概要：自2016年9月证监会出台《基金中基金指引》后，公募FOF 被正式提上日程。随后的半年内，一系列配套政策指引的出台，预示着公募FOF在2017年正式落地是大概率事件，先后已有37家公募基金公司上报了68只产品等待审批。事实上，FOF的投资思想早已在其他非公募FOF产品中生根发芽，投资者越来越看重经由“配置”带来的收益。本文就从公募FOF的发展情况、FOF投资流程等角度详解FOF业务逻辑。
作者｜智信资产管理研究院研究员 王磊 翟乐
通俗的说，能够赢得老百姓青睐的，一定是斜率缓缓向上的收益曲线，具备持续赚钱效应的投资产品，公募FOF是瞄着这个目标来的。
FOF即基金中的基金（Fund of Funds），与普通基金产品相比，是一种双层嵌套的产品形态，第一层实现资产配置，第二层获取各个子管理人的超额回报。
世界上第一只FOF产品是由罗斯柴尔德家族于1969年11月推出的Leveraged Capital Holdings，是一只FOHF（Fund of Hedge Funds），接下来1985年由先锋基金推出的FOF被视为美国市场第一只真正意义上的证券类FOF。在之后的二十多年时间里，受益于养老金制度改革，美国市场的FOF产品发展迅猛。
中国FOF产品的发展相比美国晚了36年。2005年，招商证券推出国内第一只FOF——“基金宝”，属于集合资产管理计划，存续期3年。由于国内市场的α较为显著，以资产配置、风险分散理念为先的FOF产品并不主流，直到银行理财崛起且对外委托投资盛行的2014-2016年，FOF业务以公募专户、私募和券商资管计划为主要产品形态，服务于银行资金。而银行理财的FOF或MOM管理模式、以及零售账户层面的FOF基金组合（比如招行的摩羯智投）也日渐发展起来。
但以上草根创新并没有得到政策层面的护航，FOF领域的第一道法规是针对公募FOF的。
2016年9月，中国证监会出台《公开募集证券投资基金运作指引第2号—基金中基金指引》，标志着公募FOF正式启动。后又发布《基金中基金(FOF)审核指引》等三个指引性文件，进一步细化公募FOF的跑道：
1、80%下限。即公募FOF需要将80%以上的基金资产投资于公募基金份额。
2、双20%限制。即基金中基金持有单只基金的市值，不得高于基金中基金资产净值的20%；除ETF联接基金外，同一管理人管理的全部基金中基金持有单只基金不得超过被投资基金净资产的20％。
3、投资范围限定。可以投资QD II份额，不能投资于分级基金、香港互认基金、股指期货、国债期货和股票期权。
4、细分产品类型。根据基金投资标的及投资方向将FOF产品类别细分为：股票型FOF、债券型FOF、货币型FOF、混合型FOF以及其他类型FOF。
市场人士戏言，在控风险、慎创新的监管环境下，公募FOF是最政治正确的创新方向，不痛不痒、平凡得绝对无法引起争议。不过对于一直在严格监管中发展的基金公司来说，新的产品形态仍然值得尝试——截至6月2日，已有37家基金公司申报了68 只FOF，在5月底均已获得证监会受理，其中部分产品已通过二次答辩。
从申报的产品数量来看，华夏基金和招商基金均上报了4只产品，数量上居于37家基金公司之首。博时基金、富国基金等9家基金公司分别上报了3只；嘉实基金、鹏华基金等7家公司分别上报了2只，其余基金公司均上报一只产品。从申报的产品类型来看，目标风险型、全天候资产配置型、量化型、优选型FOF产品数量较多，是基金公司集中偏好的四种类型。
FOF为何这么火，引得各类型资管机构争相参与？
即将面世的FOF又将面对怎样的挑战？
一、FOF产品走热的逻辑
自上个世纪50年代组合投资的概念提出以来，通过资产配置多元化投资获得的收益就被视为“唯一免费午餐”，这是FOF兴起的理论基础。
而结合中国市场的实践来看，在相当长的时间里，基金经理们认为，做组合投资、被动投资，是没有股票投资能力的不得已的选择，中国资本市场的α是绝对存在而且很值得去博取的。然而α终归只属于少数人，绝大多数以A股市场为主要投资范围的公募基金在老百姓心中的形象与大盘同涨同跌，收益的大幅波动显然于中国老百姓相对保守的投资理念不符。
公募基金起步比银行理财早了6年，规模增速却远逊于十年十万亿的银行理财，这或许也说明，持续的赚钱效应才是吸金王道。在十年前那波大牛市行情里，公募基金管理资产规模达到2007年末的3.3万亿元，其中包括股票型、混合型和合格境内机构投资者（QDII）基金在内的权益类基金产品占比达94%。之后，随着2008年A股的持续下跌，公募基金规模又收缩到1.9万亿。银行理财则一直以近50%的增速扩张，并在2010年超越公募基金，成为管理居民财富规模最大的资产管理行业（表1）。
表1：2010-2015年银行理财与公募基金为投资者赚取回报比较表（亿元）
来源：公开资料整理、中国基金报
对于行业格局的改变，有业内人士反思认为，是由于2008年金融危机导致各类投资出现巨大亏损，投资者结构发生了改变——出现了一大批有绝对收益需求的投资者。面对这类绝对收益需求，公募基金并没有“收益稳定、波动较小、回撤率较低”的产品来满足。而银行理财（无论刚兑也好、非标也罢）却恰恰满足了这部分需求。
图1：中美资产频谱分布对比图
来源：易方达基金管理有限公司
通过分析中美的资产频谱（图1）不难发现，中国的资产频谱是不连续的，缺乏波动适中、收益适中的投资品类，当年的银行理财、非标、信托、结构性产品都是在努力填补这一空白。然而随着经济下行导致高息信用资产越发难觅，叠加近期的监管形势，这条路径越走越窄。
FOF从产品组织形态上来看，是具备填补这一空白的潜质的——通过资产组合实现穿越周期的稳定回报，找到一个风险调整后收益比较稳定的位置。
二、公募FOF的优势和挑战
相比风格各异的主动管理型基金经理，FOF投资更像是一门严谨的科学。其核心能力在于资产配置，其要求是精细化的投资管理和严格的投资纪律。
从这个角度看，FOF的底仓是公募基金还是私募基金对业绩的影响并不重要。即将亮相的公募FOF相对此前的银行系、私募系或券商系FOF的独特优势在哪呢？
表2：各类机构发起的FOF对比
来源：智信资产管理研究院
（一）公募FOF投研优势明显
我们用最朴素的思路衡量资管机构竞争力的三个方面——渠道、投研、系统支持，来分析公募FOF是否存在优势。
1、 渠道
从目前公募基金的发行情况来看，银行仍然是主力渠道，其次是公募基金自主发行渠道，最后是第三方销售渠道及互联网销售渠道。显然，公募基金并不具有渠道优势，未来公募FOF的发行仍会以银行为主要渠道。
如何利用各类互联网渠道宣传与导流，深化投资者教育，构建独立的营销渠道和忠实的客户群，是当下公募FOF管理人急需突破的瓶颈。
2、 投研
公募基金的人才素质、投研投入力度，是所有资管行业之最。可以说，各家基金公司都在持续不断的、不惜血本的打造建制完整的投研团队，通过内部培养加外部挖掘的方式，丰富投资风格、锻造投研力量。
然而，资产配置对于所有基金公司来说，都是全新的课题。公募FOF启动后，基金公司不断从保险资管、社保基金等有丰富FOF资产配置经验的买方，以及有丰富基金经理尽调经验的基金评价机构，重金挖掘FOF管理人才。据了解，一家大型保险资产管理公司的基金业务条线已经被多家基金公司瓜分。
3、 系统
公募FOF产品管理中涉及到资产配置以及子管理人的筛选环节，多资产多因子的投资策略实施，天然需要强大系统的支撑。从前期模型搭建、参数设置，到子管理人因子分析与筛选，再到投后的实时跟踪与业绩归因，都需要专门的系统来支撑。
通常来看，量化方法可助力FOF管理人更加精细化的投资管理，开展量化投资的部门往往具备这方面的能力和系统建设基础。因此对于多数很熟稔量化投资的公募基金来说，系统不应该是短板。
（二）公募FOF的挑战主要在客户端
我国的基金公司一直对标国际资产管理行业运行规则，主要考核相对收益率。然而受到08年市场大跌的影响，近些年来，不论是国内的个人投资者还是机构投资者，都有风险偏好下降、更看重绝对收益的趋势。
FOF能否通过构建相对收益的资产组合，实现整体的绝对收益？理论上是这样的，借助资产组合实现“收益稳定、波动较小、回撤率较低”的目的。但资产配置的前提是资金的投资期限稳定，公募FOF的客户如果动不动就用脚投票，是无法构建稳定组合，并等待其实现穿越周期的回报的。
为了实现资产配置的长期投资效果，稳定的资金端至关重要。而能否设计出符合客户需求、能够长期锁定客户资金的产品，对于公募FOF来说，是不小的挑战，这或许也是很多申报中的FOF产品以“养老”为卖点的原因。
另一个挑战仍然与绝对收益有关：在流动性泛滥导致各类资产回报普遍下降、资产轮动速度加快的背景下，通过资产配置实现绝对回报的难度越来越大，即将面世的公募FOF产品还需在市场中拿出令人信服的业绩才能赢得市场地位。
三、FOF投资流程及管理要点
对于FOF管理人来说，管理FOF的关键点在于：
确定投资目标：结合资金端的负债约束（流动性、成本、期限、监管等），按照资金性质确定FOF的投资目标。
组合设计：通过选择合适的大类资产配置模型和再平衡策略，调整组合风险收益特性以匹配投资目标。
管理人筛选：设计合理的方法对不同资产、不同策略的管理人进行评价，找到能够获取长期稳定α的子管理人。
应对环境变化：在外部市场环境发生改变、或者管理人行为发生改变的情况下，及时监控并做好风险管理。
本文结合FOF产品的投资流程，重点介绍以上管理要点在FOF投前、投中和投后管理环节中的应用。
-01-
投前管理
1、大类资产配置过程
（1）大类资产识别
境内投资的常规资产主要包括现金、债券、股票、大宗商品等类别，不同的资产拥有不同的风险收益特征，同一种资产在不同经济周期表现也不尽相同，所以需要根据各资产在不同经济周期的表现进行识别，并且对各类资产项下不同投资策略的风险收益比进行细化的分析。
图：国内主要资产类别收益特性
来源：易方达多资产投资部
（2）确定投资目标
投资目标包括收益目标和风险目标。对于机构投资者来说，由于自身的负债成本和期限结构不同，需要设定不同的投资目标。例如银行理财由于资金成本相对刚性、资金期限相对较短，因此希望投资回报能够覆盖资金成本且在时间上分布均匀；相比之下，保险资金投资期限较长，可以持有更多低流动性资产，并承担一定的市场波动风险。
（3）战略资产配置
确定投资目标后，就可以确定战略资产配置（Strategic Asset Allocation，简称SAA），SAA决定了各类资产长期内的目标配置比例，其期限通常在5年以上，一旦确定短期内不会轻易调整。
战略资产配置的操作流程大致为：一是选取合适的大类资产种类以及合适的资产配置模型，在负债约束下，需要考虑监管规则、投资期限和流动性要求等投资限制，常用的资产配置模型包括均值方差模型、B-L模型、风险平价模型等；二是通过资产配置模型，分析各类资产的收益、风险和相关性，以确定战略资产配置下的各类资产的比例。
（4）战术资产配置
战术资产配置（Tactical Asset Allocation，简称TAA），是根据宏观经济和市场判断对SAA所进行的战术调整，是在战略配置的基础上形成战术区间，对SAA在短期内的优化配置，调整周期通常在一年以下。战术资产配置旨在快速响应市场变化，在预设调整区间内迅速调整各类资产的权重，控制风险暴露程度，并获取阶段性收益。
战术资产配置需要有良好的市场预测能力，如果预测能力不足，坚守战略资产配置策略反而是更好的选择。
预测市场主要有三种方法，基本面分析法、技术分析法和量化分析法，综合三种分析方法能够一定程度提高判断的准确率。如果在短期内调仓产生的交易成本或冲击成本过高，可以运用合适的被动投资标的或衍生品实现战术配置效果。
以风险平价（SAA）+多因子增强（TAA）的配置模型为例，共分为四个步骤。
第一步，利用GARCH模型（专门针对金融数据所量体订做的回归模型）预测各类资产方差与协方差矩阵，判断资产之间的相关性；
第二步，利用风险平价模型的思路，设定波动率目标和投资比例上下限等约束条件，平衡各类资产的边际风险贡献率，找到风险均衡的配置比例；
第三步，利用多因子模型判断资产走势。比如利用基本面模型判断各资产的预期收益率、利用价格趋势模型判断未来资产价格运动方向、利用投资者情绪与资金模型判断市场投资者行为，综合使用多因子模型预测资产短期走势；
最后，将多因子模型配置比例和风险平价模型配置比例相结合，在通过风险平价模型获取市场β收益的同时，利用多因子模型获取战术调整资产配置获取α，进一步增强投资收益。
根据智信研究院的调研情况，目前各家基金公司基于自身优势，在进行SAA调整时做出了不同特色。例如，中融基金构建了一套动态择时体系，通过量化投资者情绪克服人性的弱点，具体做法是对指数中个股的具体信息进行加工处理，把指数编制过程的损耗信息还原，利用系统把握季度到月度范围内的市场波动特征；华夏基金则更偏重大类资产配置中各资产的风格研究，通过自己定义权益资产的风格指数、固收资产的风格指数，从而对底层资产的风格把握更精准；国泰基金则利用基本面分析做动态择时，在自上而下对基本面做出判断后，可结合量化模型提出投资品种比例建议，并对不同产品的波动率进行控制。
2、子管理人选择
对于FOF管理人来说，底层可选的产品按管理方式可分为主动型产品和被动型产品两类，主动型产品通常包括大多数公募基金和私募基金，被动型产品数量在国内相对较少，主要包括指数基金和ETF基金，以及近年来较为流行的Smart Beta产品。
（1）FOF底层产品选择标准
无论是主动型基金还是被动型基金，都可以通过以下四个步骤进行分析判断。
01-定量分析
描述基金产品的风险收益特性：即设置收益能力、选股能力、风险收益比、择时能力、风控能力等指标进行评价，量化基金产品在各个维度的表现优劣。
02-定量分析
了解子基金的真实收益来源：通过对基金业绩进行归因分析，明确其收益基础。
03-定性分析
对管理人进行全面尽职调查，建立基金公司和基金经理的数据库：对基金公司进行调查，了解其投研体系、团队稳定性、系统运营支持能力；与基金经理面谈，记录其投资框架、投资方法论、对未来市场观点，以及基金经理的性格、爱好、兴趣等，并进行动态跟踪。
在定性分析中，优秀的子管理人通常需要满足以下四个要点：
1、团队稳定；
2、投资经理知行合一；
3、投资符合纪律性要求；
4、风险控制能力够强。
团队稳定是指公司主要的投研人员要稳定，这是做到稳定风格策略的基础条件。其次，投资经理要做到知行合一，这一点很难做到，因为投资本来就是反人性的，是否能做到知行合一是能否获得稳定风格策略的核心。再次，投资需符合提前设定的纪律性要求，严格执行投资纪律是形成稳定风格策略的保证。最后，是遇到极端事件时的风险控制能力，黑天鹅事件下能否快速做出正确反应，控制损失，这是保证稳定策略的最后防线。
04-综合打分
结合定量和定性分析进行综合打分，筛选出具有超额收益和风格稳定的子管理人。
图：子基金筛选：用量化筛选作为第一道屏障
来源：易方达基金管理有限公司
筛选主动型基金时，需要注意基金分类不明的问题。目前国内市场主要以“事前分类”的方式来对公募基金进行分类，但实际操作过程中，可能会发生风格漂移，导致基金偏离事前的分类品种。
（2）被动投资与主动投资之争
而从国外市场来看，用index（指数）代替fund（小F）做FOI正成为主流投资模式，近期资产管理规模超过5万亿美金的贝莱德解雇了近40位主动管理基金经理和分析师；微软AI研究院在发布会上表示主动基金经理要下岗；高盛转型称自己是IT公司…一系列事件都在暗示着海外市场上主动投资的被动化，即α的β化。
即便是在市场有效性更弱的国内市场，主动管理产品也难言优势。2006年至2015年，绝大部分主动管理基金并没有跑赢中证500指数，主动管理型产品的收益很大程度来源于对市场风险的暴露，而非真正的阿尔法。
图：主动型基金与被动型基金投资收益比较
来源：嘉实基金、金贝塔整理
随着被动投资和量化工具的日益成熟，已经有部分经典投资策略被做成增强指数的Smart Beta产品，并取得了初步成果。Smart Beta基于确定规则的增强投资，具有低成本、透明化、风格稳定等特点，还能追求超额收益。
常见的Smart Beta因子包括规模因子、质量因子、价值因子、成长因子、动量因子等。
图：MSCI因子指数表现
来源：MSCI
从回测结果来看，在国内市场上Smart Beta也显现出了不错的效果。以前富达投资基金副主席彼得林奇创立的GARP策略为例，该策略于1977年到1990年13年间在美国创造了29%的平均年化收益，超越巴菲特22%的年化收益。其核心要点是选择具有高成长潜质的股票，但要具有合理的估值，也就是利用成长因子和价值因子挑选出真正具有成长空间的股票。
以2016年A股市场数据对GARP策略进行回测显示，累计收益达到62.51%，远远超过沪深300指数的回报。
图：GARP策略与沪深300指数收益对比
来源：金贝塔整理
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投中管理
投中管理主要包含两个方面：持仓穿透式分析和风险预警。
1、持仓穿透式分析
管理人需要对子管理人进行每日实时监控，对底层资产进行穿透式分析，以此来保证前期设定的大类资产配置策略持续有效，同时实时掌控组合风险敞口，这样在遭遇到风险事件时，能够及时对损失进行预判和干预。对于部分基金产品，如果无法获取底层资产的实时投资数据，可以利用技术手段实现净值回归，并结合该基金经理的策略风格来推测底层资产持仓情况。
2、风险预警
在风险预警方面，首先要根据投资目标制定组合层面的风险监测指标，如账户回撤的最大容忍度，确定账户的预警线、止损线和清仓线；在策略层面，也要针对策略特征制定风险管理制度，确保单个策略的风险可控。
在投中管理过程中，FOF管理人与子管理人需要建立定期沟通机制和互信关系，允许监督与被监督，实现风险共担。此外，FOF管理人可充分利用作为资金方的信息优势（如宏观研判、同业趋势把握），整合外部资源，帮助子基金提升业绩表现。
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投后管理
1、再平衡策略的选择
由于各类资产价格的涨跌变动，实际持仓比例会与初始配置权重产生偏离，因此管理人需要定期实施再平衡。不同的再平衡策略将显著改变组合的风险回报特性，因此需要结合资金端的负债约束进行选择。
再平衡策略可以分为三大类：买入持有不动策略、固定比率策略和CPPI策略。
买入持有不动策略顾名思义，主要是基于市场有效论的被动投资策略，所获回报与市场走势趋同；
固定比率策略的操作性质是高抛低吸，即在某类资产市场表现不好时买入，表现好时卖出，维持各类资产的相对比例稳定。该策略的长期回报较好，但短期内可能会面对建仓后损失不断扩大的问题，适用于资金久期较长，追求长期回报的资金；
CPPI策略具有追涨杀跌的性质，即在某类资产市场表现好的时候买入，表现不好的时候卖出，是固定比率策略的镜像。通常来说，该策略在牛熊市中可以获得不错的收益，震荡市则表现一般，适用于有保本需求的资金。
目前的国内市场上，以银行理财为代表的短久期、风险厌恶型的投资者通常采用CPPI策略，而以社保基金为代表的长期投资基金，多采用固定比率策略进行再平衡，博取长期收益。
2、子管理人调整
当子管理人选入组合后，可能因为某些原因并不能保持初始调研状况稳定运营，中间一旦出现较大变化，若不及时处理，对整个组合将产生严重危害，所以对子管理人的调整也是投后管理的重要一环。
一般影响子管理人稳定运营的因素主要包括：关键投研人员变动、产品基本策略变更和公司违反合规程序。前两种因素会直接导致产品策略及投资风格出现较大的漂移，影响到整个投资组合风格，发生这种情况应立即停止子管理人操作，综合评估考量设立观察期或是直接更换；最后一种因素最为恶劣，如若发生必须立即停止合作，无条件更换子管理人。
3、应对外部环境的重大变化
组合管理的一大常见问题是，当市场环境发生重大变化时（如黑天鹅事件、监管的方向性变化等），原有的资产配置方案可能不再满足投资目标，然而面对未知的风险，管理人很难判断该如何调整组合权重。对于这种风险，一方面要密切监测资产走势的变化，另一方面FOF管理人可充分利用信息优势，与包括市场一线（投顾）、监管、行业研究、同业机构等各方交流，获取第一手的信息，再根据这些信息作出权重调整的判断。
