市保险公司可以分为三类，一类是纯寿险公司(中国人寿/新华保险)，一类是综合保 险集团(中国太保)，一类是综合金融集团(中国平安)。我们认为纯寿险公司使用内含价值 估值法比较适当。

例如我们对新华保险采用内含价值估值法。参考公司 2015 年以来 PEV 倍数平均约为 1.28倍，借鉴香港友邦保险经验，在寿险业务结构优化的过程中，估值会逐步提升，我们给予公 司 PEV 倍数 1.5 倍，对应目标市值 2330 亿元，以当前 31.2 亿股本计算，目标价约为 75 元。 百度搜索“乐晴智库”，获得更多行业深度研究报告

保险金控集团可采用分拆上市估值法

对于综合保险集团以及综合金融集团而言，寿险业务占比相对越低，我们使用内含价值估值 法会低估保险公司的价值，应当使用分拆上市估值法。

对中国平安使用分拆上市估值法。2016 年 12 月 27 日在《新财富杂志》专栏发表文章《中 国平安:金融生态圈建设大幅提升价值》，在文章中我们提出由于公司金融生态圈建设持续 推进，保险业务利润占比较 H 股 IPO 时大幅下降，传统的内含价值估值法已经不大适用于 对公司进行估值，而是应该采取分拆上市估值法(假设各子公司分拆上市)。

2017 年 3 月 23日我们发布报告《互联网提升质与量，成就零售金融之王》，在业内率先提出公司目标价 50元(当时是股价 36 元)。2017 年 7 月 6 日起，中国平安股价稳居 50 元以上，目前总市值已 达到 1 万亿元左右。

保险集团的价值从何

而来我们认为，保险集团=销售公司(Marketing)+运营公司(Operation)+投资公司(Investment)+资本公司(Capital)，简称 MOIC 模型。

销售公司:渠道/产品/客户三要素保险公司在销售方面，以往更加依赖渠道，如大力打造个险渠道等，如今更依赖于产品设计与创新，未来在消费升级的带动下，个人客户价值增长，保险公司会更加聚焦客户价值。

以往保险公司注重渠道。2016 年四家上市险企的人力规模实现大幅增长，个险业务收入实 现高速增长(平安 YoY+24%/太保 YoY+33%/国寿 YoY+24%/新华 YoY+20%)，个险保费收 入占比维持高位(平安 YoY+88%/太保 YoY+84%/国寿 YoY+65%/新华 YoY+65%)，个险业 务新业务价值率远高于其他业务，带动新业务价值提升。

现在保险公司聚焦产品。在“保险姓保”的政策引导下，以及消费升级的催化下，保障型产 品的需求明显增加，而保险公司也加强保障型产品的开发与推广(平安传统型和健康保险产 品占比 26%/太保 30%/新华 55%)。

与其他产品相比，保障型产品新业务价值率较高，主要原因在于其死差益占比超过利差益， 如中国平安 2016 年长期保障型产品新业务价值中死差益和费差益占比达高达 78%。根据上 市险企偿付能力信息披露，一季度寿险保险风险最低资本在最低资本中的占比稳步提升(平 安 YoY+7pc/太保 YoY+6pc/新华 YoY+2pc)，意味着死差益占比在逐步提升，保险公司利润 驱动力正由利差益向死差益转型。

未来保险公司聚焦客户。中国平安致力于打造国际领先的个人金融生活服务提供商，2016年个人业务利润占比达 65%，零售业务价值的快速发展，主要来自于个人客户规模持续增长 与客户价值稳步提升。在消费升级的浪潮中，公司零售业务厚积薄发，正步入高速发展通道。

运营公司:优质管理形成溢价

在以往粗犷的发展模式下，规模制胜，但如今保险公司注重质量取胜，如人均产能提升胜过

营销员人数增长，管理与客户二次开发重要性日益提升，客户迁徙创造更多价值，管理较好 的公司业绩增长会更加稳健，能够享有价值溢价。

以中国平安为例，公司客户迁徙增强粘性，客户价值稳步提升。公司持续推进集团内部的客 户迁徙，2016 年公司客均合同数达 2.21 个，较年初增长近 9%，随着产品和服务的增加， 客户的留存率在不断提高，单客持有合同达到 10 件左右的客户，平均留存年限达到 9 年。

客户迁徙和交叉销售的持续推进，使得客户价值稳步提升，2016 年客均利润达 311 元，同 比增长近 8%，我们认为公司金融科技的创新将有助于推进客户迁徙，提高金融产品渗透率， 各项业务的盈利能力将稳定持续增长。

投资公司:投资结构多元化

保险行业投资结构更加多元化。截至 2017 年 5 月保险行业资金运用余额达到 14 万亿元，其中存款和债券占比 50%左右，股票和证券投资基金占比 13%，其他投资占比 36%，近年来 行业投资资产结构逐步多元化，固收类资产占比稳步下降，另类投资占比大幅提升。

行业投资收益率近年维持在 5%左右。2014 年以来保险行业投资收益率维持在 5%以上，2016年由于下半年股市震荡使得投资收益率较之 2015 年有所回落，不过基本维持在 5.5%以上的较好水平，随着投资规模提升以及投资端配臵多元化，预计未来收益率将长期保持稳定。

资本公司:资本金战略管理

保险公司注重资本金的战略管理和内含价值的增长，作为保险公司独特的“净资产”指标，内含价值的稳健增长意味着保险公司资本实力的增长，以及抵御风险能力的提升。

市场对保险股估值为何容易犯错

保险公司价值创造有多个维度，如果只从单一维度去认知保险公司，那么容易产生悖论，不同条件下，每个维度所创造的价值也不尽相同。

我们认为 2017 年 4 月下旬以来保险股上涨的核心逻辑是:

保险产品回归保障，新业务价值率持续提升，死差益丰厚，负债端持续改善，将推动剩余边 际(剩余边际是保单未来年度利润的现值，逐年稳定释放，不受资本市场影响)持续释放。 死差益推动保险公司基本面改善，使得市场震荡下保险股成为避险工具。

平安寿险截至 2016 年末剩余边际余额为 4546 亿元(YoY+37%)，受益于长期保障型业务占 比持续提升，剩余边际摊销逐年稳步增长，2016 年达到 381 亿元(YoY+31%，其中长期保 障型业务贡献占比 69%)。中国太保 2011 年至 2016 年间剩余边际复合增速达到 21%，截至2016 年末公司剩余边际余额达到 1726 亿元，其中保障型业务贡献较大，占比高达 63%。

未来行业发展有何趋势?

我们认为未来保险行业会更加注重客户价值，管理优秀、科技创新的公司业绩将更为稳健，投资结构多元 化，主动管理成为长期趋势，从严监管将使得行业集中程度不断，资本为王，行业龙头将享有超额收益。

(1)趋势一:消费升级客户第一。消费升级下，人们消费水平提高，同时个人客户价值高速增长，未来 保险公司将更加注重挖掘客户价值，客户规模、客户结构成为保险公司竞争的核心要素之一。

(2)趋势二:卓越管理创造溢价。随着保险行业回归本源，管理优秀的公司将获得溢价，人均产能提升、 客户开放、客户迁徙等会成为公司的着力点。

(3)趋势三:主动管理战略配臵。保险公司投资范围将更加广泛，加强主动管理，未来负债端久期延长 有助于保险公司更好的进行长期股权投资，服务实体经济，同时更注重负债资产久期的匹配，在金融协调 监管的影响，预计未来数年间保险行业投资收益率将会趋稳。

(4)趋势四:资本为王强者恒强。市场集中度提升，资本为王，行业龙头有品牌溢价，能获得超额收益。

(5)趋势五:科技金融方兴未艾。保险公司加强科技创新，提高获客效率和营销成功率，使得产品定价 更加精准，强化风控，实现远程智能管理等。

(6)趋势六:保险姓保从严监管。监管层相继对保险公司中短期产品、股东资质、投资行为等强化了监 管，偿二代实现由规模导向向风险导向的转变，行业秩序更加规范，稳健经营成为首选。

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