来源： 老蛮评论
先分享到朋友圈：一次读不完，下次好找。
两脚羊殇歌
——2017，开不动的印钞机
注：本文的数据已更新到8月份
我们从这样一组数据开始本文：2013年初，我大中国央行“对其它存款性公司债权”（央行借给商业银行的债）规模为1.45万亿。当年6月，钱荒发作，各商业银行的现金流濒临断裂，全社会陷入恐慌。央行紧急启动“SLF”、“MLF”等方式，直接借钱给商业银行，补充商业银行的现金流。至2014年底，央行对其它存款性公司债权的规模为2.50万亿，2015年底为2.66万亿。这两年央行在借钱给商业银行的问题上，算得上极尽克制，两年时间加起来也就是借了1.21万亿出去。然而到2016年底，该数据暴增到8.47万亿，较2015年底暴增了5.81万亿，增幅高达218%。
到2017年，这种令人震惊的增幅突然就停止了。6月底的数据为8.59万亿，较2016年底仅仅微弱上升了1200亿，增幅只剩下可怜的1.4%。看起来，商业银行已经不再需要找央行借钱了似的。
我们必须知道的是，央行借钱给商业银行，乃是2013年以后，我大中国最重要的金融现象，没有之一。2014和2015年央行借钱给商业银行的规模偏小的结果，是全中国的房地产市场都陷入萎缩，于是我大中国政府被迫在2015年底启动“地产去库存”运动，并敞开央行的大门，让各商业银行想借多少就借多少。这就是2016年央行对各商业银行的债权规模剧增的原因。然而，2017年，这一切都戛然而止，商业银行竟然突然停止向央行借钱了。在这种现象的背后，一定有着非常深刻的经济学上的原因。而将这个原因挖掘出来，一定能让我们更加清晰的理解未来之路。这，就是本文的核心目的。
——是以为序
【一】以债为锚
一直到1971年，人类才正式放弃以贵金属作为纸币发行之锚的做法，从这个时候开始，人类进行了以债为锚发行纸币的新时代。要理解这一点，我们必须回头，重新认识货币的历史。
首先我们要重新认识一位伟大的历史人物：伊萨克·牛顿，人类历史上神一样的科学家，鲜为人知的是，牛顿同时也是一位神一样的经济学家。他担任英国铸币厂长长达30年，并建立起一套完善的货币发行体系。牛顿之后，人类才真正理解了货币，解决了国际贸易中不同种类的货币如何相互兑换的问题，英国也因此获得了巨大的国际竞争优势，成长为真正的“日不落帝国”。
1696年，时年53岁的牛顿接受其当时的英国财政大臣，也是他学生的推荐，担任英国铸币厂的皇家监理，3年后正式接任厂长，此后牛顿长期担任铸币厂长一职，直至1727年去世。在牛顿接任铸币厂长的时候，大航海时代已经到了尾声，海洋的神秘面纱已经被揭开，通往各大陆的航道都已成熟。大英帝国内部已经正式建立起君主立宪制，外部则刚刚结束与法国之间的大同盟战争，举国上下正是朝气蓬发，试图向全世界扩张，拓展殖民地。而这个时候，制约英国脚步的最大问题，就是货币。
在那个时代，人类依然处于贵金属货币时代，以贵金属打造的金银币是最为流行的货币。英国当时面临的问题，其实是当时欧洲各主要国家普遍遇到的问题：金银币的铸造标准问题。最基本的问题有两个：第一，一个标准贵金属币上标注的数值，是货币单位还是重量单位？比如标注为10便士，还是10克？第二，如果标注为货币单位，那么该贵金属币是否应该足值，也就是标注为10便士的金币，其中必须含有相当于10便士的金子？当然了，这两个问题其实是一个问题：贵金属币是否必须足值？
牛顿以其科学界崇高的威望压制住了争议，坚持以货币单位为贵金属币的标注单位，这算是解决了第一个问题。到1717年，在牛顿的建议下，英国议会通过决议，确定了黄金与贵金属币的兑换比例：每盎司（纯度0.9）黄金=面值为3英镑17先令10便士的贵金属币，英国政府官方承诺兑换。这是人类历史上第一次，由政府出面，对货币币值与黄金重量之间的兑换关系作出正式承诺。事实上，这就意味着自此之后，英国的贵金属币可以不足值，一个面值10便士的贵金属币中，可以只含有价值7便士的金子，然而英国政府的官方兑换承诺，给予了这枚不足值的金币以足够的信用，让它可以作为完完整整的10便士使用。大家对英国政府有信心，当然就对英国政府发行的金币有信心。反过来，所有使用英国金币的人，无论他在世界的哪个角落，为了确保自己手上的金币的购买力，他都会主动维护英国政府的利益。就这样，英国逐步获得了全世界的支持，四十年后，原本在欧洲一直处于边缘地位的英国终于崛起，彻底击败了西班牙和法国，成为独一无二的海上霸主。此后日不落英国在各殖民地效仿金币的发行机制，发行纸币，承诺可以凭借纸币兑换等面值的金币。这些纸币在殖民地流通，促进了国际贸易的蓬勃开展。
到了这个时候，英国的货币发行体系分成了两个圈层。在英国内部，政府以足额兑换的承诺，依靠7成的黄金储备就能发行10成的金币；在外部殖民地，则以承诺兑换金币为基础大量发行纸币。英国政府的信用，成为了货币发行的根基。将政府信用与货币发行相捆绑，这恰恰是牛顿爵士在经济学领域做出的突破性贡献。在老蛮我看来，这种贡献对人类社会的意义，不比发现万有引力定律来得小。
有了英国政府进行信用背书，英国本土的金币加上殖民地的纸币英镑，乃是人类历史上最早的国际货币，它的使用一直持续到1930年代的全球经济大萧条时期，英国政府财政濒临崩溃，已经无力再承担国际货币的责任，对于世界各地拿着纸币英镑过来兑换金子的要求，英国政府已经无法承受，于是只能在1931年取消兑换承诺。全世界突然就丧失了能够支持国际贸易并能为所有人接受的国际货币，全球经济雪上加霜，并终于带来了第二次世界大战。
二战之后，美国成长为新的全球霸主，对于当时缺乏国际货币因此难以开展国际贸易的问题，除了美国，其它国家根本就解决不了。好在这个时候美国也出了一位真正的经济学大神，哈里·怀特，近代史上充满了争议的传奇人物，此人乃是当代国际经济秩序的制定者，布雷顿森林体系之父，在人类经济制度史上，唯一可以与牛顿相媲美的神。
1944年，在美国新罕布什尔州布雷顿森林召开联合国国际金融会议，讨论如何解决缺乏国际货币的问题以及如何建立新的国际秩序的问题，时任美国财政部助理部长的哈里怀特说服了其他与会代表，以美元作为国际货币，组建国际货币基金组织和国际复兴开发银行（即世界银行）。同时，在怀特的推动下，美国政府向全世界承诺，1盎司黄金=35美元，美国政府以国家信用担保兑换。
（布雷顿森林会议上的美国代表团，后排左一为怀特）
到1946年，国际货币基金组织和国际复兴开发银行在华盛顿正式开始营业，这在事实上宣告了“布雷顿森林体系”的正式确立。它们的章程规定，每个国家的货币币值都必须使用黄金或与黄金等价的美元来表示，并且未经批准不得修改。这就在事实上确立了美元=黄金的信用关系。1947年，在布雷顿森林体系的基础上，美欧各主要国家达成《关税总协定》，确定成员国之间放弃贸易壁垒，以美元为媒介进行交易。1948年，美国启动“马歇尔计划”，直接向欧洲各国投资，复建其被打成废墟的工业体系，振兴欧洲各国经济。如此三管齐下的结果，就是美元自此成长为国际货币，具有了黄金般的信用，为世人所普遍接受。这一系列的举措，统统都是在落实哈里怀特的经济计划。
然而哈里怀特本人在1946年国际货币基金组织正式开始营业后，就陷入了一堆莫名其妙的苏联间谍指控。他很快就退出政坛，为了应付责难心力交瘁，在1948年就黯然辞世。人类自此失去了最后的经济学大神，对于美元作为国际货币而可能引发的各种问题，再也没有人能进行系统的思考和总结。
在这里顺便说一句，当时的中华民国曾经是国际货币基金组织、世界银行和关税总协定的创始国，可惜的是，新中国建国之后向苏联靠拢，并立刻就退出了这三大组织。此后，到1980年中国才重新加入国际货币基金组织和世界银行，到2001年才重新加入关税总协定。为了恢复这三个组织的席位，加入到新的经济秩序之中，新中国经受了重重考验和磨难，不过这都是后话。
布雷顿森林体系的本质，是以美国的国家信用为美元的购买力进行担保，美国官方承诺美元可以按固定利率兑换黄金，这种做法与当年英国的牛顿爵士如出一辙。甚至，只要美国的国家信用还在，有没有黄金可以兑换，都不是问题。英国在1931年取消英镑兑换黄金的承诺，英镑立刻就丧失国际货币资格的原因，在于当时的英国内忧外患，各殖民地纷纷在闹独立，英国的经济本身遭受重创，国家信用岌岌可危，英国无法再为其货币的购买力进行信用背书。然而美国不一样。1971年美国尼克松总统迫于兑换压力，同样取消了美元兑换黄金的官方承诺，但是当时的美国依然是世界第一大国，具有不可挑战的经济和军事领导地位，其国家信用坚不可摧，因此美元作为世界货币的地位完全没有受到影响，建立在布雷顿森林体系之下的国际货币组织、世界银行和关贸总协定依然在平稳运行。经济学界鬼哭狼嚎的所谓布雷顿森林体系在1971年后就陷入崩溃的说法，基本上就是瞎扯淡。从这一点上看，全世界的主流经济学家，在大神怀特去世之后，就只剩下一帮白痴。
我们今天回头来看，无论是大英帝国的“金本位”制度，还是布雷顿森林体系早期的“美元锚定黄金”制度，它们真正能够生效的机制，都是国家信用。货币，就相当于是政府发行的信用债！朝气勃发勇于进取的帝国精神，才是英镑真正的信用之源，而不是英国皇家国库的那点子库存黄金。一旦1930 年代英国丧失进取心，变成整天追忆往昔荣耀的破落户，英镑立刻就随之丧失了国际货币的地位。英国本身让人丧失了信心，英镑才随之被世人抛弃。而美国之所以能在1971年取消美元锚定黄金的制度之后，依然维持着美元的国际货币地位，唯一的原因，就在于美国依然强大，依然富有强烈的进取精神。它依然是全世界尖端科技的带领者，流行文化的传播者，它的士兵训练有素身经百战，在最短的时间内能出现在世界的每一个角落。在这样的情况下，黄金这种不知所谓并且几乎没有工业价值的玩意儿，终于退出了人类的货币价值体系。直接将纸币的币值锚定在国家信用之上，国家信用的强弱，直接决定纸币的购买力大小，这才是人类的正途，也是纸币的终极归宿。
在确立了以美国的国家信用作为美元之锚后，美元成为了真正的世界货币，并最终成为全世界的发展基石，全球经济因此得到了持续发展，人类进入了经济发展的黄金岁月。1950年全球GDP规模只有1万亿美元，到1970年超过了3万亿。1950年全球跨国商品贸易规模只有600亿美元，到1970年已经超过5000亿美元。1971年美元与黄金脱钩，对世界经济的发展毫无阻碍。到1980年，全球GDP总规模就超过11万亿美元，跨国商品贸易总额达到3.6万亿美元。在这种背景下，1981年上任的美国总统里根顺理成章的走出了下一步：以债为锚。里根政府大规模发行国债，并由美联储直接认购，政府手里有了钱，就可以进行各种直接投资和采购。这当然就是以发债的形式，将美国的国家信用直接变现为美元了。1981年里根刚刚上任时美国的国债规模是9979亿美元，到1989年里根离任，美国的国债规模上升到了28574亿美元，增加了近两倍。财大气粗的美国政府因此可以大规模的加强军备，搞星球大战计划，拖着苏联进行军备竞赛，将苏联政府拖得苦不堪言。同时，刚刚启动改革开放的中国脱离社会主义阵营，投向美国，积极争取美国投资。苏联内外交困，到1991年就黯然解体。美国一家独大的世界格局就此形成。全世界都被捆绑在了“美元”的战车之上，捆绑在了美国的国家信用，也就是美国国债之上。
然而，接下来我们必须进一步追问的是：以国家信用为锚，以信用债的形式发行货币的制度，始于1717年牛顿爵士的建议，并先后催生了大英日不落帝国和美利坚共和国这两个超级大国。以债为锚的货币信用设定，乃是人类社会至今为止，最基础的金融设定。我们今天所有的财富，所有的产业经济，所有的科技文化成果，都建立在这个基础设定之上。然而，这个设定是无限的吗？它可以永恒的持续下去吗？到今时今日，人类跨入2017年，这种以债为锚的设定，已经持续了整整300年，它到达终点了吗？如果这种基础设定轰然崩塌，整个人类社会，将要遭遇什么样的噩梦？
【二】 卅年风雨
一般而言，各国央行主要是通过三种形式发行基础货币：第一，向商业银行提供借款，第二，以人民币兑换各经济主体挣回来的外汇，第三，向政府或各国字号单位提供借款。这三种方式发行的基础货币之和，再加上其它一点零零碎碎的资产，就是央行的总资产。从这个意义上来说，央行总资产，与基础货币发行量，是基本等同的。对美国这样的国际货币发行国来说，正如我们在第一章所讲述的，第三种方式是最主要的货币发行方式，比如2011年，美联储29300亿美元的总资产中，持有美国政府各类债券26224亿，占总资产的比值达到89.5%。到2017年7月，美联储总资产45120亿，其中持有美国政府各类债券42423亿，占比94.0%。这其实就是美国以政府债形式发行基础货币，美国政府的信用，就等于美元的信用，两者之间是相互绑定的。
而我大中国这样的国家，则主要是通过前两种方式发行基础货币，第三种方式事实上使用得很少。以2016年为例，我大中国央行总资产343712亿，其中外汇占款（也就是历年兑换外汇而印出来的人民币总额）219425亿，占比63.8%；对商业银行借款84739亿，占比24.7%。两者合计达到了88.5%。至于向中央政府的借款，总额只有15274亿，占央行总资产的比值只有4.4%。我大中国政府事实上无法提供足够的信用，用于货币发行。基于这样的判断，我们来认真的梳理一下，从1986年至今，央行总资产中的外汇占款以及对商业银行债权的数据演变，看看在这三十年里，我大中国在货币发行领域到底经历了什么的惊心动魄的故事。
1986年，改革开放初期，我大中国的央行总资产3345亿，其中外汇占款38亿，占比仅1.1%；而对商业银行的借款规模高达2682亿，占比高达80.2%。可见，在这个时候，我大中国的印钞方式，主要就是央行向各大商业银行提供借款。
但是，请注意这个但是：我大中国的商业银行与欧美国家不同。我大中国的商业银行基本上都是国有银行，央行向商业银行的借款，基本上都提供给了中农工建交这五大行。事实上，这五大行的信用，都是政府信用、国家信用，也就是说，1986年我大中国央行向商业银行提供的2682亿的名义上的借款背后，是由政府进行最终的信用背书。也就是说，整个1980年代，我大中国都是依靠自己的政府信用在发行货币。按某些经济学家津津乐道的说法，这就是所谓的主权货币，不依赖美元加持就能独立获得信用的货币。然而事实是：这个所谓的主权货币是虚假的，根本经不起任何考验。
1986年美元兑人民币的中国官方汇率是3.45，但是黑市汇率一直都在8到10之间浮动。我大中国政府试图以低廉的官方汇率吸纳外资，自己来占便宜，算盘确实打得很好。但是外国人都不傻，除了一些爱国港资企业，以及少数几家基于政治目的欧美日企业，比如可口可乐和丰田之外，基本上就没有外资企业上这个当，根本就不愿意在中国大规模投资，也不愿意敞开了跟中国做生意。1980年代的改革开放之路，其实走得极为艰难。我大中国要坚持主权货币的道路，守住3.45的汇率，代价就是经济根本发展不起来。在外贸数据上，整个1980年代，有8年都是逆差状态，单1986年的贸易逆差就有120亿美元。这种持续的外贸逆差情况，当然无法守住外汇储备，由爱国港商投资带来的外汇储备很快就见了底。1983年的外汇储备数据为89亿美元，算是80年代的峰值，到1986年已经下降到21亿美元的谷底，1989年也就是勉强恢复到56亿美元。就这么磕磕碰碰的发展到1990年代初，不光是美元有黑市，在价格双轨制之下，全国范围内，几乎所有商品都有黑市， 这已经是经济失控的征象了。人民币信用根本得不到老百姓的信任，官方无法再为任何商品制定价格，老百姓也习惯了不使用官方价格去购买商品。这种局面如果持续下去的话，那真是万劫不复。
想要平抑物价，恢复人民币的购买力，唯一的办法，就是人民币持续的贬值，以吸引外商投资，促进商品出口，增加外汇储备，以美元的信用，来为自身信用已经崩塌的人民币进行加持。指望我大中国政府打着商业银行借款的旗号为货币发行提供终极信用，这已经是不现实的事。在数据上，1990年的官方汇率是3.78，到1993贬到5.76，然而这种贬值幅度跟黑市上的汇率相比依然不够看，到1993年，中国经济终于走到了崩塌边缘，当年度消费物价涨幅高达15%，1994年物价涨幅24%，1995年依然高达17%。经历过这三年物价疯涨的国人至今回忆起这三年来都心有余悸。在这样的生死关头下，再羞答答的试图守住汇率没有任何意义。1994年人民币汇率因此跳贬到了8.62。
在这种持续并且剧烈的货币贬值的刺激之下，我大中国终于迎来了真正的大规模的外商投资，外贸终于恢复顺差，外汇储备量开始上升。1990年我大中国实际利用外资额为103亿美元，到97年，利用外资达到90年代的峰值，644亿美元。在外贸收据方面，1990年代只有1年是逆差状态，其它9年都是顺差，1990年的外贸顺差只有87亿美元，到了1998年，顺差规模达到90年代峰值，435亿美元。在外资持续加大流入的背景下，我大中国的外汇储备迅速提升，1990年的外汇储备规模仅111亿美元，到1999年已经上升到1547亿美元，上涨了足足13倍！
汹涌而至的外资拯救了中国经济。1990年外汇占款占央行总资产的比值仅8.2%，到1999年已经上升到了39.8%。而对商业银行借款占央行总资产的比值，则从1990年的70.1%下降到1999年的43.5%。这意味着到90年代末期的时候，人民币信用，已经是由美元和中国的国家信用共同支撑的了，两边基本上平分秋色。
然而这个时候中国经济遭遇到一次真正的债务危机。在放开人民币汇率，真正打开国门迎进外资，并随之真正扩大外贸规模之后，国人惊讶的发现，原来除了国企生产的傻大黑粗的产品之外，世界上竟然还有那么多精美耐用的商品，于是纷纷弃国货不用。国企长期积累的技术落后效率低下的问题在90年代中后期逐步爆发了出来，并因此丢失了市场。麻烦在于，国企身上统统背负着沉重的银行债务，现在国企的产品卖不出去，现金流纷纷断裂，当然就是还不起债。这算是中国历史上第一次真正的债务危机。中国政府迫于无奈，只能通过央行不停的直接向各国有企业输血，也就是直接凭空印钱。体现在数据上，就是从1998年到2002年，外汇占款占央行总资产的比值在40%左右浮动，而对商业银行的借款，倒是从40%一直下降到了不足20%。如此下降的结果，外汇占款与对商业银行借款合计占比，在2002年竟然跌到了62.8%！这意味着有近4成的钱，乃是央行印出来凭空借给了各国企去吊命。我这里给几个这样性质的央行资产分项数据，首先是“央行对其它金融机构债权”项数据。这笔钱事实上就是央行借给各种信托机构，让它们再拿给国企花的。1999年央行对其它金融机构的债权规模为3833亿，到2002年上升到7240亿。再比如，2002年央行的资产负债表里突然冒出来一个“其它资产”，规模不小，年底的数据为5266亿。这笔钱当然也是拿去给国企救命的。5266+7240=12506，占当年度央行总资产的比值达到24.5%。总而言之，2002年是中国经济在改革开放之后经济最危险的年份，一个不小心，债务链条就彻底崩断了。
所幸天佑中华。2001年底我大中国加入世贸，算是彻底打开国门，并完全放弃了主权货币地位。我们也不再坚持国企的领导地位，除了金融、矿产、通讯和运输领域外，其它竞争性领域的国企基本上都被卖掉了。国企员工统统下岗，让他们去外企和民企寻找生路。甚至我们也不再坚持商业银行必须100%国有的政策，五大行纷纷选择在国外上市，我大中国政府逐步放弃了与商业银行直接捆绑的固有理念。在这种背景下，外资更加汹涌的进入中国，投资到基础制造业领域，中国在新世纪的前十年就成长为真正的世界工厂，生产了全世界超过20%的基础消费品。外资的涌入解救了中国，资金链濒临崩塌的央行获得了庞大的外汇输入，就此变得财大气粗。在数据上，外汇占款占央行总资产的比值迅速提升，到2013年达到峰值的83.3%。而央行对商业银行的借款则迅速下降，2009年下降到谷底的3.1%，2013年也只不过是4.1%而已。至于外汇储备数据，2013年为38213亿美元。这个时候，人民币获得了美元的完全信用加持，牛气冲天，汇率不断升值，到2013年达到6.19。中国经济看起来形势一片大好。这个时候，如果我们再提起90年代初期的通货膨胀和2000年代初期的债务危机，简直没人会相信。
中国人到这个时候，也才过了不到十年的好日子，就把之前遭遇到的磨难忘了个一干二净。全国人民雄心勃勃，要在10年之内实现人民币的国际化，把美元打倒在地再踏上一万只脚。在这个时候，我们完全忘记了，这个国家在经济上所取得的所有成就，都建立在逐步放弃我们的主权货币体系之上，建立在彻底并入美元体系之上，建立在美国的国家信用之上！直接说吧：美元，已经成为人民币的信用根基。一旦整个趋势逆转，中国经济被排挤出美元体系，那么，我们现在的整个货币体系，都将要遭遇直接的冲击。三十年风风雨雨，历尽艰辛，中华民族的苦难岁月，算是熬到头了吗？现在时间到了2013年，在前方等到我们的，到底是什么呢？
【三】 极限杠杆
在讲述2013年后的故事之前，我们先来学习一个简单的概念：货币乘数。各经济主体将外汇兑换为人民币之后，总是会存在商业银行。商业银行本身也能得到央行的借款。这两笔钱，就构成了商业银行的原始存款，也就是基础货币。商业银行会将这些钱拿出去放贷。每10块钱的存款，商业银行会留下至少2块5作为准备金，贷出去7块5毛钱。获得贷款的经营者，事实上又会将这笔贷款存回银行，于是商业银行又拿着这7块5中的5块钱出去放贷。如此反复循环的结果，就是存款规模被放大了。以这个被放大之后的资金总规模，除以央行总资产（即基础货币量），得到的结果，就是货币乘数。
在这里，我们很有必要梳理一下，从1990年代至今，我大中国的货币乘数演变史。
1990年到2001年，我大中国经历了一次货币乘数逐渐提升的过程，到2001年达到当时的峰值3.72。这个时候我们必须重新回忆起第二章的内容，在当时的中国，发生了第一次债务危机。银行借给国有企业太多的贷款，根本收不回来，债务炸弹接近爆灭。人民币差点就失去信用支撑，掉入万劫不复的深渊。幸亏到了年底我国加入了世贸组织，汹涌而至的外资解救了中国经济，给了濒临崩塌的人民币以信用加持，中国经济开始好转。
2001年之后伴随着经济逐步复苏，我国的货币乘数逐渐下降，到2008年下降到了最低值2.29。这个时刻我大中国其实并没有什么太大的金融负担，日子也好过得很，算是中国经济发展中最黄金的岁月。然而一场席卷全球的金融海啸改变了一切。当时美国的金融机构大肆借钱给穷人买房，甚至连首付的概念都没有，全部购房款都是借的。到2008年的时候，穷人终于普遍还不起钱了，于是债务炸弹爆发，整条借贷链上的金融机构一个接一个的倒闭。美国整个金融系统都在回收资金，以确保生存。美联储推出了大规模的QE计划，也就是大规模印钱，向金融系统补充流动性，但依然不够应付灾难。在这个时刻，我大中国面临着终极拷问：如果美元就此大规模回流怎么办？人民币岂不是就丧失信用支撑了吗？我国对此作出的回答是：自己印。四万亿借款投资计划横空出世，央行开始提高向商业银行借款的规模。体现在数据上，2009年央行向商业银行借款占央行总资产的比值达到最低值3.1%之后，就开始进入上升通道。与此同时，从2009年开始，我国的货币乘数开始重新上升，到2013年上升到3.49，这个数据事实与2001年第一次债务危机时3.72的货币乘数已经算是非常接近了。然而此后我国并没有收敛，货币乘数持续上升，2015年达到4.38，2016年已经达到了4.51。进入2017年之后，货币乘数就进入了纠结状态。3月份微弱上升到4.74，此后开始反复的纠结下行，到8月份又勉强恢复到4.74。
在进一步阐述我国货币乘数演变背后所隐藏的经济规律之前，我先给出一组参考数据。美国2011年的M2为9.6万亿美元，对比其当年度2.93万亿的美联储总资产，货币乘数为3.29。到2017年7月，美国M2总量为13.7万亿美元，对比4.5万亿的美联储总资产，货币乘数3.04。整体而言，伴随着近年来美国进入加息通道，收缩资金，美元开始回流，美国的货币乘数正在缓慢而坚定的下降。美国不再愿意向全世界提供货币信用，这事已经算是板上钉钉，不会再有什么变数。不管怎么样，像美国这样可以向全世界发行纸币，并以其货币信用支撑起全球外贸的国家，货币乘数也不过是长年保持在3左右，而我大中国，自2013年之后，货币乘数就坚定的超过了3，目前在4.6左右浮动。我国这种超高的货币乘数，这种已经达到极限的货币杠杆，就是我们现在面临的一切问题的根源。
现在我们再回头去看2008年之后我大中国央行的资产演变。2009年央行对商业银行的借款占央行总资产的比值下降到3.1%的最低值，此后，伴随着我国开始启动大借款模式，这一比值恢复上升，到2012年上升到5.7%。这个时候我国开始感觉到紧张。央行向商业银行提供了太多的资金，供商业银行借给地方政府，让他们去兴建各种毫无现金回报的基础设施，按照当时普遍的说法，地方债在那一年就超过了20万亿人民币。好吧，关于地方债总额，事实上我国从来都没有真正全面的统计。总之当时这个20万亿地方债的说法一出来，我大中国从上到下开始紧张，开始了对四万亿借债投资计划的全面反思。于是从2013年初开始，我国开始紧缩银根，央行开始减少向商业银行的借款，并通过一系列窗口指导，尝试打压银行的贷款冲动，并多次以行政命令的方式压制地方债务扩张的冲动。到2013年底，央行对商业银行的借款占总资产的比值下降到了4.1%。然而，这一次根本谈不上严厉的金融调整，却引发了非常严重的后果：2013年中，钱荒爆发了。
要知道当时银行主要的借款对象，其实就是政府的各种平台公司，主要的资金去向，都是一些市政道路啊园林广场啊之类的基建工程，根本无法产生现金回报。商业银行要维持现金流，就必须依赖央行不停的借钱输血。现在央行突然停止输血，于是“DUANG”的一声，商业银行的现金流断裂了。银行之间的资金拆借利率在一夜之间暴涨，直奔50%而去，这可是名副其实的高利贷，却依然借不到钱。在当时地方政府搞基建，当然首先是从城商行手里借钱，所以当时城商行的资金情况最为紧张。规模小点的城商行在当时已经沦落到完全还不起拆借资金的地步，只能眼睁睁的违约，恨不得直接变成老赖。到这个时候，我大中国上上下下，才赫然发现，原来我们已经深深的踏入了债务陷阱，根本就跳不出来了。
2013年的整个六月份，中国金融市场一片风声鹤唳，股市暴跌，债市暴跌，所有人都在追问，钱到底到哪里去了？很简单，被各类政府债和国企债借去了，沉淀到了不能创造现金回报的市政工程、基础建设里去了。资金紧张的局面一直持续到6月底，央行终于撑不住了，放弃了紧缩银根的做法，继续向商业银行提供大规模借款，以吊住银行的命。在数据上，2012年底央行对商业银行的借款规模为16701亿人民币，到2013年5月，钱荒发作前夕，下降到11844亿，减少了4857亿，降幅达到29%。这显示了当时央行停止防水和降杠杆的决心。然而到6月底，面对持续了整个一个月的钱荒，央行迫于无奈，终于重新启动杠杆。6月底央行对商业银行的借款规模就恢复到了16182亿。此后央行依然不死心，依然试图关上供钱的水龙头。到12月份的时候，央行又尝试了一把，当月央行对商业银行的借款规模下降到13148亿，结果立竿见影：钱荒第二次发作，资金拆借利率当场暴涨到6月份的水平，全国人民都被这连续两次钱荒吓尿了裤子。央行自此再也不敢尝试紧缩政策，到2014年1月，央行对商业银行借款规模暴增到21281亿，较2013年12月份的借款规模增加了8133亿，增幅高达62%。从这一刻开始，中国的商业银行就再也离不开央行的持续放水吊命，就像深度毒瘾患者一样。只要央行放水的速度稍微减缓一点，金融市场立刻就会爆出一堆银行拆借违约案例。这种事一开始还是新闻，连续三年下来，到今时今日，对拆借市场上的违约，所有人都已经习以为常，视之为经济新常态的有机组成部分。
2014年，央行对商业银行借款占央行总资产的比值已经上升到7.4%，到2015年继续上升到8.4%。就商业银行这种一停止供水就会随时暴毙的状态，当然是非常危险的，简直令人无法直视。我大中国当然不会坐以待毙。要把银行从债务陷阱里解脱出来，就必须让企业找到新的融资渠道。传统的银行贷款路径，乃至于债券市场都不是好办法，冷眼看过去，最合适的还是股市。如果把股市给拉起来，一口气让它涨个几千点，以后企业们都能通过股票发行融资，甚至说不定还能靠卖股票还清银行的债务。于是从2014年底开始，一场股市的国家牛市被强行吹了起来。银行不计成本的借钱给券商，让券商拿去借给股民，让他们融资炒股。无数资金跟风而至，拼命的在股市加杠杆。事后我们根本无从统计在这个疯狂的国家牛市过程中，到底吞噬了多少资金。上证指数从2000点开始，每个月能涨个一千点。到了6月12日，上证指数涨到历史最高点5178点的时候，整个国家都已陷入疯狂，根本没人相信短短一个星期之后，股市就会坍塌。到6月18日，噩梦开始，千股跌停盛大开演。从那一天开始，几乎每天都是千股跌停，一直持续到8月底，整整跌足两个半月，上证指数跌到3000点左右，才算是跌到了底。从此之后，上证指数就在3000点附近徘徊，一直到今时今日。在股灾期间，我大中国尝试了无数种救市的手段，根本无济于事。近两万亿的救市资金砸进市场，直接就被汹涌的浪潮席卷而去，连水花都听不到。所谓人定胜天的豪言壮语，在经济规律面前，被证明只不过是一个笑话。
股灾之后，中国整体陷入债务陷阱的现状已经无从掩饰。所谓君子不立危墙之下，我们当然不能指望外资跟我们共患难，于是外资开始撤离，汇率失守。2014年外汇占款27.07万亿就是历史峰值，到2015年底下降到了24.85万亿。这当然是由于外资将手里的人民币兑换为美元，然后汇出中国。我大央行面对股灾时措手无策，现在面前外资撤离，同样毫无办法。2015年，由于外汇占款的减少，我大央行的总资产减少到31.78万亿，相对于2014年的33.82万亿，缩减了6%，这就是一次被动缩表了。通过本文的阅读，大家已经知道了，央行总资产事实上就是基础货币，基础货币竟然缩减了6%，这一定会传导到整个经济领域，让所有人都感觉到资金紧张。好吧，我大中国本来就由于债务陷阱的事，银行资金都被绑定在各种毫无现金回报的政府基建项目上，想要回款不知道要等到哪年哪月，现在雪上加霜，股灾之后，外资撤离令资金紧张的情况加剧，甚至都引发了央行缩表的后果，这种情况如果持续下去，我大中国估计要重回2001年了。这种后果想一想，都令人不寒而栗。
到2015年底，我大中国终于决定，要赌一把国运了。我们终于拿出了大杀器：房地产。原本整个2014年和2015年，伴随着银行资金紧张，停止向房地产市场输血，无论是地产商的开发贷还是客户的按揭贷，想申请下来都不容易，以致中国整个房地产市场陷入了普遍萎缩，政府拿出来一块地，有事没事就陷入流拍的窘迫境地，与2016年之后地王频出的现象，就好像位于不同的次元似得。体现在数据上，2013年全国土地出让金总收入4.13万亿，到2014年下降到4.04万亿，到2015年继续下降到3.25万亿。这算是债务危机的连锁反应，冲击房地产市场的同时，也会造成地方政府收入的锐减，以致于地方政府无法偿还地方债务。这要是继续发作下去，基本上就是恶性循环，我大中国就没有反抗的余地了。于是到2015年底，反正已经无法可想，再拖下去，基本上就一无所有，连赌桌都要被掀翻了。现在趁着赌局还在，干脆把房地产泡沫再吹起来。在泡沫的掩盖之下，所谓的债务陷阱，看起来也会五彩斑斓，就好像根本不存在一样了。
2015年底，央行对商业银行的借款总额2.66万亿。此后，为了让商业银行有足够的资金投入到房地产领域，央行彻底打开了人民币的水龙头。到2016年底，央行对商业银行的借款规模暴涨到8.47万亿，增幅高达318%。面对这种增幅数据，这种豪赌国运的雄心，老蛮我直接就被震惊到目瞪口呆，已经无法给出一个形容词了。
获得了充足的资金支持后，商业银行在房地产领域大展拳脚。开发商可以轻易获得极便宜的贷款，覆盖从买地到建楼的全链条资金需求。炒楼客户也可以随意申请到各种美好的金融产品，满足从首付到按揭的全部需要。2016年真是一个美好的年份，短短一年时间，就足以改变国人的信仰，让他们忘记了2014和2015年房地产市场的普遍不景气，让他们忘记了1990年代初期和2000年初期这个国家经历过什么样的艰辛，让他们忘记了这个国家正在面临的债务危机，让他们忘记了近在眼前的钱荒和股灾。他们一边兴奋的叫喊着楼市永远涨，一边拿出终身积蓄，拿出养老金，拿出棺材本，兴奋的冲进了房地产市场。
然而，依靠居民最后的棺材本，真的可以支撑起这个国家的经济吗？真的可以解决这个国家从2013年起就暴露出来的债务危机吗？从2017年开始，这个国家的货币乘数达到4.7之后，就不再上升，这到底意味着什么？外汇占款占我大央行总资产的比值，2015年还有78%，到2016年已经下降到64%，到今年8月份，已经下降到62%。这些数据，对中国经济来说，到底意味着什么？
【四】 死亡之债
在上一章里我们已经讲过，商业银行在获得存款（最典型的存款其实就是央行以人民币兑换各经济主体手中的外汇而来的外汇占款），或者直接获得央行的借款之后，它一定会拿出去借贷，并通过反复的借贷行为而推高表面上的货币总量。从这一点上来看，商业银行的借贷行为越频密，货币总量当然就越大，货币乘数当然也就越高。
然而对这一系列的过程而言，问题的关键在于：银行的钱要能借得出去才行，也就是说，银行必须找到适格的借款人。实在是找不到人借钱的时候，所谓的“适格”要求就会降低，甚至被无视。就好像美国引发金融海啸的次贷危机似的，美国当时已经找不到有钱人买房了，于是就把钱借给穷人，让根本就不可能还得起钱的穷人买房，号称“次级贷款”。最后整条借贷链断裂，次贷危机爆发。但是，请注意这个但是，在某些时刻，可能连不适格的借款人都找不到，银行拿着钱，根本就贷不出去，到这种时候，整个金融体系会因此停滞，货币乘数会因此丧失成长性，而整个债务体系，就会因此陷入死亡境地。
在第三章里老蛮我给出了中国1990年至今的货币乘数数据，大家都已经知道，我国货币乘数的增长，是从2008年开始，自此之后，中国就走上了以债务膨胀推动经济发展的不归路。而在上表里，老蛮我给出了2007年至今的居民贷款和企业贷款的演化数据。从2008年开始，居民贷款占总贷款的比值就不断上升，从2008年的17.8%，一直上升到今年8月份的31.5%，增加了13.7个百分点；而企业贷款占总贷款的比值则不断下降，从2008年的82.2%一直下降到今年8月份的65.2%，下降了17个百分点。由此可见，08年之后，我大中国最主要的借款人，就是居民！就是我大中国所谓质朴节俭的国民！
在这里必须解释一下的是，居民贷款和企业贷款的合计占比，从2010年之后就不再是100%了，这是由于央行的信贷收支表里此后出现了一个新的统计项目：境外贷款。这指的是中资企业为了向国外投资，向中资银行申请的贷款，主要是外币贷款。从2010年到2016年，境外贷款的规模一直维持着小幅度增长，占总贷款的比值从1.6%稳步增加到3.8%。2017年之后，伴随着外汇储备的减少，我国开始实施严格的外汇用途管制，限制企业在国外投资行为，因此境外贷款的占比又进入了缓慢下降的通道，到2017年8月下降到3.3%。
好吧，这么一总结的话，08年之后，中国的企业逐渐就丧失了借贷能力，而填补空白的，主要就是居民贷款，其次是对外投资贷款。对外投资这一块这里不去说它，基本上都打了水漂，没有给国内带来任何正面收益。有兴趣的朋友可以阅读本公号的文章《谜一般的中国对外投资》（链接：洗钱？跑路？——谜一般的中国对外投资），去清洗一下三观。这里着重讲述的是：企业贷款能力下降，以及居民贷款的暴增，这两件事合在一起，对我大中国而言，到底意味着什么。
上表老蛮我给出了中国自2007年至今，规模以上工业企业的资产负债率及利润率演变。从2007年到2011年，负债率就在57-58%之间反复纠结，这显示在此期间，工业企业的借债能力已经达到了极限，已经无从增长了。2011年之后，工业企业的资产负债率开始缓慢而坚定的下降，到2017年7月份已经下降到了55.8%，较2011年峰值期的58.1%下降了2.3个百分点。而企业盈利能力方面，工业企业的资产回报率，从2011年峰值的9.1%一直下降到2016年的谷值6.4%，减少了2.5个百分点。盈利能力持续下降，反过来当然也会压制企业的借债能力。工业，是一切社会财富的源头。工业企业逐步丧失了盈利和借债能力，开始了装逼派经济学家经常说的“修复资产负债表”的过程（我跟你们讲，这种故意把简单的道理用一个装逼的名词来讲的经济学家，全是蠢货，无例外。他们的文章也全是垃圾，无例外），降低资产负债率成为不得不为的选择，那么，全社会的所有企业，当然也会逐渐丧失借债能力。
今年以来，由于供给侧改革的影响，原材料价格暴涨，带动了一大批工业链上游的矿产开采及加工企业恢复了利润，所以截至7月份整体的工业企业资产回报率达到了3.9%，如果这种趋势可以维持，简单的计算，全年的工业企业资产回报率能达到7%左右，也算是跟2016年比起来有了一些回升。但是，请注意这个但是，问题的关键在于：到今年下半年之后，原材料价格的暴涨总归会传导到下游企业生产的最终消费品身上，并将由我大中国的全体国民来共同承担消费物价上涨的后果。而就是本文必须正面回答的问题：我大中国国民，从2008年至今，以借债买房的形式撑起了我大中国脆弱的金融体系，已经撑了足足9年半了。到今时今日，我大中国的老百姓，还能不能承受消费物价的剧烈上涨？老百姓的棺材本，还能支撑多久？
下表是我大中国城镇居民自1990年至今的收支结余数据。在老蛮我一些其它文章中，也曾经出现过这个表格，只不过是数据是从1998年开始。本文是年度长文，当然要投入更多的精力，将居民的棺材本挖掘得更加精细，所以我不辞辛劳的将数据一直整理到了1990年。好吧，在这件事情上，再次证明了老蛮我是国内首屈一指的经济数据狂这个客观真理。咳咳，言归正传，对于这个数据里的数据概念我先做个解释：可支配收入是税后净收入，它是抽样调查结果，不仅包括居民的工资收入，也包括财产性收入（比如炒股投资挣到的钱）或者其他偶得收入。当然，有些喜欢抬杠的哥们声称还有一部分地下收入，比如贿款没计算在内。好吧，确实如此，不过有资格享受这种收入的精英，占我大国民的人口比例连千分之一都没有，对本文的计算过程不会造成任何影响，各位屌丝就不要再为老赵家操心了。而居民的消费性支出，指的是居民为了维持生存必须的衣食住行方面的支出，其中的“住”，指的是水电物业费或者房屋租金类的开支，不包含购房按揭类开支，我再强调一次，不包含购房按揭类开支。可支配收入减消费性支出，剩下的结余部分，就是各路高端商家紧盯着的钱。城镇居民可以拿来进行奢侈型消费，用于投资，用于购买保险，以及最重要的，用于购房。
（说明一下，今年上半年的城镇常住人口数为估算值，按此前的人口增幅，半年增加一千万，不算少了。）
1990年代初期城镇居民收支结余有过一段快速上涨时期，不过阅读过前几章的朋友已经知道了，这只不过是因为当年酷烈的通胀带来的数字上的上涨，并没有什么实际上的意义，到95年之后，收支结余增幅就逐步降低，2000年跌到3.6%。2001年之后中国加入世贸，中国经济高速发展，一直到2013年，居民收支结余增幅始终维持在高位。2013年，我国的债务危机再次爆发，钱荒发作，当年度的居民收支结余增幅跌到了1.1%，几乎丧失了增幅。此后的收支结余增幅就在10%左右挣扎，今年上半年的同比增幅也就是10.7%。
接下来我要给出的计算过程，是城镇居民历年的购房支出。我国大致是从1998年开始逐步放弃此前的福利分房制度，启动商品房改革，步入商品房时代，因此一直到1998年，我大中国国民的收支结余的大部分都可以作为棺材本存起来。98年之后，一切都变了，购房逐渐成为我大中国国民最大的支出项目，没有之一。
上表我设了一个简单的数学模型。当年度的购房首付统一设置为3成，并统一设置为20年的等额还本法；98年至今我国的按揭利率有过很大的起伏，在此统一平滑设置为6%；且当年度的购房款只考虑首付，不考虑当年度的还本付息支出。当然这种算法会造成总支出的低估，不过以20年的周期来计，差别也不大。在进行下一步的数据推演之前，我必须对上表的计算结果进行一次验算：从1998年至今年6月份的商品房总销售额77.39万亿，而居民的本金支出合计35.24万亿，两相抵扣，剩余应偿还的本金为42.15万亿。截至今年6月底银行的居民贷款余额规模为37.16万亿，再加上4.86万亿的全国公积金贷款余额，合计42.02万亿。两者几乎严丝合缝，形成了完整的逻辑闭环。这意味着这种算法完全没有逻辑上的错误，经得起现实检验。
接下来，我会以上表数据为基础，与城镇居民的收支结余数据进行对比，我们重点需要观察的是：购房开支，占居民收支结余之间的比值演变情况。
1998年，中国刚刚开始恢复商品房供应的时候，当年度城镇居民收支结余的18.9%被拿去买了房，而计算累计口径的话，从1990年累计存下来的棺材本，只有4.1%拿去买了房。到2008年，居民部门的贷款即将支撑起整个脆弱的金融体系的时候，当年度的购房负担率达到了56.7%，而累计购房负担率达到了45.8%。这意味着城镇居民已经有近一半的棺材本进入了房地产市场。好吧，这个时候也还好，也不算特别惊恐。此后居民的购房水平持续上升，2010年的当年度购房负担水平就达到了80%。高达8成的居民收支结余流入房地产领域，这个时候的房地产业如果称不上支柱性产业，那其他产业简直连站出来说话的资格都没有。地产对居民财富的大幅度吞噬终于引起我大中国政府的重视，此后中国的房地产调控开始常态化，居民的购房负担率进入了起伏波动状态。2013年达到88.7%的高位之后，遭遇中国第二次债务危机引发的钱荒冲击，到2015年算是下降到了84.5%，然而这一年的年底，面对股灾之后的一地鸡毛，我大中国已经无法可想，只能继续依靠居民借债买房来维持经济，于是在国家层面提出了“地产去库存”的口号，所有针对房地产的调控政策都被废弃，整个金融系统的资金大量涌入地产领域，到2016年底，城镇居民的当年度购房负担率剧烈上升到惊人的95.4%，这意味着居民除了维持生存的必须开支之外，几乎全部的剩余资金都拿去买房了。这真是一个非常可怕的数据，简直是让人不寒而栗。与此同时，2016年居民的累计购房负担已经上升到74.5%。毫无疑问，到这个时候，购房开支已经到了居民的极限值，几乎没有上升的余地了。
再来看今年上半年的数据，居民的本年度购房负担率似乎出现了较大幅度的下降，只有83.6%（我为什么要说只有？超过8成事实上已经很恐怖了），然而这其实是由于居民收支数据的季度性差异特征造成的：收入方面，一季度的居民收入由于年终奖的集中发放会带来一波上涨，而居民的重大支出则主要发生在下半年。以2016年为例，全年的收支结余10537元，而上半年的数据为5772元，占全年的比值为55%。今年上半年城镇居民的人均收支结余数据6391元，按55%的比例来推算，则今年全年的收支结余为11620元。接下来，我们假设今年下半年的房地产市场销售规模不再暴增，与上半年保持一致，则全年的商品房销售额118304亿。据此我们可以据此推算出今年的购房负担率数据：
全体城镇居民的购房的合计本金支出60508亿，利息支出27026亿，合计支出87534亿。虽然今年相当多的城市都出现了逆城市化的特征，都在驱离低端产业人口，但我们依然假设城镇居民的总量会持续上升，全年增加2千万城镇常住人口，到达8.13亿，8.13亿人口×11620人均收支结余=94471亿。如此我们可以得出关键的数据：即便是我们在城市化的问题上保持如此乐观的态度，并对下半年的房地产市场销售持相对平淡的态度，则今年的购房负担率依然会达到92.7%（87534/94471），而居民的累计购房负担率，将会在年底达到81.9%。而如果下半年的房地产市场维持从去年至今的暴涨之势，且城市化的速度放缓的话，那么，今年的当年度居民购房负担率，是可以直接破百的。
无论如何，这也已经是极限了。依靠居民借款买房，支撑起整个脆弱的金融体系的路，到今时今日，不管你们怎么不服气，总归已经走到了尽头。但问题到这里并没有结束。我们不要忘记本章重点关注的问题：到今时今日，我大中国的老百姓，还能不能承受消费物价的剧烈上涨？老百姓的棺材本，还能支撑多久？
很遗憾，已经不行了。在被房地产吞噬了超过9成的当年度居民收支结余，超过8成的累计结余之后，我国的老百姓，已经没有任何余力承受高物价的冲击了。一旦原材料价格的暴涨浪潮传导到下游消费品市场，那么，整个国民经济体系将会遭遇无法言喻的酷烈冲击。整个债务链条将会瞬间崩断，这个后果根本无法承受。你们熟悉的这个静谧的世界将会在一夜之间消失；而一个全新的世界，一个你们难以想象的新世界，将会以你们无法抗拒的速度展现在你们面前。
附读：任泽平：中国经济正站在新周期的起点上
事件：8月经济数据公布，PMI订单、房地产投资、土地购置、出口、信贷社融等向好，工业生产、基建投资、产成品库存、房地产相关消费等回调，市场对经济前景出现了一些分歧。
点评：
1、市场关于“新周期”的讨论，从3000点争论到3400，其中伴随消费、周期、金融和真成长板块轮动走出结构性牛市，商品大涨创新高。市场是检验真理的唯一标准。“产能出清新周期”判断从年初的少数派，开始逐步获得一定的市场认知。
在看空经济股市的观点被市场走势和经济运行不断证伪后，随着8月份数据公布，空头观点再度喧嚣尘上。值得反思的是，过去一年为什么在“繁荣顶点”“周期见顶”等看空声中，经济却表现出了超预期的韧性、股市走出结构性牛市？经过2010年以来经济下行、2012年以来去产能，一些市场观察者仍然沉浸在对过去6年经济下行的悲观记忆中，人性的思维是线性的，而周期是轮回的。经济周期和股市牛熊所折射出的人性是一样的，因为都是人参与的社会活动，都是在在绝望中重生、在争议中上涨、在狂欢当中崩盘，几千年来，虽然科学技术、社会组织日新月异，但人性像山岳一样古老、亘古不变，所以投资是一趟心灵的伟大修行。我们将始终恪守独立客观的研究立场，坚持追求事实和真相，为客户贡献有价值的投资建议。
我们认为，经过六年多经济调整和产能出清，叠加供给侧改革和环保督查，中国经济正步入L型的一横，站在新周期的底部和起点上。新周期的核心是：产能周期的第三个阶段，产能出清、行业集中度提升、剩者为王、企业盈利改善、银行不良率下降、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量。就像2014年“5000点不是梦”、2015年“一线房价翻一倍”一样，2017年初以来，我们旗帜鲜明坚定“新周期”。经济的每一次短期调整都是对新周期的确认，股市的每一次短期调整都是为了更好的上涨。烧不死的鸟才是凤凰，经得起检验的才是新周期。
2、总的判断：2017年四季度－2018年初经济L型，需求侧偏平略有下降，向下的因素来自财政整顿基建投资放缓、再度去库存、房地产相关消费下滑等，向上的力量来自出口复苏、房地产补库存和土地供应增加带动房地产投资较强、企业盈利改善资本开支恢复、融资需求回升等。同时，供给侧去产能和环保督查抑制短期生产并导致供求缺口持续扩大，这有助于工业品价格保持高位、企业盈利持续改善。
2016年初-2018年上半年企业盈利改善，通胀保持低位，新产能尚未释放，是做多股票的黄金窗口，我们维持年初以来战略看多经济新周期和A股的判断。股市震荡向上，呈消费、周期、金融、真成长轮动的结构性牛市。随着部分行业步入寡头垄断、盈利持续时间超预期，周期属性下降，公用事业属性上升，有助于提升估值水平。债市利率区间震荡，在2018年下半年以前可择机交易，但空间可能有限。
放眼长远，预计2019年受出口复苏、库存周期、产能周期、房地产周期等叠加向上推动，经济增速有望从L型的一横转为向上突破，通胀压力将开始显现。
3、从外需看，随着欧洲继美国之后加入全球经济复苏的进程，中国出口复苏具有可持续性。
出口延续复苏。2017年1-8月中国出口累计增长7.8%，比2016年的-7.7%、2015年的-8.1%大幅改善。受近期人民币升值影响，出口略有回调但仍在复苏轨道中，8月出口交货值同比增8.2%，较上月放缓0.4个点，但仍保持了较高增长；PMI新出口订单指数50.4，比上月回落0.5个百分点，但继续在荣枯线上。9月11日央行将外汇风险准备金征收比例降为零，并取消对境外金融机构境内存放准备金的穿透式管理，释放出不愿人民币短期继续大幅升值的信号，随后人民币汇率企稳。
2016年底以来，欧洲经济走出低谷加入全球经济复苏进程。2008年国际金融危机后，美国率先推出QE和零利率，通过四轮QE实现了银行、企业和家庭部门资产负债表修复，2012年以来经济逐步复苏。欧元区由于治理机制缺陷、内部矛盾、决策迟缓，难以迅速出台统一的货币政策来应对危机。2010年和2012年欧洲先后爆发主权债务危机和银行业危机，使得欧洲央行一直处于危机管理模式中，被动通过银行扩展资产负债表。直至2015年1月欧元区的QE计划正式拉开序幕，经过内部调整和资产负债表修复，前期欧元贬值，以及民粹主义退潮法国巩固政治稳定，2016年底以来欧洲经济开始走出低谷走向复苏。欧元区人口高达5.1亿人，超过美国的3.2亿人、日本的1.3亿人，是中国第一大贸易伙伴。
欧元区8月制造业PMI终值57.4%，创2011年4月以来新高。欧央行公布利率决议，维持三大利率不变。美国二季度GDP年化季环比上修至3%，创2015年一季度以来新高；8月美国ISM制造业PMI指数为 58.8，创2011年4月以来新高。受益于欧美经济复苏，中国出口复苏具有可持续性。
欧洲经济的复苏不仅正在改变全球经济版图，而且深刻着影响全球大类资产。今年初以来，美元指数从103.8贬值到9月16日的91.8，美元贬值并不是美国经济变差，事实上，即使特朗普新政低于预期，从PMI、GDP、消费者信心指数、就业等指标看，美国经济延续着复苏进程。美元贬值很重要的原因是欧洲经济复苏和欧元大幅走强，欧元在美元指数的权重中占比高达57.6%，今年以来欧元兑美元升值高达13%。年初以来，人民币对美元升值6%，但是对欧元仍贬值6.3%，欧元的强势可见一斑。
图：美元指数构成
4、房地产补库存，政府增加土地供应，商品房销售回落但房地产投资较强。
2015-2017年上半年，房地产库存去化充分，未来有补库需求。全国商品房销量8月同比4.3%，高于7月的2.0%；待售面积同比降幅再次扩大1.0个点，连续9个月库存下降。2015年和2016年商品房销售额同比分别为14.4%和34.8%，而房地产开发投资增速仅1.0%和6.9%，销售增速大幅超过投资增速，表明库存去化充分，待售面积同比从2015年初的24.4%迅速下降至2016年底的-3.2%。虽然2017年销售面积增速走低，但补库推动，房地产投资强劲，2017年1-8月房地产投资累计同比达到7.9%，8月地产开发投资当月增速7.8%，较7月升3.0个点，恢复到5月和6月的水平。2016年底多数宏观分析师对2017年房地产投资的预测是负增长，而我们提出《为什么我们对2017年房地产投资不悲观？》，事实验证了我们的判断。
政策要求加速下半年的供地节奏。2017年4月上旬，住建部、国土部联合发文要求各地要根据商品房库存消化周期，适时调整供地规模，对消化周期在36个月以上的，应停止供地；36个月至18个月的，要减少供地；12个月至6个月的，要增加供地；6个月以下的，不仅要显著增加供地，还要加快供地节奏。
2017年1-8月份，全国土地购置面积同比增10.1%，比上月回落1个点，但处在高位；土地成交价款增长42.7%，比上月提高1.7个点。根据住建部要求，开发商拿地半年内必须开工，考虑到政府增加土地供应，下半年房地产投资仍强。从过去的历次房地产周期来看，房地产投资与土地购置的相关性强于销售，这与政府是否增加土地供应有关。
8月房企到位资金同比增9.0%，下降了0.7个点，其中信贷资金以及定金及预收款增速分别为19.0%和20.0%，有所回落但仍高增。自筹资金同比降幅收窄0.2个点。房屋新开工面积8月当月同比5.3%，较7月上升10.2个点。在商品房低库存、政府加快供地、房企资金充裕、土地供应成交上升等多因素的带动下，房地产投资较强。
5、随着产能出清、企业盈利改善、资产负债表修复、出口回升，企业资本开支和制造业投资有望恢复。
2016-2017年制造业投资已经触底，但受银行对“两高一剩”行业限贷、环保督查、供给侧去产能等制约，新增产能一直受限。8月制造业投资当月同比增长2.3%，比上月回升1个百分点；1-8月同比增长4.5%，比2016年回升0.3个百分点。
随着产能出清、企业盈利改善、资产负债表修复、出口回升，正在为企业资本开支和制造业投资恢复积蓄力量，我们预计2018年下半年-2019年上半年将开启新一轮企业资本开支周期。2017年1-7月规上工业企业利润累计增长高达21.2%，远高于2015、2016年的-2.3%、8.5%；8月PPI同比增长6.3%，预示企业盈利延续改善。
6、基建投资下行，财政整顿规范地方融资，同时税收和土地出让收入显著回升。
受财政部50号文、87号文等文件规范地方政府融资、以及上半年财政执行进度较快、经济L型筑底等因素影响，8月基建投资增速当月同比11.4%，比上月回落了4.4个点。8月全国一般公共预算收入同比增长7.2%，7月为11.1%，有所下降但在回升通道；全国一般公共预算支出同比增长5.4%；7月为2.9%，有所回升但较上半年下滑。
受益于企业盈利改善和土地供应增加，地方财政收入改善。8月税收收入8907亿元，同比增长16%，为1月以来新高；1-8月国有土地使用权出让收入同比增长高达37.3%。
近期基建投资和财政支出放缓，除了财政整顿和支出进度的因素外，可能跟经济L型企稳、宏观调控的逆周期调节有关，而税收和土地出让收入显著改善对中期基建投资形成支撑力。
7、3季度步入去库周期，但由于此前企业家预期谨慎降低合意库存水平，2016-2017年2季度的此轮补库周期力度浅、时间短，这意味着未来去库周期对经济的拖累较弱。
8、消费回落但总体平稳，地产相关消费下滑。
8月社会零售总额名义增速为10.1%，较7月回落0.3个点，仍维持在10%以上的高位；实际增速8.9%，回落0.7个点。在限额以上单位商品零售中，服装鞋帽、化妆品、金银珠宝、通讯器材等8月消费增速较7月上升均超过2个点，其他类型消费增速均有不同程度下滑。其中，8月汽车类消费同比7.9%，比7月下滑0.2个点。与地产销售相关的家用电器、家具和建筑装潢材料等消费8月同比8.4%、11.3%、8.8%，分别比7月下滑4.7、1.1、4.3个点。文化办公用品、饮料类、烟酒类8月同比5.8%、7.6%、4.2%，分别比7月下滑5、4.9、3.4个点。
9、环保督查继续影响中上游生产，新兴行业生产继续扩张。
8月规上工增同比实际增长6.0%，较7月回落0.4个点。生产回落主要集中在中上游，主因是第四轮中央环保督察。分部门看，制造业生产8月同比增6.9%，较7月上涨0.2个点；电热燃水的生产和供应业8月增速较7月下降1.1个点；采矿业同比回落了2.1个点。分行业看，传统生产回落，8月黑色、有色金属冶炼压延加工业同比较7月分别回落1.2和0.7个点；粗钢、焦炭、有色金属和发电量产量同比较7月分别回落了1.6、5.4、2.2和3.8个点。
第四轮中央环保督察组自7月底8月初陆续入驻8省市，9月11日结束检查。环保部通报将于9月底前将无法完成升级改造的企业全关停，断电、断水、清场地。环保督察重点核查内容是环保政策落实情况以及落后产能淘汰情况，因此，环保风暴将持续影响中上游生产，同时改善供需格局。
而高端制造业以及与出口相关产业继续扩张，制造业生产8月同比增6.9%，较7月上涨0.2个点；汽车制造业、铁路船舶航空航天制造业、电气机械和器材制造业、计算机通信制造业同比较7月分别上升2.7、2、1.9和1.2个点；工业机器人、微型计算机设备和新能源汽车同比增长高达61.3％、25.2％和56.4%。
10、信贷社融持续超预期，企业融资需求回升。
融资回表、企业融资需求回升、居民短期消费贷异常增长等推动贷款高增。8月新增人民币贷款 10900亿，超过预期的 9500亿和前值 8255亿。其中，非金融公司中长期贷款新增3639亿元，同比大幅上升，继续保持强劲；居民中长期贷款4470亿元，前值4332亿元，继续保持高增，与前期房地产销售火爆的滞后影响有关，未来有望放缓；值得注意的是，8月居民短期贷款新增2165亿元，比7月的1071亿元增加了1094亿元，而且今年初以来居民短贷异常增长，1-8月高达1.28万亿，平均各月新增居民短贷1595亿元，而2015、2016年的居民短贷平均新增量都在600亿元左右，可能与房地产调控限贷以后需求转向消费贷有关，未来随着监管收紧（北京已经率先严查），居民短贷有望放缓。
监管持续融资回表、信贷高增等推动社融超预期。8月社会融资规模 14800亿，超过预期的 12800亿和前值12206亿，信贷是主要贡献；监管收紧，委托贷款下降，信托汇票增加，8月新增委托贷款减少82亿元，新增信托贷款增加1143亿元，未贴现银行承兑汇票增加242亿元。8月企业债券融资增加1063亿元，环比减少1777亿元，同比减少2173亿元；非金融企业境内股票融资653亿元，环比增加117亿元，同比减少422亿元。
金融降杠杆效果持续显现。8月M2同比8.9%，比上月下降0.3个百分点，再创新低；央行净回笼，M1同比增速从15.3%下降至14%。
11、PMI和新订单指数延续回升，预示需求韧性强。 8月制造业PMI51.7，比上月上升0.3个百分点，为今年次高水平；新订单指数为53.1%，比上月上升0.3个百分点，制造业市场需求进一步改善；大企业维持高景气表明产能出清、行业集中度提升和强者恒强，中小企业边际改善可能受益于出口；8月原材料购进价格指数65.3%，比上月大幅加快7.4个百分点，再创新高，出厂价格指数57.4%，比上月大幅加快4.7个百分点，企业利润将延续大幅改善；企业合意库存水平仍低，8月原材料库存指数48.3%，比上月下降0.2个百分点，产成品库存指数45.5%，比上月下降0.6个百分点。
海通首席姜超：到底是任泽平的新周期还是中国大妈的新杠杆？
来源：姜超宏观债券研究
最近在外路演，大家最喜欢问我的问题就是“你如何看待新周期”以及“你如何看待房地产”？
对新周期的憧憬来自于经济反弹和股市上涨，自16年1季度GDP增速在6.7%见底以来，目前已经连续1年半企稳回升，似乎持续下滑了7年的中国经济增速有了L型见底的希望，与此同时，得益于供给侧改革改善上游行业盈利，中国股市创下16年1月以来的新高，是不是只要坚持收缩供给，未来就是康庄大道？
经济学研究的最基本问题是供需关系，其影响体现为数量和价格的变化，而在宏观上代表产出数量的指标是GDP，而代表价格的指标是通胀。从理论上说，如果需求不变，那么供给收缩会降低均衡时的数量，但会提高价格，也就是体现为GDP下降、同时通胀上升，而这是典型的“滞胀”。但是我们观察中国经济过去一年多的表现，体现出的是“量价齐升”，一方面商品价格大幅上涨，另一方面GDP增速回升，钢铁、发电、有色金属的主要工业品产量创新高，这说明供给并没有真正收缩，经济回升的根本动力还是需求的扩张，问题是需求从哪里来，是不是新需求？
我们总结过去10年中国经济的驱动力，发现最根本的动力来自于房地产，房地产销售是最重要的领先指标，而房地产投资是与工业增加值增速长期最吻合的指标。而我们在年初判断中国经济见顶、房价见顶，其实是基于对房地产市场长期见顶的判断，因为无论从人口老龄化、房产在居民财富中的极高比值，房价的全球比较等常识来观察，中国的房地产市场已经极度泡沫化，加上政府对房贷的收紧，地产市场即便不在顶部也离顶部不远。
但是在中国，常识就是用来被打破的，今年上半年的中国地产销量又创出历史新高，三四五线城市接力一二线房价大幅上涨，这不可思议的一幕是如何发生的？
过去一个月我到香港路演，大家给我讲了香港房地产市场的神奇故事。今年在港铁南昌站，距离中环三站地，新房每尺楼价高达两万五千港币，大约相当于每平米25万港币，但是在离中环两站地的奥运站，二手房价每尺也只有壹万五千港币，两者相差60%。为什么新房贵那么多大家还抢着买？一方面新房有契税等优惠，但更重要的原因是香港新推的土地大都被大陆房产商高价拍走了，而香港地产商对高地价比较谨慎，手里面积累了大量的现金没地方花，就给大家买新房提供融资，因此买新房只需要提供一成首付甚至零首付，而二手房受政府严格监管需要提供五成首付，所以香港的高房价其实是杠杆下的蛋，而零首付以前只在97年出现过。
而回到中国的房地产市场，14年的居民的新增中长期贷款只有2.2万亿，15年升至3万亿，16年激增至5.7万亿，再加上8千亿公积金贷款，16年居民与地产有关的贷款达到6.5万亿，几乎一半的地产销售都靠贷款，而当年中国的GDP也就在70万亿出头。
我们以为，经过16年的狂飙之后，加上政府对房贷监管的全面趋严，17年房贷会出现明显回落，地产市场也会大幅下滑。但是没有想到的是，我们的金融体系善于创造奇迹，17年前七个月，居民房贷基本上停止了增长，但是居民短期贷款飙升至1.06万亿，同比激增7500亿。前七个月居民商业贷款总量达到4.3万亿，同比上升27%，而这应该是地产市场依旧繁荣的根本原因，居民还在疯狂加杠杆。
通常，居民的短期贷款主要是汽车贷款，然而今年前七个月的国内汽车销量没有增长，这说明激增的居民短贷很可能流入了地产市场。通常居民消费贷会记入个人的征信记录，但是很多银行发明了以信用卡为基础的信用贷，最高额度可以达到30万，不用任何抵押，只要求稳定收入，而且可以先息后本，这样在央行征信中不显示贷款余额，只显示每月流水，而且由于最初显示的是利息支出，所以可以将个人收入大幅放大，同时申请几家的信用贷就可以凑齐购房首付。
最近胡润财富报告公布中国大陆拥有千万资产的高净值家庭达到147万户，其中比例最高的北京每83人中就有一个人拥有千万资产。而统计局公布16年北京人均GDP11.4万元，人均可支配收入5.2万元，即便假定普通一家三口都赚钱，不吃不喝一年赚16万，也要工作50年才能达到1000万。而在过去两三年，由于房价普遍翻了一番，只要胆子大敢于向银行贷款，基本上一辈子的收入都赚出来了。马克思说为了50%的利润资本就会铤而走险，而这几年房地产市场的利润哪止50%？
09年的4万亿给中国企业部门加了杠杆，在回光返照两年以后，中国的企业部门用了6年时间慢慢还债。15年中国居民在股市上融资融券加了2万多亿的杠杆，在短期牛市以后就急转直下，靠着政府巨资入场才慢慢止跌。而这三年中国的居民部门加了20万亿的杠杆，居民部门的总负债已经达到42万亿，居民负债占居民收入的比重超过90%，问题是居民部门还能借多少钱，加多少杠杆？
我们在香港的时候，人生第一次遇到10级台风，但是当天中国的企业还在照常开业绩发布会，中国的研究员还在开会。中国人的勤奋举世无双，但是如果大家的聪明才智都用来投机上，用在地产泡沫上，只会在错误的方向上越错越远。中国不缺优秀的企业，阿里、腾讯、华为都是各自领域的世界级企业，但如果在阿里、腾讯和华为工作都比不过炒房的，那对中国企业的发展是有利还是伤害？
房子是用来住的，不是用来炒的！我们看到，监管部门已经开始动手严查信用贷、尤其房抵贷，而央行收紧货币政策以后，房贷利率已经突破5%，那么靠杠杆起来的地产泡沫还能维持多久？
如果新周期还是建立在杠杆之上，那到底是新周期还是新杠杆？
只有潮水退去，才知道谁在裸泳。我相信常识，只有地产泡沫消灭以后，大家不靠投机致富而是靠工作努力致富，才会有真正的新周期。
老晋说：大动荡大变革时期即将到来，新周期新篇章已经势在必行。事物内外的逻辑是否能看清楚，关系的我们能不能借助机遇彻底改变自己的命运。请关注我，不放过楼市的每一个机遇。
