来自微信公众号：环球老虎财经（laohucaijing01）作者：赵云帆
资本市场不是密不透风的墙，宝能的潜在买盘，市场的流言蜚语都对万科股价构成了极大的刺激。只不过姚老板要继续买买买，面临的现实障碍会越来越多。
一个是史上公开照片最多的老板，一个是史上公开照片最少的老板；一个是网红和企业代名词，一个是资本舵手和野心家。市场是无情的，王石用胶卷和话筒表明不了态度，姚振华却能用15亿买盘让500亿抛盘倒戈。
经历全天8.49%的振幅、10.59%换手率后，万科A强势收红0.05%，收于19.80元，全天成交额突破201.06亿元，创万科上市25年历史最高单日成交额。而就在前夜，宝能斥资15亿在尾盘买入万科，似乎预示着中国资本市场史上最大收购战，已经演到了第二季。
有人觉得，惊人的成交量背后，或许是宝能系“自导自演”再次出手增持万科，今日亦有报道称宝能系仍可调用近600亿的资金。但从实际操作上来说，“买买买”到了后程，宝能系面临的的合规限制会越来越多，姚老板再阔绰，也不得不束手束脚。
看热闹不嫌事儿大，宝能系继续增持万科会是怎么样的情形？我们不妨来个推演。
第一个关键时点：25%举牌线，耗资6千万；
截至7月5日收盘，宝能系共持有万科24.972%，持有总股本接近25%的权益变动披露线。现在我们最关心的是，今天的200亿成交额，有没有宝能的一份呢？
根据《上市公司收购管理办法》规定，只要收购一家公司股本的比例超过5%的整数倍，必须发布权益变动报告，且2日内不得继续交易该上市公司股票。
宝能系还有多少操作空间？计算公式是：（25%- 24.972%）*110亿（万科总股本）≈3百万左右。假如宝能系果真在今天参与了万科的交易，构成的成交额不过6千万左右，对于日内200亿的成交量来说简直是沧海一粟。
而一旦踩过25%举牌线，宝能系将受限于2日不得继续交易的限制，对万科的炒作无异于釜底抽薪。
值得注意的是，隔夜的权益变动报告，有人提出质疑：权益报告显示宝能持股并不满25%，公示者为万科，而非宝能系；既然宝能系自己没有公示权益变动，是不是意味着宝能系可以在一天内继续增持5%，让持股达到29.972%呢？
老虎财经采访相关专业人士得到了否定的答案：上市公司收购管理办法约束力来自于监管，而非法律，没有明确的凭依。虽然所有举牌行为最后持有股权都比5%的整数倍略高，但这“略高”的数字只要在情理之中，是不会引起监管行为的注意的。反之，倘若宝能系在没有公示的情况下快速增持至30%附近，即使没超过30%，证监会也一定得“关照”宝能系。如此做法得不偿失。
第二个关键时点：夺回第一大股东，耗资23亿；
从商业的角度，姚老板继续增持，可能是觊觎万科第一大股东的位置。
虽然目前宝能系以24.97%的持股暂列第一大股东，但随着万科董事会力推的并购前海国际，也就是深圳地铁资产正式注入万科，宝能的第一大股东可能会随之易主。
根据公告，在并购交易完成后，深地铁晋升第一大股东，占总股本的20.65%。而宝能系则占19.27%。
而在宝能系7月5日的新一轮增持过后，其假设并购交易完成后持股比例为19.81%，距离深铁仍有0.84个百分点的持股差距。按照深铁注入后万科总股本近140亿计算，宝能系将继续砸下约23亿元。
第三个关键时点：30%，话语权逆转，耗资110亿；
虽然夺回了第一大股东，但宝能系仍然无法避免话语权旁落。
除去立场游移的华润以及从未显露过立场的安邦，在深铁完成注资之后，万科管理层持有的两个资管计划（目前合计占逾9%）加上深铁持有股份可以占到重组后万科总股本的28%。
故而，如宝能希望避免深铁注入导致话语权旁落，宝能必须增持至股权被稀释后的28%以上，也就是稀释前35%以上。这意味着宝能必须继续增持万科10%。
但如姚老板仍想做意气之争，会面临到所谓“要约收购”的问题。
根据《上市公司收购管理办法》，通过证券交易所的证券交易，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约。
要约收购本身没有问题，问题在于要约收购必须得到向来与宝能系交恶的万科董事会的审议。《上市公司收购管理办法》是这么说的：
被收购公司董事会应当对收购人的主体资格、资信情况及收购意图进行调查，对要约条件进行分析，对股东是否接受要约提出建议，并聘请独立财务顾问提出专业意见。在收购人公告要约收购报告书后20 日内，被收购公司董事会应当公告被收购公司董事会报告书与独立财务顾问的专业意见。
待到到了宝能持股超过30%，董事会是不是又会出现小学计算题之争？
对了，姚老板之前曾大开杀戒，提议罢免董事会11名成员。是不是把他们罢免了以后，要约收购就能通过了？《上市公司收购管理办法》里还有一条说明：
在要约收购期间，被收购公司董事不得辞职。
第四个关键时点：32%上限，耗资152亿。
以上这些分析是基于商业逻辑的。但是姚振华举债买万科，在很多人开来其实是意气用事的。
（来源：万科A公告）
在万科A股7月1日的公告中，我们看到了宝能系曾这么解释万科停牌：“万科在没有真实交易背景的情况下捏造重组事实停牌，真实目的是为了阻止投资者的进一步增持”。
感情姚老板这是早就和我们说过他要增持了。
假设姚老板闭着眼睛“买买买”那么他最多能买到哪儿呢？
深交所去年7月8日发布的《关于深市上市公司股东及其一致行动人、董事、监事和高级管理人员增持本公司股票相关事项的通知》，“在一个上市公司中拥有权益的股份达到或超过该公司已发行股份的30%的，每12个月内增持不超过该公司已发行的2%的股份，不受本所《主板上市公司规范运作指引》、《中小企业板上市公司规范运作指引》、《创业板上市公司规范运作指引》第四章第四节有关”自上述事实发生之日起一年后“的限制。”
也就是说，宝能系如果不想发起要约收购，不经过董事会“纷争”，那么其还有7%的增持空间。折合目前的股价，耗资约152.46亿元。
总而言之，要不了600亿，万宝之争就该尘埃落定了。
