向刚性兑付说不！今年的券商资管大方向定了

 《中国经营报》记者 万佳丽

2017年，国内资管行业走过五年的快速发展期。从2011年到2016年,五年间年化复合增速高达45%。伴随着券商资管规模的高速增长，刚性兑付、通道业务、多层嵌套等问题也随之而来，资管行业的混业经营与分业监管产生矛盾，监管套利不可避免。

东方证券首席经济学家邵宇告诉《中国经营报》记者，受到2016年底以来的金融去杠杆的影响，以及一行三会监管协同性加强，宏观审慎管理加统一的微观审慎监管框架确立。所有这些政策均指向金融机构监管套利的“影子银行”行为，而过去几年野蛮生长的券商资管自然是首当其冲。

随着资管新规出台，监管层明确对资管产品分类型统一规制，至此资管行业统一监管的大幕逐渐拉开。短期看会有一定的冲击，但长期看，将为证券公司资产管理业务健康发展奠定基础，且有利于回归资产管理业务本源。

邵宇认为，刚性兑付、资金嵌套（资金池业务）、错配和通道业务等都是券商资管需要解决的问题，而且它们彼此之间并非孤立，而是相互“嵌套”的。比如，正是因为通道业务的存在，才使得机构间的资金存在“嵌套”关系；“资金池”的存在使得同一机构内部的资金存在“嵌套”。同时，由于资金数量、结构和期限存在错配，资管机构才需设立“资金池”纠偏。在各种“嵌套”关系中，原本分业经营的金融机构实际上形成了一个整体，对监管机构而言，就形成了“太关联而不能倒”的困境，也就是“刚性兑付”。

刚性兑付一直是资产管理行业存在的一个隐性规定。目前刚性兑付以银行理财和信托最为直接，券商资管等资管类产品以结构化产品的形式进行类刚性兑付。

“2017年可以看到监管打破刚性兑付的决心，在逐步打破刚兑的过程中，需要提防理财产品的大量赎回导致市场发生系统性的金融风险，以及因投资者认知落后于资管产品调整可能发生投资者群体投诉事件等问题。”安信证券资管相关负责人强调，这些问题需要监管给予充分的过渡时间安排，防止出现次生风险。其次，要加强投资者教育和投资者的适当性管理，强化投资者风险自担的意识，应提倡投资者和管理人通过合法途径解决争端。

海通资管副总经理、投资总监张士军认为，就现阶段而言，如果刚兑继续，该有的正常市场化的信用利差没有出现，这可能导致“劣币驱逐良币”。很多信用不良的债权搭了刚兑的便车，能够以比较低的成本，在市场上融到资，损害了经济的效率。而真正有信用的主体，却付出了更大的融资成本。所以，只有打破刚兑才能实现资本的效率。另外，“打破刚兑更加考验券商的风控能力、挑选资产的能力以及流动性管理的能力。考虑到打破刚兑后，投资者对于投资安全的需求并没有减少，机构品牌效应的溢出价格会更高、对管理风格长期稳健并已在投资者心中建立了良好口碑的机构而言，马太效应将更明显。”

2017年11月,一行三会、外管局发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，要求不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖认为，由于监管禁止非标类的资管产品做期限错配，以后资管机构在产品设计与运作过程中，便只能采取两种手段：一是延长负债资金的期限，与资产端的长期限相对应；二是将长期限的非标资产拆解为若干个能够不断续接的短期限融资计划，来匹配短期限的负债。“但这两种手段在具体实施时都会面临不小的困难，比如说资管机构资产负债之间的利差收窄、找资产更为困难等，非标投资类资管产品未来可能会面临缩量的风险。”

浙商证券研究所所长邓宏光认为，这对全市场非标资产规模产生冲击，社会融资结构由表外转向表内是大势所趋。同时，2017年部分规模较小的房地产企业发债和委托贷款融资受限转向非标融资，2018年这部分融资渠道将进一步受限。

对于券商资管来说，2018年是挑战与机遇并存，只有适时转型变革，才能继续求得发展。

张士军认为，整个资管行业将由以前的行业分工转向专业分工，银行系、券商系、保险系资管要结合自身优势去做资产管理。券商天然在股票、债券，特别是交易所的债权（尤其是公司债）方面有比较优势。券商应该重点发展强项，逐步摸索出适合自身的业务发展方向。“资管行业已经进入整合阶段。有长期专业积淀、风控到位的公司，后面有更大的机会，反之，将面临比2017年更不好的环境。”

德邦证券资产管理总部副总经理严晓    表示，券商资管或向三个方向转型：投行类资管、财富管理以及经纪业务（撮合交易方向）。“券商资管的竞争将是专营化特色的竞争。各家需要根据自身优势特点，逐步形成自身业务特色，差异化竞争。”

随着资产管理业务回归本源，服务于实体经济的目标确立，资产证券化业务也将成为未来券商资管大力发展的一个方向。

德邦证券常务副总裁左畅也认为，未来金融科技会给整个券商资管带来较大改变，利用互联网提升效率、提高服务质量以及风险管理能力的有效性，德邦证券在消费金融ABS方面一直争取整合线上线下资源，开拓产品类型。目前，德邦证券正在着力打造“资产证券化云平台”和“多元资产投资分析系统”，力求实现资产证券化的主动管理业务全流程系统化、自动化和智能化。

方正证券副总裁吴姚东认为，在统一监管的大方向下，券商资管需要依托自身优势，尽快地做大做强自己的特色业务，有广泛而坚实客户基础的券商资管机构可以为客户提供FOF等新产品选择，或通过全新的金融科技手段提升财富管理水平。在资产证券化、主动管理型的固收、权益或混合型产品以及量化产品上，有一定先发优势的机构将迎来更快的发展，品牌影响力得到进一步加强，其业务的“护城河”将加深、加宽。

据悉，2018年方正证券资管在产品方面将重点强调“三个一工程”，一是打造一批有竞争力的产品，如ABS、上市公司融资等体现投行能力的业务；二是打造一批有影响力的产品，如固收、委外等体现公司传统投研优势的业务；三是打造一批有特色的产品。

安信证券上述资管负责人告诉记者，短期来看，通道业务、分期报价、分级资管产品将会大幅萎缩。由于上述产品目前在资产管理业务中规模占比较高，未来券商资管业务，无论是通道还是主动管理，规模均可能会有所下滑。

虽然多重嵌套、期限错配被禁止，通道业务发展受限，但“2017年券商资管产品创新不断，产品种类得到丰富，投资载体不断加深，定制产品所占比重相对提高，为投资者提供了更多选择。”招商证券资管相关负责人如是说。

此次新规对私募类资管业务提出了详尽的规范要求，私募资管业务门槛提升，资金池类产品会逐渐消亡，刚兑得以打破，对公募基金业务的发展十分有利，“拥有公募基金牌照的券商或能在开发公募资管产品上大力发展。”安信证券某资管经理表示。 

券商资管去通道、回归主动管理是大趋势。各家券商如何发挥自身优势，打造自身资管业务特色，或成为未来券商角逐的关键筹码。

安信证券上述资管经理认为，目前市场上主动管理业务仍存在较大发展空间，具有较强投研实力的资管团队，在发展净值化产品上具有经营优势。

招商资管相关负责人也认为，无论市场、监管等环境如何改变，主动管理能力仍然是券商最重要的核心竞争力，主动管理能力的竞争本质是人才竞争，对人才的引进和培养，将成为券商资管未来加快发展、推动转型的重中之重。

中泰资管总裁助理叶展认为，现在监管的态势非常明确，监管机构对客户销售适当性管理提出了全面规范要求，规范实质保本，解决预期收益率和刚性兑付承诺。叶展估计，未来一段时间，委外业务中的净值类业务和多策略业务（债券+）占比会有相当幅度提升，而这恰恰会对券商资管的多策略主动管理、风控能力提出更高要求，起步早、品类全的券商资管反而会体现出更大的比较优势。

资产管理已成为全球金融危机后境外投行的转型方向，也是国内券商转型重要突破口，而高净值客户则是境外资产管理机构重要的资金来源之一。日前，方正证券首单“传家有方”家族信托业务落地。方正证券财富管理部相关负责人告诉记者，未来方正证券将继续整合境内与境外资源，专注为高净值客户提供专属一站式金融服务解决方案。

从中泰证券的实践来看，居民和企业的理财需求仍非常旺盛。打破刚兑，将理财需求从报价型产品分流至净值型产品。“我们目前准备大力发展资产配置型的理财服务，通过分散化和数量化的手段，为客户提供风险可控、收益可观的产品。”叶展表示，中泰资管的多元配置产品将很快推出。

本报记者王迎春亦有贡献