超级资本操作还得看首富！_

香港首富李嘉诚，近年被传媒「神化」后已没有再多的批评，甚至近年每次长和系的重组，几乎只直接引用公告内的解释，而没有认真钻研当中的启示。近期长江基建及电能实业都率先公布今年上半年中期业绩，加上之前长实地产重新改名为长江实业集团（即未重组时的中文名字，但股票号码却由1改到1113，意味深远），再梳理长和系一系列的资本动作，或者会发现，那些负责操作「向下炒」，「庄家股」或「老千股」的人，只是玩弄小聪明，李家的资本操作，才是真正的大智慧。

要看清整个长和系资产重组，必须要了解它们过去几年的大型资本动作：

在众多大型资本操作中，我会首先忽视屈臣氏交易。由于当时和黄将超过七成股息派出，加上当时李嘉诚说屈臣氏约两三年会公开上市，但至今却未见有任何动静，所以我倾向相信这次做法是引入国家级股东，及撇减资产为翌年的长和系重组铺路。

至于重组后的重和（001），至今只完成3意大利与Wind集团的合并，但当中不涉及任何资本增减。尤其之前更计划以过千亿收购英国O2，最终未能成事。个人猜测，长和醉翁之意不在酒，先解决意大利的盈利问题，比已经上岸的英国业务更重要。

如果只比对长和系四大旗舰上市公司，忽略港灯（2638），长江生命科技（775），和电香港（215）及Tom集团（2383），电能（006）及长实（1113）账上资本最为充裕，长和正常，而长江基建（1038）资金充裕度比较一般。

所以，当港灯从电能分拆上市后，摆在长和系面前的问题是，如何在符合小股东利益下，尽量将电能的资金拨回比较紧张的长建上。于是，2015年9月计划将长建及电能合并，结果赞成票不足下无法通过。

之后长和系的大型投资，都是透过长实，长建及电视「三位一体」地共同投资，而股权占比亦值得观察，例如DUET是「442」阵式（实在太像足球队排阵），购买长和系关联公司赫斯基能源一条输油管的股权，长建及电能分别持股48.75%及16.25%，偏偏就是没有单一公司过50%。

用这些阵势收购公司，我认为是集团用尽「权益法」入账的好处，将大笔债务放到资产负债表外，掩饰一些被收购业务的高负债比率，避免影响母公司的债务质素。

所谓权益法入账，简单而言就是仅申报一些未有实际控制权的业务的权益，属于公司的资产。以简单例子说明，A公司持有一间B公司40%股权，有10亿元资产，9亿元负债，权益就是1亿元（10亿元减9亿元）。那么，用权益法入账，A公司的资产负债表中，只会显示增加4000万元资产（1亿元的40%），而不会显示公司持有4亿元资产及3.6亿元负债。

以长建2017年上半年业绩为例，合资企业及联营公司的资产高达1243亿港元，并贡献公司超过46亿元盈利，但长建银行贷款仅得243亿元。公司指，负债净额对总资本净额比率为15.3%，若这些合资企业及联营公司的负债亦反映在长建的资产负债表上的话，相信该比率会有所增加。

由于很多财务比例都是与负债相关的金额做分子，与资产相关的做分母，一旦显示该3.6亿元负债在资产负债表上，或对A公司的财务比例有影响。

如以权益法入账，只会记入权益资产，不记负债，财务比例就可以大幅改善，亦是所谓掩饰负债。财务比例良好，借钱息率就会低，成为长和系并购业务时的一大优势。

有趣的是，长和系的收购，都是缺钱的长建占比较高，有钱的电能占比较低。更重要的问题是，为何长实近期要回购股份，以及电能大派特别股息？两者到底有没有关系？

上市以来从未派过股息的巴郡，「股神」巴菲特已表明，钱应该让聪明人处理，才最能够体现价值，他表明情愿回购股票也不派息。至于长和系，过去有稳定派息，但近期电能两次派特别息，加上长实回购股票，都比较异常，其实更值得思考这些做法有没有关连及启示。

个人能力有限，未能看透整个长和系的资本运作，仅抛出一个猜测方案供大家参考。我个人相信，长建与电能似乎仍在等待合并时机，因资产规模大，财务比率较好，信贷评级会高，借钱息更低。透过电能派特别息，降低电能资产，同时向母公司长建注入更多现金，让长建收购电能时可以有更大弹性。

问题是，双方合并，长和会否持股超过五成？对上一次合并建议，长建与电能合并后，长和将不会持股过五成，个人猜测，当时可能希望合并后长和可以用「权益法」入账，令长建变成长和的权益，或可进一步降低长和的负债比例。（长和还留有将屈臣氏公开上市的一手再降低负债比率）。不过，当电能已派出260亿元股息后，似乎他们的想法可能有变。

不过，电能有「人头」的功能，合并后就没有「三位一体」的效果，如果短期内两家公司合并，更有可能会将部份投资项目被公开，令公司资产质素转差，或得不偿失，而且电能目前仍有420亿元现金，而长建亦有配股及发永久债券的前科，证明自己有能力筹措资金。如果短期内奢望两家公司合并，似乎太过一厢情愿。

长实去年底开始多次回购股票，而股价亦由当时低位45.35元升至目前的62.15元，升幅达37%，我怀疑原因并非单纯地提升资产价值，但目前却未见任何蛛丝马迹作任何推论。