导读
日前，华融证券首席经济学家伍戈做客“独财者社群”，对当前经济形势、下半年楼市走向、人民币未来预期等等做了全方位的解析，可谓干货满满，脑洞大开，当然了，财哥是不会吃独食的，为了让财粉们也能吃上这顿“大餐”，财哥花了五个小时整理时长一个小时的录音，只为让财粉们有所收获。
伍戈，经济学博士，研究员。现任华融证券首席经济学家。曾长期供职于央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。
1失业率为何未受经济影响下滑？
（求人倍率在1以上表示劳动力市场比较稳健）
从2008年次贷危机以后，中国经济呈现下行趋势，对一个经济体而言，稳增长目标是稳就业，与其说看重经济增长目标不如说更看重就业目标，值得注意的是，从2010年以后，尽管经济不断下行，但就业还是保持很好的态势。这与以往的两者趋势一致的情况很不一样。
这种经济增长与就业的背离显然没法用周期性变化来解释，这主要源于经济出现了结构性变化，其中一个显著表现就是人口结构的变化，随着老龄化社会逐渐到来，青壮年劳动力减少，这也在一定程度上帮助政府实现每年就业目标。所以，尽管经济下行，劳动力市场依然充分。
结构性变化的显著特征是无法逆转，结构性变化另一个表现是产业结构的变化，具体来说就是制造业减少，服务业吸纳的就业越来越多，而服务业的劳动生产率比制造业慢，也因此造成经济下行而失业率并未同步下滑。
2房价怎么越调越高？
在这种情况下，如果决策者还是要把经济维持比较高的增速的话就可能采取比较激进的财政或货币政策刺激经济发展，然而实际上经济已经发生结构性变化，不需要那么多货币，这就容易导致过多的货币往非实体领域发展，这也就是我们过去看到的，资产价格在不同资产之间轮动的大背景。
这其中，最值得一提的就是房价，2009年以来，中国的房价和销售每三年一个周期，最近这一轮的上涨比过去更加迅猛。
从全球来看，中国房地产市场最具特殊性主体是政府本身。地方政府作为土地的唯一征收者和供给者，在土地征收和出售市场中占据“双头”垄断地位。该制度下，土地供给难充足，投机需求由此滋生，房价难以通过地方政府或市场化方式自发平抑。
从地方财政的构成来看，在房价上涨较大的年份，土地出让收入占地方财政收入的比例均超过60%。从房价构成来看，在房价较高的一、二线城市，地方政府所得占房价的比例均在60%以上。
所以在这种制度背景下，地方政府的调控意愿是不足的，从历次调控来看，只有中央政府出手调控的时候房地产市场才有可能出现所谓的拐点，但中央政府也会在面临经济下行压力时也会放松调控。从过去十年的运行逻辑来看，房价就在中央政府和地方政府的不同博弈中轮回。
也因此，在没有长效机制出台的情况下，我们看到了房价涨幅不断加大。
3还有哪些影响房价的因素？
最近几年，货币供应量在不同资产之间出现了不同类型的同步，比如说，过去很长一段时间货币供应量与与CPI同步性很好，后来又与股票指数轮动很好，再到后来又与房价同步性趋好。
单从房地产市场价格而言，可能与土地有关系，但是更宽的视角来看，还应看到房地产与货币的联系也是非常紧密的。去年以来国内外出现有意思的现象是，人民币汇率不断贬值，对内房地产价格不断攀升，有什么变量能同时解释汇率和房地产价格变化呢。在伍戈看来，这个变量就是货币。
当实体经济不需要那么多货币时，超发的货币就会流向其他领域，对内体现为房价攀升，对外体现为兑美元贬值。
4供给侧改革有何影响？
目前这种宏观经济的运行逻辑还没改变，但是去年以来供给侧改革使得实体经济和资产市场出现新的局面，突出表现是PPI出现了非常显著的上升。而PPI与国际大宗商品价格走势一致。
国际大宗商品受金融，实体供需因素影响，总体而言大宗商品以美元定价，价格上涨通常以美元贬值为前提，但是去年以来价格上涨恰恰是美元升值周期，从这个意义上讲，排除了美元汇率在本轮大宗商品价格上涨的作用。
而近年来，特别是2016年，中国是对大宗商品价格指数贡献最多国家，其中金属对该指数的贡献最大，而中国又是对金属价格贡献最多的国家。
金属当中，最重要的是钢，近年呈现大幅跳涨格局，但国内无论房地产还是基建的内需不足以支撑钢价大幅跳涨，从供给来看，去年以来实施了比较严格的供给侧改革，体现在煤炭，钢铁方面，煤炭需求未大幅增加，产量出现大幅缩减，供给侧改革出现在库存低的情况下，这样特别容易导致价格暴涨。
这样出现上下游利润不一致，上游的利润几倍增长，下游依然非常平，投资需求不充分，这些都与供给侧改革相关。
5
下半年经济走势如何？
从需求方面来看，消费、投资、进出口三大需求作为驱动经济的三驾马车，这其中影响最大的是房地产投资、 基建投资、出口拉动，值得注意的是，过去房地产投资和销售价格之间有比较好的同步，但最近这些关系变得不稳定了。
应该说，我国的房地市场不是完全市场经济下的市场，而是处于严格的调控中，有意思的是，理想的调控方式是一方面抑制需求，另一方面增加供给，只有抑制需求同时增加供给价格才会降下来，但是中国的调控是供给和需求同时调控，而且有时调控方向是反的，抑制需求的同时也抑制供给。
如此一来，谁是短边，谁将决定房地产发展重要因素，目前各大城市从2015年开始库存逐渐减少，造成供给不足，这意味着供给将决定市场演进。而供给方来自房地产商，在资金和土地方面又同时受到管制，这两者中，土地又是短边，对房地产市场的未来演进更为重要。2016年调控以来房地产投资与地根同步。
目前来看，房地产企业利润很好，外部融资也没有受到很大限制，今年房地产市场依然向好，与土地供给增加有关。这也是目前为止，中国上半年经济持续向好的重要原因。
基建对经济拉动也很重要，属于财政政策重要构成，但只有在经济不好时候才会发力，目前还没有的大的动作。出口方面，去年以来人民币经历了持续贬值，出口也呈向好态势。
所以从目前来看，中国经济增长的动能持续存在，未来房地产市场随着调控加强会逐步降温但降温速度会非常慢，与此同时，供给侧改革使得整个价格，包括 PPI价格包括上游利润都能出现比较好的状况，所以，未来经济下滑趋势会比预想的慢得多，此外，由于今年已经完成去产能目标，更加严厉的管制会减少。经济暴涨暴跌的可能性降低。
6
人民币会走强吗？
去年以来银行间市场利率出现系统性弹升，特别是中央抑制资金脱实向虚，把防范金融风险摆在突出位置，多个监管部门同步采取很多监管措施，使得金融市场出现了一些动荡。
在金融去杠杆的影响下，资金成本有所抬升，M2增速出现个位数增长。预计下半年整个经济会低速下行，加之金融去杠杆要求，我们并不能期待资金成本下降，除非到第四季度整个经济有更强烈的经济下行动能的时候，资金面才有一定松动的可能。
近期，特别是6月份，为度过半年度考核，中央银行对银行间市场银根有所放松，包括7月份监管加强，特别是地方债发行较多，利率未明显抬升，但是在金融去杠杆的大背景下，货币政策保持不松不紧，甚至未来趋紧的态势依然存在。
目前能够预计，美联储下半年还有一次加息，进一步缩表，但是川普上台后，他想实现经济增长的目标和目前采取的很多政策是矛盾的，国际市场持怀疑态度，这会加强对美元走强趋势的怀疑，某种意义上也是帮助人民币稳定及相对走强。
精彩问答：
1.房价会怎么走，现在买房合适吗？一线城市和二三线城市会有什么不同？
长效机制并未出台，还是会经历轮回，目前还未打破，值得关注的是，三四线城市房价也在快速上涨，这一轮上涨不仅仅会局部的，经历了去库存阶段，为未来走强奠定基础，刚需买房族是可以考虑买房的。
2.有种看法认为明后年会局部爆发金融危机，98年-08年-18年，刚好间隔10年，叠加美联储加息、缩表，欧央行可能退出宽松，您认为爆发的概率有多大？
不相信十年轮回，金融危机显著特征是银行破产、金融机构破产，但是中国有刚性兑付、硬性担保，政府力量太强，中国不会出现显性金融危机，但会时不时出现隐形危机，比如地方政府还不起债。不全面爆发的好处是看不到剧烈调整，但痛苦缓慢延长。
3.现在的宏观经济环境下，该采取什么投资策略呢？
目前通胀不是很高，大宗商品价格处于比较紧的平衡，也有阶段性机会；股市利润率还比较不错，有渐进走强趋势；债券虽然还度过最困难时期，但最糟糕的利率高企期已过，未来也有一些配置机会。
.
