烽烟不断！从公司治理与资本市场视角看万科股权争夺战

万科一直是行业内的标杆，股价一直被低估，每年分红高，现金流和财务结构健康，股权却很分散，这样的标的是很多机构投资者所觊觎的。“宝能系”通过收购万科，其品牌知名度、市场信誉能得到极大的提升。而且，通过二级市场买入股权控制万科，进一步影响董事会决策，进可以取得万科的控制，退可以取得股市的套现。

但是，需要注意的问题是：宝能系的资金来源是杠杆资金，一年利息约二十亿，万科长期停牌，可能耗垮宝能。

一、 万科股权争夺战——从“万宝之争”到 “万华之争”

1. 万宝之争

2015年12月“宝能系”通过连续4次举牌，在AH股方面同时操作，总共持有万科约22.45%的股份，牢牢占据第一大股东宝座。

2015年12月18日,万科宣布紧急停牌：因万科股份有限公司正在筹划股份发行，用于重大资产重组及收购资产。万科此举是去寻求他们认可的投资方、资本方为其保驾护航，避免被“野蛮人”收购。万科目前尚未复牌。

2. 万华之争

万科停牌后找到了深圳地铁。2016年6月17日，万科在港交所发布公告披露资产重组预案，宣布公司拟以发行股份的方式，购买深圳地铁集团持有的前海国际100%股权，初步交易价格为456.13亿元。交易完成后，深圳地铁所持有的万科A股股份将占万科本次交易完成后总股本的20.65%，将成为第一大股东，深圳市钜盛华股份有限公司及其一致行动人（“宝能系”）合计所持A股股份将占上市公司本次交易完成后总股本的19.27%，成为第二大股东；第三大股东华润持股比例则将由15.24%降为12.1%。

然而，对于万科深铁重组预案通过的结果，华润方面并不认可。万科深铁重组预案在董事会投票表决，11个席位中7票同意、3票反对、1票回避表决。双方对投票结果的争议，就出在“回避表决”的这一票上。

华润方面认为，此次投票率为7/11，未达到万科公司章程中投票率达全体董事2/3的规定，亦不符合《公司法》第104条，故万科重组预案属于不具备法律效应的预案。万科方面则表示，回避表决的独立董事张利平与万科存在潜在关联关系，申请不对所有相关议案行使表决权，所以这1票并非投出弃权票。华润的律师坚持认为上述投票结果无效，并已向万科发送律师函。

万科方面认为，按照《公司法》第129条和我国执行的关联关系董事表决权排除制度，相关议案由无关联关系的10名董事进行表决，投票率是7/10，因此万科重组预案具备法律效应。

二、万科股权争夺战中各方行为动机

1.“宝能系”为什么要收购万科？

万科一直是行业内的标杆，股价一直被低估，每年分红高，现金流和财务结构健康，股权却很分散，这样的标的是很多机构投资者所觊觎的。“宝能系”通过收购万科，其品牌知名度、市场信誉能得到极大的提升。而且，通过二级市场买入股权控制万科，进一步影响董事会决策，进可以取得万科的控制，退可以取得股市的套现。

但是，需要注意的问题是：宝能系的资金来源是杠杆资金，一年利息约二十亿，万科长期停牌，可能耗垮宝能。

2.万科为什么不欢迎宝能？

万科曾一再表示，由于公司股权分散，因此不存在控股股东和实际控制人。在“宝能系”之前，华润万科身居万科大股东位置多年，但万科也一直声称华润仅是公司第一大股东，始终强调公司无控股股东和实际控制人。另外，还需看到，万科借助央企华润在“内部控制人”上，轻松上阵，到处攻城略地。2015年12月23日万科明确表示：不欢迎宝能，因为宝能信用不够、能力不够、运作激进、不守规则、不像华润一样给予万科各种支持，而且宝能可能改变万科的文化。

3.万科为什么找到深圳地铁？

在经历了“宝能系”的股权争夺战之后，华润由于反腐问题自顾不暇，宋林出事后整个集团无人敢作出决策，迟迟没有出手解救万科。万科为了防卫“野蛮人”入侵，所以引进深铁计划。深圳地铁是深圳国资委控股的千亿级企业，此次交易标的两个地块，是位于深圳前海和福田的两个大型综合体项目，评估价较原深圳政府出资给深圳地铁时，有大幅增值。

王石表示：万科作为专业房地产公司，时下正逐步向社区、城市配套供应商转型。深圳地铁集团所建立的‘轨道+物业’模式，与万科围绕地铁提供城市配套服务的战略高度契合，万科将有机会在地铁沿线以合理价格获得优质项目资源。

4.华润为什么反对万科深铁重组？

华润长期居于万科第一大股东，在万科拥有3个董事会席位。但万科深铁重组方案增发后华润将会屈居第三大股东，华润此次感受到了大股东地位被削弱后的不平衡，想要重回第一大股东。在万科深铁重组董事会上，华润不仅投了反对票，而且会后发布正式公告，质疑万科董事会决议的合法性，对万科未经充分沟通就发布议案公告表示强烈不满。

华润的不满有其自身利益的考量。在华润与万科多年的结盟中，以极低持股比例表面上控股一家上市公司，不管不问却年年获取可观的利润分红。但是按照预案，一旦重组成功，华润不仅降为第三大股东，且持股比也由15.24%降为12.1%。华润的股权缩水、权益下降，或还将摊簿公司未来的红利。而且华润认为深圳地铁入股的地皮不划算，定增价格太高等。这样的重组方案，是华润不愿看到的。

三、事件未来发展趋势

万科深铁重组议案在2016年6月18日的董事会上勉强通过，但这一重组方案，万科内部需要履行董事会和股东大会两道程序，董事会需全体董事过半数表决通过，股东大会需参与股东大会的股东三分之二表决权通过。所以议案后续还需过两大关口：一是万科预计在8月召开第二次董事会审议正式的重组方案；二是最快于9月底召开临时股东大会，最终投票决定是否同意实施重组。

事件未来发展趋势分析如下：

趋势一：华润联手宝能击退深圳地铁

万科借道资产收购引入深圳地铁集团的态度颇为坚决，但华润的反对态度也异常强硬。有人认为，如果万科调整了收购方案，例如改成发行股份募集资金方式收购，并将华润列入股份认购对象，那么华润可能赞成此次收购。若万科坚持原有收购方案，华润势必将投出反对票，此时宝能倘若联手华润，万科的方案通过的可能性则为0。

趋势二：万科管理层联手宝能成功引入深圳地铁

虽然宝能还占有主动权，进可攻，退可守，但其面临的压力也不小。高位停牌的万科A股，若重组未果，复牌后补跌将使宝能系的举牌资金风险剧增。因为万科管理层态度坚决，加之万科股票复牌存在补跌的可能，所以宝能首先考虑的应是持股有无爆仓的风险，而且宝能以短期融资为成本，所以不会继续加码争夺，能顺利控制万科的概率在降低。由于宝能系在股东大会投票上有22.45%的投票权，所以不排除其与万科管理层达成默契：万科管理层负责维持万科的股价稳定，让宝能可以全身而退，作为回报宝能在股东大会上让深圳地铁集团的方案通过。

四、万科股权争夺战的结论

央企利益（华润）不太可能让渡给地方国企（深圳地铁）

华润已经把这次反对，上升为政治事件。作为长期的第一大股东，多年来，华润没有介入万科的实质管理，也无用人权。这次华润强烈表示：华润负有对国有资产保值增值的责任，对该方案并不满意。华润持万科股票市值数百亿，如果增发摊薄高达35%，则央企利益将大幅让渡给地方国企深圳地铁，华润的上级，无论是国资委还是国务院均不会坐视。 

当下中国房地产泡沫膨胀，房地产实际巅峰已过。房地产问题的解决牵扯国家经济命脉。这个时候，中央政府倾向于加强对房地产企业的领导，特别是对万科这种第一房企来说，政府不可能放松控制。华润属于央企，然而股权薄弱，被宝能偷袭，政府的意愿都会倾向于加强央企控制。所以，在中央决策层面，华润是占有优势的，是大势所趋。

宝能控制万科的计划会落空

一个杠杆加杠杆通过万能险募资的宝能若能蛇吞象收购万科，长于资本运作的宝能很可能不会对万科有长远的规划，而是利用万科自有现金流和资产为宝能还债。万科管理团队对中国地产发展的作用至关重要，万科公开透明的价值观，以身作则为行业制定的某些标准，也是万科多年来大旗不倒的原因。而宝能姚振华的风格是用高薪挖人，但是如果达不到业绩，就立刻开掉。现在是经济低迷期，也是不加节制的金融资本对实业的抄底期。实业兴邦，金融资本应当适可而止。虽然证监会明确表示对这次市场行为不予干涉，但政府可能会更多扶持实业企业家，而不是金融家。

宝能过于激进和冒险，想要得到一个优质企业，面临着政府和央企、地方国企、万科管理层方面的阻力，加之万科之前针对君安证券的恶意收购也反击成功，所以最后宝能控制万科的计划可能会落空。

五、公司治理视角下，万科股权争夺战引发的思考

思考之一：独董制度缺陷

比张利平的投票是否应算在投票董事总数中的判定更为重要的是：张利平的独董身份是否存在重大法律瑕疵的问题？张利平作为万科的独立董事，认为自身与万科公司存在潜在的关联与利益冲突而回避表决，在此之前为何没有人质疑其独董身份资格的合法合规性？既然有关联关系与利益关系，就已不符合独董的作用，投票前就应变更独董。目前出现的情况表明了万科的独立董事制度可能存在缺陷。

思考之二：内部人控制

万科管理层引入深圳地铁成为第一大股东，是管理层在选择谁当股东，而不是股东在选择谁当管理层。万科作为一个崇尚管理科学的公众公司，为什么让退休的王石代替管理层和大股东对外发声？这是否符合现代公司治理要求？万科管理层这个“内部人控制”色彩浓厚的举动让人不禁思考：内部人控制一直是中国上市公司公司治理的顽疾，管理层选择谁当第一大股东，是否有践踏市场经济基本规则的意味？

思考之三：中小股东权益保护

“万宝之争”和“万华之战”均是大股东之间的权力争夺，没有人真正为小股东考虑。同时，万科独董张利平既然不符合独董的任职资格，那就起不到独立董事作用，这样也可能会让大股东和管理层损害中小投资者权益。任凭股价由于管理层和大股东的不重视而长期被低估，让宝能把万科股价推高到泡沫化的程度，一旦泡沫破碎，广大中小投资者势必遭受惨痛损失，而拥有大量资金的资本玩家将从中获利。

六、资本市场视角下，万科股权争夺战引发的思考

思考之一：宝能收购万科股份的操作模式具有示范效应。目前中国股市还在恢复阶段，如果金融监管层对于用高杠杆资金收购蓝筹股和权重股的行为置之不理，那么资本玩家就会用高杠杆配资，放肆地控制越来越多的中国蓝筹股和权重股，而缺乏战略投资者的上市公司很难做百年老店，后果需要引起重视。

思考之二：资本都是逐利的，市场力量是巨大的。这场百亿级别的资本大战显示了资本的力量，创业者多年努力创业的最后都可能是为资本打工。面对万科王石的不欢迎态度，宝能回应：本集团恪守法律，尊重规则，相信市场的力量。这样的回应是很有力的，如果合法合规，这就是资本力量的突显和资本市场的作用，监管部门也不会加以干涉。

思考之三：管理层和大股东要关注公司的股价，使其反映真实价值。如果宝能成功，股权分散的上市公司大股东，就需要思考自己的地位了。如果大股东不珍惜自己的公司，不作为或乱作为，不将股东的利益放在第一位，将来还会有资本抢夺公司的情况发生。上市公司管理层和大股东应该关注公司的股价，不应任其长期被低估或高估，应及时采取措施使其反映真实价值，防止恶意收购或资产泡沫的出现。

思考之四：在资本市场上，只要尊重游戏规则，尊重市场行为，把公司和股东利益放在第一位，谁做大股东都可以。

主编：宋奇（曾任《理论与现代化》常务副主编）。

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