经济下行，中国如何摆脱“流动性陷阱”困境？

从2015年10月份开始，中国M1（狭义货币）和M2（广义货币）的增速的差距越来越大，已成“剪刀口”形状发展，中国企业已陷入“流动性陷阱”，其背后的原因和应对措施，本文将从不同方面进行研究讨论。

一、中国流动性现象初显

（一）什么是流动性陷阱

流动性陷阱是凯恩斯提出的一种假说，是指当一段时间内利率降低到无可再降低的地步时，市场参与者对利率的变化不敏感，任何货币量的增加都会被人们储存起来，也不会使人们增加投资或消费。流动性陷阱发生时，再宽松的货币政策也无法刺激经济，改变市场利率，使得货币政策失效。

通俗来说，流动性陷阱就是当市场利率已经处于低位，此时央行采取扩张性货币政策，向经济中注入很多流动性货币，但是企业、居民宁愿持有现金，也不愿意将资金用于实体经济活动的现象。从最终效果上看，流动性陷阱就是央行以增加货币流动性为目的的扩张性货币政策的失灵。

（二）中国是否陷入“流动性陷阱”？

1、M1、M2剪刀口不断扩大

从2015年10月份开始，中国M1（狭义货币，反映现实购买力）和M2（广义货币，反映现实和潜在购买力）的增速的差距越来越大。中国人民银行最新数据显示，2016年7月M1同比增长率由2015年10月的14.0%飙升至25.4%，M2同比增长率为10.2%，与2015年10月的13.5%相比略有下降。M2增速平稳而M1的增速一直不断上升，二者的差值由2015年10月的0.5个百分点扩大至2016年7月的15.2个百分点。

M1 是由流通中的现金（M0）和企业活期存款等组成。在历史上，M1的高速增长意味着经济上行，因为经济向好时，企业需要资金用以支付、结算、投资等活动，因此会把大量资金放在活期存款上，使M1高速增长。然而当前的形式可能恰恰相反，M1 的高增长显示的是企业投资意愿不强、民间投资下滑、企业活期存款与定期存款息差收窄、资金被企业大量持有导致无法顺畅传导至实体经济活动中。目前M1 增速的不断增加已成为经济运行的“反向指标”。据据数据显示，2016年7月，在超过44 万亿的M1 中，仅有6 万亿是M0（流通中货币），其余都是企业、事业单位的活期存款等。

央行调查统计司司长盛松成表示，企业活期存款增速变化是M1增速变化的重要驱动力，是导致M1高速增长的重要原因。盛松成表示，从M1和M2的货币剪刀口的趋势看，中国企业持有流动资金而不进行投资，使得中国企业出现某种形式的“流动性陷阱”现象。

2、中国经济不断下滑

自2013年第三季度开始，国民经济不断下滑，当前各经济指标均处于多年来的低点附近。2016年的第二季度GDP同比增速下降至6.7%，为6 年来新低。CPI（中国居民消费指数）一直在低位徘徊，自2016年2月开始持续降低；PPI（生产价格指数）指数持续负增长，PMI（采购经理人指数）指数只有少数月份为正增长，实体经济仍面临通缩压力。

另一方面，银行利率自2012年不断调整降低，央行的存款基准利率已由2012年6月份的3.5%降低至2015年的1.5%，贷款基准利率由6.56%降至4.30%。一方面经济不断下滑，另一方面，短端利率已降至最低水平附近，而降准降息的边际效应正在递减。中国已出现流动性陷阱迹象。

二、谁制造了中国“流动性陷阱”

从直观上看，流动性陷阱形成的原因就是银行的资金来源过于充裕，而资金运用却受到了多种因素的掣肘。也就是说央行印钞票刺激经济，但是资金并没有流向实体经济，而是被企业以活期存款的形式持有。目前的中国经济正在经历转型，产能过剩比较严重，经济增速下滑，传统行业的投资不旺，也导致民企投资意愿不强。

（一）流动性陷阱体现出来的是M1、M2增速剪刀口扩大，造成M1、M2增速差距扩大这种现象的原因有三个：

第一是企业持币待投资，由于宽松的货币政策的实行，大量的货币流向企业，但是由于中国经济增速的下滑，实体经济制造业和民间固定资本投资增速持续低迷，使得企业找不到合适的投资方向和内容，就只得把大量的闲置资金存放在他们的活期存款账户上，造成M1增速的不断上涨。

第二是企业持有活期存款的机会成本降低，在以往活期定期存款利差比较大而且理财产品收益较好的时候，持有活期存款的机会成本比较高，企业往往不愿意持有活期存款而是将这些资金放在定期账户上或者购买理财产品进行投资；然而当前一年的定期存款利率是1.5%，活期存款利率是0.35%，利差缩小，而且当前中国经济增速降低，理财产品的收益率也不乐观，因此企业持有活期存款的机会成本就降低了，与其放入定期账户或是购买理财产品，企业宁愿将资金放在活期存款账户上，这也是M1高增长的原因之一。

第三是地方政府债务置换对M1形成扰动，主要是由于地方政府在发放债券取得资金后，在归还银行或地方政府融资平台的贷款资金时存在一定的时间差，导致这一资金存在于企业或事业单位的活期账户上，造成的活期存款增多，进而使M1不断增长。

（二）进一步分析，我们知道M1、M2剪刀口现象正是由于货币政策传导的失效导致的，而导致货币政策传导失效的是结构性矛盾。结构性矛盾主要体现在以下几点：

第一，企业债务负担积聚，普遍存在借新还旧的现象。在2008 年金融危机之前，中国非金融企业杠杆率一直保持在100%以内，全球金融危机爆发后，非金融企业加杠杆趋势非常明显，杠杆率由2008 年的98%上升到2015 年的156%。以地方政府融资平台为主的很多企业在存量债务到期的压力之下进行“借新还旧”。

第二，部分行业产能过剩严重。当前中国经济面临的最重要的问题是产能过剩，不仅体现在诸如煤炭、钢铁等传统行业方面，也出现在太阳能、风能等新兴产业。目前煤炭、钢铁行业的去产能已列入国家经济工作的五大任务之一，但是截至上半年，这一任务量仅完成了预定的30%，大量银行贷款仍在为过剩的产业或行业输血。另外受到产能过剩影响，当前制造业企业投资下滑态势十分明显，制造业投资在今年6月份一度出现0.3%的负增长。

第三，地方政府与国企垄断降低有效投资。一直以来，中国的国有企业依赖于市场的排他性和垄断，享受着资源和丰厚利润。国有企业获得贷款相对容易，但这些国有企业并未将获得的贷款进行有效地投资而是通过高价贷给资金困难的中小企业，这种现象导致货币流动性降低，也削弱了中国经济活力。从数据上看，2016年上半年，全国国有工业企业的利润同比下降5.3%，国有控股工业企业利润同比下降5.7%。另一方面，民营企业面临着贷款歧视、融资成本高等资金困境，导致企业家信心下降，据调查数据显示，目前的企业家信心指数在不断降低，甚至低于2008年全球金融危机时期，这是由于中国去年人民币贬值，宏观政策不明确，国有企业改革难以实施，民间投资大幅下降，直接导致国内经济活力下降。

第四，房地产行业占据大量贷款资源。近年来地产政策走势是困扰决策层的难题，房产去库存是今年重点工作任务，伴随着信贷政策调整与降息，今年上半年房地产销售大幅增长，也带动土地购置费用与房地产投资反弹。大量资金进入房地产市场，对实体经济具有挤出效应。

从上文分析可以看出，导致M1、M2的呈剪刀口增长状态的原因是由于企业家的持币待投资心理、活期存款持有成本降低等导致的；而深层次的原因是由于结构性矛盾导致货币政策传导失效，削弱了中国经济增长，进而使中国企业陷入“流动性陷阱”。

三、如何摆脱“流动性陷阱”

（一）中国货币政策与财政政策应该如何应对

1、货币政策

在流动性陷阱中，宽松货币对于促进经济增长的效果不明显。但这并不表示应该紧缩货币。央行要依然保持实质性稳健货币政策，打通货币政策的传导路径，走出流动性陷阱。

首先，中国要继续降准降息，通过曲线、定量化的宽松性货币政策操作，为银行注入资金，且量要大，增加银行资产的流动性，来使银行风险资产比例降低。由于传统的货币政策工具对降低短端利率的效果显著，但是在中国目前经济下行时，银行为了控制不良资产率会减少贷款，所以要促进银行投资必须采取宽松性货币政策向银行大量注入资金，才能降低长端利率，促进银行投资，使银行增加贷款，增加中国资金的流动性，而避免陷入流动性陷阱。

其次，由于中国存在经济的结构性矛盾，导致流动性陷阱的问题更加严重。再加上中国银行法律法规的限制以及中国特殊的三七开二元经济结构（二元是指现代化的工业和技术落后的传统农业同时并存），使得中国的货币量化宽松政策只能是针对国民重点领域和薄弱环节采取的曲线的、定向的方式进行。而且必须将“强改革+宽货币”的政策组合，相互配合、缺一不可。因为单纯的量化宽松政策只会让旧的经济增长模式死灰复燃，所以必须利用强改革破掉旧模式，让中国经济免遭类似上世纪七十年代美国出现的经济滞胀现象。通过强改革政策破旧立新，通过货币量化宽松政策推出新型货币工具以降低新经济的融资成本，发挥市场配置资源的作用，加快新经济替换老经济的速度，避免中国陷入流动性陷阱。

量化的宽松性货币是打通货币传导的必要条件而不是充分条件，因此只依赖货币宽松政策未必能使中国走出流动性陷阱，财政政策或将助力中国走出“流动性陷阱”。

2、财政政策

在流动性陷阱中，我国应当使用积极的财政政策，加强财政政策对中国经济的支持力度，扩大基础建设等的相关投资，恢复实体经济的活力，促进我国经济结构的转型升级。

在目前中国经济下行的形势压力下，积极有效的财政政策有助于扩大基础建设的投资，也会引导社会资本积极投资，有助于企业进行有效投资，减轻企业和民众对出口和房地产经济的依赖，为企业创造健康良好的投资环境。积极的财政政策的根本目的是通过降低民企融资成本及门槛的方式增强民间投资意愿，进而增强资金流动，最终走出流动性陷阱。

（二）进一步深化改革

中国未来想要刺激民间投资，必须进一步简政放权、进行国企改革和财税改革，以增强货币政策与财政政策的成效，为市场提供信心支撑。

目前中国经济处于大破之后向大力阶段过渡时期，中国想要进一步深化改革就不可避免的会触及到很多方面的利益，其中包括国企，也牵扯到很多政府和行业部门。中国的民营企业想到在这种环境中得到发展，难度非常之大，在中国经济改革取得明显进展之前，民企的投资恐怕很难有明显的回升。但是从最近国家决策层一系列的会议活动中可以看出，中央正在加紧摸清经济形势，为下半年经济的发展制定合适的政策。因此现阶段是最重要的稳定期，国家要有明确的改革路线为市场提供信息支撑，以度过“流动性陷阱”困境。

总结：在中国企业陷入“流动性陷阱”困境之中时，除了继续维持灵活稳健的货币政策和以更加积极的财政政策撑住经济增长底线外，还要加大去产能力度，进一步通过简政放权、减税降负来减少民间投资的门槛和限制，鼓励更多民间投资出现，借此来增强市场和企业的信心，稳定市场预期，以帮助国家跨越“流动性陷阱”。

主编：宋奇（曾任《理论与现代化》常务副主编）

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