货币政策和监管调控并非灵丹妙药 激励机制不可小觑

金融大咖拉扬提出：要抑制过度风险偏好、为市场提供流动性、增强金融系统的稳定性，货币政策和监管调控并不是灵丹妙药。对每个头寸的直接监督或公开信息披露对一些金融机构来说可能是无效的，虽然透明和公开信息披露也十分有用，但他们并不是灵丹妙药，激励机制要求投资经理将自己的财产配置到其所管理的基金。

一、信贷扩张和收缩的过程发生了变化

一个主要的变化是银行在金融扩张中所占的比重越来越小，更多的被机构投资者：如对冲基金和养老基金所取代。正如我们讨论过的，利率环境的变化可以显著的影响风险偏好型金融机构所管理的资产，以及其资产配置，这可能会明显加剧货币政策的顺周期，同时也增加发生严重危机的概率。

我们来讨论一些细节。举例来说，当利率从较高水平下降到较低水平时，大量的持有长期固定利率负债的机构会寻找更高的收益和风险，倾向于扩大放贷规模。此外，利率环境的改变也可以引发自我加强的资产价格，抵押品价值,和信用价值的向上重估,(见Bernanke and Gertler (1990), Kiyotaki and Moore (1997), and Shin (2005))。相反,从低利率环境变化到高利率环境，高风险的非流动性信用会导致资产质量的下降，甚至资产价格增长的崩盘。

利率水平也会有重要的影响。在一个持续的低利率环境下,更多的取得名义回报的机构投资者(例如对冲基金)会通过扩大风险的方式追求高收益，包括到期日风险。值得注意的是，通过金融机构的这些行为，政策利率的变化将影响长期利率。

二、货币政策的影响

1.货币政策快速且大范围的改变会产生很高的成本，不仅仅影响国内经济，而且影响所有互联市场(货币当局对此有清楚的认识见 Ferguson (2003))。这些调整成本需要考虑到政策之中。这通常意味着一个更加可量化的最优政策，而不是忽视调整成本因素。当然,“量化”并不意味着完全可预测的，一些双向的不确定性在防止市场参与者的过度博弈或过度自信方面总是有用的。

2.尽管通货紧缩对实体经济非常有害，但未预期到的持续的低利率会对金融部门以及资产价格造成显著的扭曲。这不仅意味着为了不将低利率政策作为一种政策工具，就必要尽可能远离通货紧缩，它还意味着当利率中实际上包含资产价格泡沫时，需要行使更强的监管，保持警惕。

3.人们可以不再只是通过检查银行系统和其信用风险暴露，来得出信贷创造总量的结论,更不用说金融体系的稳定性了。虽然银行系统可能仍是控制整个金融系统的杠杆，但其他地方可能会对系统有实质性的影响。

4.鉴于在一些非常糟糕的国家中，金融部门可能会经历更大的流动性和偿付能力危机。中央银行必须警惕任何可能的总流动性的不足。一个风险管理方法是中央银行尽一切努力通过注入流动性避免这些状况。这当然也很危险，因为这可能导致市场参与者的道德风险。显然,任何特定的援助必须包括一些惩罚机制，即如何惩罚过度风险暴露机构的投资经理。央行在限制道德风险方面还有很长的路要走。

三、审慎监管

一些经济学家争论：单独的货币政策不足以引发市场关于通胀和金融系统稳定性的担忧，因此，需要逆周期特征的其他工具。审慎监管自然而然成为被选择的对象。

监管对象是谁？在实际中要区别对待

核心金融系统中的大型金融机构必须受到监管。但也有一些争论意见：没有必要将有些机构，例如对冲基金，纳入到监管机构的监管之下。毕竟，如果精明的富裕投资者们愿意信任那些相信真实的经济会按照模型运转的数学神童，因此损失了财富的话，那么监管部门为什么要干预呢？

很显然，公共政策没有理由保护这些老练的投资者。尽管对冲基金处在光环之下，但很少有对冲基金有足够大的规模引起系统性风险，更不要提那些长期资本管理公司了。用行话说,没有对对冲基金进行微观审慎监管的理由。然而，可能存在宏观审慎监管的理由，因为基金可以对冲多种类型交易的风险，当这些交易平仓时，可能导致大规模的资产价格波动以及对流动性的要求,导致潜在的系统性后果。由于这个原因,并且由于准确的资产价格和流动性是公共产品,因此有理由把这样的机构纳入到监督范围之内。

即使存在这样的理由,在不具备立法和提供有价值的功能时，监管层有能力限制过度冒险行为和羊群效应吗？这取决于选择什么样的监管工具以及有效性和干预性之比。接下来我们讨论有哪些工具可选。

1.监管工具的作用有限

（1）监督和信息披露对一些金融机构来说可能是无效的

对一些金融机构，比如小型银行，他们在资产负债表中反应资产状况并持有至到期，监管这可以监视头寸并通过市场友好型的手段放缓过热行业的投资。例如,他们可以在房价持续上涨时降低贷款价值比率，或者在这些时候对发放只付利息的房屋贷款的银行提出警告。

对每个头寸的直接监督或公开信息披露对一些金融机构来说可能是无效的，比如那些持有较少同质头寸或者交易策略活跃的机构。不同于银行贷款，当前头寸的样本并不能反应一个机构总的风险敞口。监管者需要知道所有的头寸以及动态交易策略，以有效地判断风险敞口,但这将导致很高的成本。(并且这些信息的价值持续时间很低，随着金融机构交易导致头寸改变，这些信息将变得无用。

对监管机构来说，更有用的是评估被监管机构的的风险管理结构，以及他们使用的风险模型,同时要求压力测试以及资产组合对宏观变量和其他资产价格相关性的敏感性报告。一些这方面的信息,能够揭示具体头寸细节,也可以共享,使市场参与者意识到风险集中度。

虽然透明和公开信息披露也十分有用，但他们并不是灵丹妙药。我们需要更好的理解怎样对金融机构所承担的风险以一种对于监管者和投资者都比较容易理解的方式进行沟通。在公开披露中，我们还需要将公众和监管部门的反应考虑进去，同时也要考虑这些机构的逆反应。所有这些完成之后，为了使透明的信息披露成为监管者有效的监管工具，我们还有一些路要走。

（2）资本要求：尾部风险为金融机构提供了过度风险偏好的动机

Goodhart (2005)表明,资本要求应该顺周期——例如,抵押贷款的资本充足率要求可以与房价的上涨(相对于核心通货膨胀率)相适应，而建筑和房地产贷款的资本要求可以与房地产价格的上升相关联。这是一个巧妙的建议,它试图依靠资产价格通胀确定资本要求，但不阻止它按照自己的轨迹运行。然而，它可能会有更广泛的后果：抑制总贷款。金融机构可以发行额外资本,那些发行额外资本“便宜”的机构有如下特点：资产组合集中在繁荣的行业，自己的股票价格出处于上升中，因此总体贷款的步伐可能会放缓。但是在一些专门从事房地产的金融机构，贷款可能会变得更加集中。当然,如果可以将贷款卖给不受监管的机构,对总体贷款的步伐可能只有轻微影响。

更广泛的观点是,资本要求可以作为一个特定金融机构可以承担的风险的预算限制，但不能有效地设置总的宏观审慎界限，尤其是在可以募集新的资本或者大量的金融机构处在监管部门的监管之外时。资本要求的实现方式也使其相对尾部风险来说无效，而尾部风险为金融机构提供了过度风险偏好的动机。这可能给机构一个额外的奖励加载了这些风险。最终，尽管资本要求为破产提供了一定的缓冲,但它们不能解决流动性不足的问题。

四、激励机制对投资经理的要求

如果外部限制，如信息披露和资本要求，有可能是无效的，那么我们应该将自己的关注点转移到如何保证投资经理有正确的动机。市场如何保证投资经理有正确的动机呢？——在做出投资策略时不要短视，并且内部化他们承担的风险?

1.激励机制要求投资经理将自己的财产配置到其所管理的基金。例如，截至2004年12月,TASS中的2364名基金经理人中，有811个人表示他们投资了自己管理的基金。然而,只有179个人公布了其所投资的资产数量。平均而言,管理者个人投资总计占到基金资产规模的16%，中位数是7%,最低值为0.02%。同样的,风投基金合伙人所提供的资金一般占承诺资本的1%。对许多大型基金和并购基金（通常规模很大）来说，这个数字还会降低很多。通常要求高级合伙人必须贡献更多的承诺资金，而年轻合伙人可以出资较少。

为投资经理创建更好的激励制度的市场化方式是鼓励上述做法的传播。行业组织可以要求所有的投资经理将自己薪酬的固定比例投入到他们所管理的基金(这可能根据所投资领域的不同而设置不同的规范)。将报酬的一定比例投入基金可能会比资产的一定比例更好。此外,将薪酬的固定比例投资到基金中具有反周期的属性，取得高收益的投资经理将得到更高的薪酬，因此会在他自己管理的基金中投资的更多,这有助于限制过度风险偏好的动机。

为了实现长期激励，可以规定将投资经理持有的基金份额在一定的时间内不得退出，比如几年内(例如一个典型的资产价格周期中的一个明显区间）。当然,这样的持有期并不会消除投资经理只关注短期的动机,只是提供一种补偿激励。

2.激励机制条件下，投资经理的投资动机分析

（1）投资经理会不会变得过于保守?额外的保守主义是一个目标,如果仔细修正后，关系到公众利益（(尽管可能不是私人利益)。然而,每个人都应该认识到,一些机构通过承担风险提供公共服务，报酬投资于基金的比例以及投资限制期需要根据投资经理所在的行业细分领域来调整。

（2）投资经理会不会承担过度的风险以增加资产价值?如果投资经理持有高杠杆机构的股票，他可能会有较强的冒险动机，尤其是所持股机构的违约风险较大时。这也是为什么规定投资经理持有该机构的证券十分重要。

（3）投资经理会不会通过会计操纵或减少储备来提高证券价值呢?这是有可能的，但长期托管可以对投资经理的短期价格操纵起到抑制作用——在长期内，会计操纵困难得多。

（4）如果投资经理辞职或者被解雇又会怎么样呢？投资经理离职后，其所持有的证券有一年的托管期已经足够了，因此，他不会策略性的考虑离职。

（5）投资经理会在其头寸之外进行交易吗？投资经理可能会采取抵消交易来对冲基金资产的头寸风险。很明显，像内幕交易能够被监测到一样，这些违法行为也可以用同样的方法被监测到（尽管有难度），为行业自律组织提供政治支持。这导致了一个问题：针对那些违反行业规则的机构，行业自律组织是否应该获得强大的政府制裁的支持，而不是简单的进行驱逐。

总的来说，我提供了关于如何改善投资经理关注短期回报的动机的建议，当然也还有其他的建议。这篇文章的目的不是提出要怎增加另一层监管,而是讨论关注投资经理激励是否会比繁重严格的信息披露和资本金要求更有效。在激励投资经理方面，“个人”的资本要求可能会比传统的公司外部资本要求更有效，值得考虑作为现有监管要求的补充，甚至是替代。

3.自律监管会比公共监管和监督更好

行业组织应该认识到对投资经理动机的自律是出于他们自身的利益——毕竟,每个人都可能投向同一种资产，这些资产的价格偏离基本面，每个人都依赖于相同的流动性池,投资者在不同基金之间不断变化的集体收益很小。自律监管会比公共监管和监督更好，因为行业规范可以由那些有业务经验的人来制定，而且可以由那些深知如何逃避行业规范的专业人员进行监管,行业组织也有动力来降低官僚机构的成本。

然而,我们不应该低估建立一个监测，和强化规范实施规则的成本，也不能高估政府愿意这样做的政治意愿。拥有发达的市场和强大的投资行业的国家可能没有鼓励这些措施的政治共识。那么，新兴市场会要求更好的激励吗?他们通常深受热钱流入危害，或者面临承担热钱流入的风险。是实施放之四海而皆准的资本管制（通常效率低下）的严酷选择，还是说他们会选择新兴市场中不受监管的投资经理的崛起，等待全球共识的出现？除了推测答案，我们什么也做不了。

五、结语

1.技术的改变、市场的自由化和制度的改变给信用分担和风险分担创造了条件。尽管这些改变多发生于美国，但它们也在向其他国家蔓延。而且，随着货物和金融在世界范围内的联系越来越紧密，所有国家都会受这些改变的影响。

2.机会具有两面性，让动机向好的方面发展至关重要。鉴于一些国家有可能出现不良动机，所以想要避开这些国家的过于谨慎的货币政策和宏观措施，金融制度的风险管理很重要。本文认为，我们还需要关注那些会影响金融机构经理的激励机制。

3.要随时准备应对低概率、高损失的经济衰退期。在经济衰退期，金融巨灾产生的损失可能需要几代人承担。需要指出的是，风险分担机制（如社保）正在进行改革。虽然风险分担机制对它的稳定性有一定好处，但需要确保这种机制不能太脆弱。还需要持续改善经济的固有灵活性，帮助我们安全度过不可避免的经济衰退期。

主编：宋奇（曾任《理论与现代化》常务副主编）。

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