投资要点
自2016年以来，关于上游价格对中下游行业的成本传导与利润挤占的讨论就层出不穷，我们认为，产业链价格-利润之间博弈关系之所以难以把握，很大程度上源于上中下游部门的投入-产出关系并不明确。为了构建产业间清晰完整的成本传导脉络，我们引入基于部门联系平衡表的完全消耗系数作为参照，并以此为基础分成本传导、利润挤占以及生产景气度三个方面对行业成本与利润格局进行展开分析，最终得出如下结论：
（一）造纸、服装和服饰业、化学制品、通用/专用设备制造、铁路和交通运输以及仪器仪表等行业的成本转嫁和价格传导较为顺畅；（二）虽然计算机、通信和其他电子设备制造业以及汽车制造等行业受成本抬升压力较大，但其行业利润与上游价格关联性较弱；（三）成本抬升和利润挤占影响最大的行业主要集中在食品、纺织业、电力热力生产供应、金属制品和电气设备及器材制造等传统中游，而高端装备制造、资本密集型以及具有贸易竞争优势的产业的成本传导和利润增长情况都相对占优。
当前内部经济数据的不确定性不会对A股估值和风格形成系统性冲击，并且从上下游成本传导的实际情况来看需求反制尚未全面开启，结合外部环境和A股市场的联动关系，继续维持对当前阶段到4季度中期A股仍处于高性价比区间的判断。行业配置上，在标配周期、银行的基础上，一方面继续看好工业环保设备行业；另一方面围绕“供给侧改革动能切换”布局新能源汽车、OLED、高铁等高端制造业。主题投资则聚焦三大“攻守兼备”的战略新兴产业龙头公司：新能源汽车—汽车电子细分，人工智能—人脸识别细分以及5G产业链。政策主题方面重点关注雄安—央企园林、智慧物流细分以及种植链龙头。
报告正文
本周市场围绕均线系统弱势盘整，各板块轮换频次明显加速，周期、金融地产和成长板块呈现交替领整固态势。9月以来市场持续的高位震荡和赚钱效应的反复，反映了当前阶段动能切换状态下主线尚不明晰的事实，整体风格上向深成指和中小创靠拢的同时，题材板块的持续性不足也造成了短期市场波动加剧，叠加8月经济数据的回落以及美联储缩表进程，使得市场情绪和风险偏好的不确定性提升。作为十一假期前的最后一个交易周，市场参与积极性和量能的走低在短期内大概率仍将延续。四季度策略报告中我们提出，随着大宗商品价格在年中以来的再度上行，企业微观层面价格博弈机制重启的信号已经再次显现。上下游产业链的成本传导机制如何构成？价格中枢抬升过程中，哪些行业成本压力较大，哪些价格传导顺畅？以上问题是我们本篇报告聚焦的核心。
对于本轮短周期波动而言，由于高级别周期和转型期经济结构矛盾的压制，以价格的反弹价格引导周期修复成为本轮库存周期的显著特征。在这种经济体态下，企业部门围绕“价格-利润-生产”的动态博弈机制就成为左右短期景气度的内生力量。所谓价格博弈机制的核心，通常由以下三个阶段组成：1：价格上涨生产修复，企业利润改善；2：价格上涨反向压制利润，博弈机制反复；3：博弈机制破灭，价格体系瓦解。事实上自去年以来，关于上游价格对中下游行业的成本传导与利润挤占的讨论就层出不穷，但截至目前尚无系统性的分析梳理出现。我们认为，产业链价格-利润之间博弈关系之所以难以把握，一方面在于不同产业竞争格局下成本传导存在时滞问题，另一方面则主要是源于上中下游的投入-产出关系并不明确。
为了构建产业间清晰完整的成本传导脉络，我们引入基于部门联系平衡表的完全消耗系数作为参照。部门联系平衡表是以矩阵形式描述国民经济各部门在一定时期生产活动的投入来源和产出使用去向，体现国民经济各部门之间相互依存、相互制约的数量关系。在进行经济分析时，我们需要计算产业间的关联系数，主要包括直接消耗系数和完全消耗系数。完全消耗系数衡量的是是指A产品部门每提供一个单位最终使用时,对第B产品部门货物或服务的直接消耗和间接消耗之和，系数越大反映行业之间的依存关系越大。由此我们便厘清了产业链上下游的投入-产出关系，在此基础上从成本传导、利润挤占以及生产景气度三个方面展开上游价格对行业成本与利润格局影响的分析。
一、成本传导的历史经验与现实情况梳理。从历史经验来看，在过去10年的上下游链条成本的传导中，有色冶炼及压延、家具、造纸、铁路、船舶、航空航天和其他交运设备、电机电气、计算机、通信和其他电子设备等领域的价格传输较为顺畅，表现为分行业PPI时滞较短，其中，家具制业和电机电气甚至表现出下游价格领先于上游涨价的特征。而黑色冶炼及压延、食品、纺织服装、服饰业、电力、通用设备、仪器仪表等行业的成本传导较慢，时滞均长于一个季度。如果区分上游至中游、中游至下游的传导来看，则上游至中游传导时间明显快于中游至下游。
通过对2016年以来的价格与成本传导做行业细分，我们发现本轮价格传导与历史经验大体一致，但也存在显著的特殊性：首先，黑色金属和有色金属相关冶炼及延压的价格传导都非常顺畅；其次，除金属制造业外，造纸、通用设备、专用设备制、仪器仪表制造、铁路、船舶、航空航天和其他交运设备等领域的价格传导较为通畅，而成本挤占比较严重的行业有食品、纺织业、计算机、通信和其他电子设备制造业、汽车以及医药行业。在需求端无法显著改善的情况下，这些行业在后期将面临很大的成本抬升压力。
二、上下游行业利润挤占状况分析。通过本轮上下游产业利润走势的分析，可以按照成本转嫁能力将中下游行业分为以下几类：（1）成本转嫁能力较强的行业：造纸、服装和服饰业、化学制品、金属冶炼、通用/专用设备制造、汽车制造、仪器仪表制造等，虽然部分行业利润在基数逐渐攀升的情况下处于下滑态势，但仍然处于相对高位增长区间；其中服装和服饰业的成本转嫁能力最为突出，在上游价格持续高位的情况下利润仍然保持稳步上升。（2）整体业绩与上游价格波动关联度较低的行业：主要包括计算机等电子设备制造业、运输设备制造业；（3）利润遭挤占较为严重的行业：电力热力生产供应、金属制品和电气设备及器材制造业。
三、上下游工业产出增长状况梳理。如果从产业链工业增加值的视角来看，我们看到8月工业单月增长的回落很大程度上受到中上游景气度转弱的影响（环保限产是主要原因之一），其中电力、热力生产和供应、黑色和有色金属冶炼及压延、纺织业等产业上下游生产格局均出现恶化，而包括专用设备制造、电机电气、铁路以及交运制造业、计算机、通信和其他电子设备在内的高端制造以及资本密集型工业部门则普遍维持相对较强的增长态势。下游部门行业的回暖体现了当前阶段外需对于国内经济依旧存在稳定支撑，产业需求结构短期内依然处于稳中向好的态势，从这个角度来看，国内的资本密集型以及具有贸易竞争优势的产业将进入相对有利的阶段。
结合以上成本与价格传导、利润挤占状况以及工业生产的梳理，我们看到虽然中下游行业普遍受到价格抬升的影响，但截至目前中下游利润挤占情况尚不严重，且不同行业的分化较为明显：（一）对于中游和下游产业而言，造纸、服装和服饰业、化学制品、通用/专用设备制造、铁路和交通运输以及仪器仪表等行业的成本转嫁和价格传导较为顺畅；（二）虽然计算机、通信和其他电子设备制造业以及汽车制造等行业受成本抬升压力较大，但由于行业利润与上游价格关联性较弱，因此板块利润挤占情况仍较为乐观；（三）总体来看，在本轮价格上涨趋势中，受成本抬升和利润挤占影响最大的行业主要集中在食品、纺织业、电力热力生产供应、金属制品和电气设备及器材制造等传统中游，而高端装备制造、资本密集型以及具有贸易竞争优势的产业的成本传导和利润增长情况都相对占优。
在近期地缘风险等因素冲击高峰后，联储加息预期的增强给了美元指数久违的支撑，但我们认为当前市场的反映并不意味着美元和非美货币走势进入拐点。特朗普税改能否平衡赤字更重要，如果庞大的联邦财政赤字和加息导致的强势美元遭遇，联储缩表进程就极有逆转的可能。总之，联储此次议息会议上的鹰派表态只是让美元获得暂时且脆弱的支撑，却也为流动性供给和融资成本的双重收紧导致中期美元资产波动率的上升埋下了伏笔。在全球美国和全球短周期扩张的高点附近，叠加中期来看特朗普税改的多重阻力，这种鹰派立场的可持续性存疑。
大势上来看， 8月经济数据的回落以及美联储缩表进程，使得市场情绪和风险偏好的不确定性提升。作为十一假期前的最后一个交易周，市场参与积极性和量能的走低在短期内大概率仍将延续。但当前阶段联储缩表对于非美和新兴市场国家的冲击有限，而短期内需求结构并无持续恶化的基础，并且今年以来的季末效应有望支撑9月宏观数据边际好转。我们认为内部经济数据的不确定性不会对A股估值和风格形成系统性冲击，并且从上下游成本传导的实际情况来看需求反制尚未全面开启，结合外部环境和A股市场的联动关系，继续维持对当前阶段到4季度中期A股仍处于高性价比区间的判断。
行业配置方面，在标配周期、银行的基础上，一方面我们继续看好工业环保设备行业，环保长效机制的建立及北京“最严停工令”、山东“煤改电”工程推进等短期治理趋严，均将催化行业需求的爆发；另一方面推荐围绕“供给侧改革动能切换”布局新兴产业领域，包括新能源汽车产业链、OLED、高铁等。随着新能源汽车外商投资的逐步松绑，高铁、核电等加速出海，高端制造业将乘风而起。主题投资方面，供给侧改革向着更加注重“结构性”的“动能转换”方向迈进，三大战略新兴产业龙头公司或在四季度“攻守兼备”：新能源汽车—汽车电子细分，人工智能—人脸识别细分以及5G产业链。政策主题方面，9月底-10月雄安关键方案时间点迫近，重点关注雄安—央企园林及智慧物流细分。同时，农业供给侧改革是历年四季度表现良好板块，关注种植链龙头。
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华创策略王君团队成员介绍
王君（首席策略）
南开大学经济学硕士。曾任职于中信建投证券、川财证券、国家信息中心。曾获2016年新财富（策略）第五名、2014年水晶球（策略）第六名。研究方向为A股市场策略、大类资产配置，擅长周期分析。
范子铭（行业配置组长）
中国人民大学经济学硕士。曾任职于东兴证券、华夏基金，四年A股研究经验。擅长基于宏观因子与中观数据结合的行业配置研究。
徐驰（主题策略组长）
上海对外经贸大学金融学硕士，曾就职于中泰证券，三年A股策略研究经验。擅长自上而下、主题量化特征、美股科技映射以及政策热点研究分析。
张峻晓（另类策略/策略专题）
中央财经大学金融学硕士，曾任职于中信建投证券。2016年新财富（策略）第五名团队成员。专注于大类资产配置、宏观经济周期和策略专题研究。
王梅郦（行业配置）
北京大学经济学硕士，曾任职于嘉实基金。专注于从产业链分析、量化因子角度进行行业比较。
赵鹏宇（主题策略）
中国人民大学经济学硕士。专注于区域经济、改革战略等主题研究。
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