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中国的ABS市场与国外，尤其是美国市场差异较大。美国市场以MBS为主，且在这个基础上做了大量再证券化及衍生的创新；而中国市场中，受金融体系及体系内核心金融机构资产结构等因素影响，在信贷类ABS产品中，以对公贷款为基础资产的证券化产品（CLO）占比超过70%。这使得中国的资产证券化市场存在自身特色，相应地，现阶段投资者亦需要“中国式”投资思维进行判断。
来源：中债资信结构融资
一、国内ABS市场与国外的主要差别
1、资产证券化市场格局差异
美国资产证券化起步于上世纪70年代初，经过四十多年的发展，发展了较为成熟的一、二级市场，有效支持了证券化市场的有序运行。从美国资产证券化市场产品格局来看，MBS占据了83%的份额，其中又以机构担保类MBS为主。
20世纪90年代美国债券市场的繁荣加上后来房贷市场的发展，带动MBS和ABS空前繁荣，2007年金融危机爆发前，MBS与ABS（含CDO）的总余额超过11万亿美元，是1980年的100倍，在整个债券市场总余额中的占比也达到顶峰。2008年的金融危机对美国证券化市场造成了显著的冲击，非机构担保类MBS、ABS和CDO都受到严重影响，相比之下，机构担保类MBS由于具有GSE（政府支持企业）提供担保，受到冲击较小。金融危机后，随着美国经济和房地产市场的复苏，美国证券化市场逐渐恢复元气，但不论是一级市场的发行量到还是二级市场的交易规模都没有恢复到危机前的水平。
相比之下，我国正处于证券化市场发展初期，自2012年5月重启以来，我国资产证券化市场发展迅速，尤其是从2014年开始，信贷资产证券化产品发行量出现井喷，2014年和2015年的单年发行量均超过2005-2013年全部发行额的总和。
美国ABS市场受自身金融体系结构、住房按揭供应体系等方面的特殊及政府支持引导等因素影响，形成了具有鲜明特色的产品结构，MBS产品余额在美国资产证券化市场占比80%以上，而在我国受金融机构信贷资产分布等因素影响，以对公贷款（包括融资租赁债权）作为基础资产的CLO产品余额在资产证券化市场中占比处于较高水平。
相对于美国市场，我国正处于证券化市场发展的初期，对于美国证券化市场的投资者结构、流动性进行研究，将有助于解决现阶段我国证券化市场中存在的一些问题，为我国证券化市场的进一步良性发展提供经验借鉴。
2、资产证券化产品流动性差异
美国证券化市场有着充分的流动性，而良好的流动性对于提升证券化市场的有效性、降低证券化产品发行利率、帮助投资者管理风险等有着重要意义。同时，二级市场良好的流动性对于证券化一级市场的发行也有较好的促进效应，能够进一步盘活存量资源、降低利率水平、释放经济活力。
如上表所示，美国资产证券化产品的流动性较高，尤其对于在TBA市场发行的机构担保类MBS产品，日均换手率达4%左右，与美国国债流动性基本相当。
对于我国证券化市场，2014年，银行间市场信贷资产支持证券换手率很低，全年共发生35笔交易，涉及金额20.93亿元，仅占市场存量的1%，总体来看，资产证券化流动性仍显不足。
3、资产证券化产品投资者差异
MBS产品在美国证券化市场中占据了主要份额，且由于其良好的流动性，拥有广泛的投资者群体。商业银行、寿险公司、养老基金、信托基金、慈善基金等都是MBS产品的投资者。近年来，由于MBS产品具有可观的收益、良好的信用等级以及灵活多样的产品设计，个人投资者在MBS投资中的比例逐渐提升。
二、国内ABS的“中国式”投资思路
1、我国资产证券化产品投资者
2012年扩大试点以来，我国信贷资产支持证券投资者结构不断优化，多元性日益提升，非银行机构和非法人投资者占比稳步提高。截至2014年末，信贷资产支持证券投资者共312家，其中，银行业金融机构投资者146家，占比47%，持有证券金额占比68.3%；证券公司、保险机构、基金等非银行机构和非法人投资者共166家，占比53%，持有证券金额占比31.7%，较第一轮试点期间上升10.3个百分点。
如上表所示，在大力发展信贷资产支持证券，盘活信贷存量的政策导向下，各主要机构在2014年普遍增持资产支持证券。相比2013年，非银行金融机构与基金的持有比例明显上升，显示出资本市场对资产证券化产品的认可度逐渐提高。但相对于美国证券化市场，我国证券化市场的投资者仍以商业银行为主，且有部分投资是为了通过互持解决销售问题。因此，增强证券化产品的流动性、扩大投资者群体的范围对于我国证券化市场的发展有着重要意义。
2、我国资产证券化产品投资定价分析
目前，我国信贷资产证券化产品大部分直接采用名义利差进行定价，且主要参考同期限、同评级中票短融价格，以基准+利差的方式确定发行价格。其中利差主要考虑的因素包括信用风险、利率风险、流动性溢价以及其他一些差异化补偿。
对于优先A档来说，其发行利率较同期国债发行利率高100-200BP，同时，由于信贷资产支持证券优先A档一般处于AAA级别，优先A档相比同时期1年期政策性金融债发行利率大致高100BP左右，且波动要大于金融债。对于优先B档来说，其发行利率更高，波动程度也更大。
总体而言，我国信贷资产证券化市场中，优先A档在同评级且期限趋同的情况下，会因发起机构资质差异而产生不同的定价水平，呈现出优先A档信用利差从低到高依次为：政策性银行、国有大型商业银行、股份制银行、城市商业银行、农村商业银行。这一现状直接反映了我国资产证券化产品优先A档的定价因素中包含非市场化因素，投资者在进行投资定价时，会将本身已经实现破产隔离的资产池与发起机构隐性联系起来考虑并体现于定价之中。信用资质较好的银行，直接对资产证券化产品优先A档的定价水平产生正向影响。
对比美国情况来看，美国资产证券化产品发行定价一定程度上也受发起机构资质的影响，但主要发生在发起机构担任贷款服务机构时，出于对贷款服务机构服务能力的认可上。而我国资产证券化产品发行定价偏离资产池本身质量而与发起机构的信用资质直接挂钩。
在我国证券化的溢价调整中最重要的部分是流动性溢价，指将投资标的转化成现金所需要的时间和成本。如果能在较短时间以接近市价价格将资产转换成现金则具有较高流动性；反之，则该资产流动性差。由于目前大多数资产证券化产品的投资者选择长期持有，由此形成的低流动性对二级市场交易机制的形成非常不利，并且提高了流动性溢价。随着投资者对资产证券化产品认可度的提高，以及市场交易机制的完善，流动性溢价应该呈现收窄态势。另外，从国际经验来看，资产证券化产品往往具有一定的复杂性溢价（Complexity Premium），以补偿投资者进行相对复杂的分析以及投研的投入，但这一点也使资产管理机构通过投研能力获得一定的超额收益成为可能。
此外，信贷资产支持证券价格还有市场流动性风险、交易结构风险、资金混同风险、再投资风险、事件风险、区域风险等因素影响。由于资产证券化仍在发展阶段，而我国的国情和市场条件与其他国家不同，我国目前还没有一套完整的发行定价理论和方法，因此对各个因素的溢价也没有统一的市场标准。同时，投资者对风险和投资回报率的预期决定着投资者在一二级市场是证券的供给者还是需求者，市场的供求关系力量对比最终决定证券在一二级市场的价格。
三、买方如何更好地参与
1、证券化市场建设方面
首先，加强产品自身建设，做强做大资产证券化产品市场。
我国现有的资产证券化定价问题，主要与市场发展的阶段性特征有关。当前，我国仍处于资产证券化发展初期，相对于其他较成熟的债券产品，存在规模小、存量少、流动性差等问题，这些问题在市场规模不断扩容的过程中会得到逐步解决。
其次，要增加投资者类型。优先B档及次级档证券的发行定价非市场化问题，主要在于市场中可以与之进行需求匹配的投资者不足。完善市场参与主体，引入对冲基金、家族信托等对于不同久期、不同类型的投资产品有风险识别能力和投资需求的投资者成为可谋求的解决方案。目前我国已出现部分以合资、合营等形式与外国优秀对冲基金合作的对冲基金雏形。市场需进一步开放，引入多元化投资者，在充分竞争的条件下，实现资产证券化产品需求端与供给端的匹配，促成产品的市场化定价。
第三，引入定价工具，完善主承销商服务。与美国等资产证券化发展程度较高的国家相比，我国资产证券化市场缺乏有效的定价辅助工具和良好的数据服务供应商。即使在投资者更加关注资产池质量的情况下，投资者凭借现有工具仍难以实现对资产池真实情况的核查。我国可以引入类似INTEX的数据服务提供商，在投资者根据主承销商给出的资产池数据录入后，系统逐笔反馈资产池中每一笔资产的历史表现、早偿情况等。主承销商在提供资产证券化承销服务过程中，不局限于向投资者提供纸质文件，可同时提供通用化数据模板，在数据模板接入数据服务供应商所提供的终端后，投资者可从数据库反馈中了解资产池贷款的真实情况。在此基础上，投资者充分获取资产池信息，据此对资产证券化产品作出独立报价，实现资产证券化产品的市场化定价。
2、投资者自身体系完善
首先，加强投资体系建设，将资产证券化产品投资定价纳入其中。
目前我国投资者对资产证券化产品的投资定价主要参考同期限、同评级的短融、中票价格，且与发起机构本身信用级别存在一定的相关性，并没有体现出资产证券化产品“信用风险隔离”及现金流本身的特点。随着资产证券化市场的进一步发展，产品的丰富性和差异性将逐步提高，这就要求投资者完善资产证券化产品投资定价体系，如参考国外通行的利率模型、早偿模型、期权定价模型以及违约模型等建立起基本的资产证券化投资交易框架。
其次，投资与发行协调，进一步完善资产证券化信息披露。
信息披露是资产证券化业务健康发展的基础，能更好地保护投资人的合法权益、增强证券化市场的透明度。全面、透明的产品信息是投资者分析、投资证券化产品的重要依据，如目前投资定价普遍关注的的分散度、信用评级、抵押贷款比重、历史表现情况、基础资产收益率、早偿率、现金流分布情况相关费用等，都可以从完善的信息披露中得到。同时，在自身投资定价体系的构建过程中，对证券化产品的信息披露要求会更加完善。因此，在相关监管机构的协调下，投资者应与发起机构一致，逐步完善证券化市场信息披露。
