全A/非金融营收、盈利仍处于磨底阶段。2024Q1未能延续2023下半年以来的弱修复趋势，但2024Q2盈利增速修复斜率有望明显上行。
01 全A2023年年报及2024年一季报概览
两市2023年年报及2024年一季报披露完成，受经济复苏斜率偏温和及2023Q1基数相对不低影响，2024Q1全A/非金融营收、盈利增速较2023年年报再度转降。综合来看，全A/非金融营收、盈利仍处于磨底阶段。2024Q1未能延续2023下半年以来的弱修复趋势，但2024Q2盈利增速修复斜率有望明显上行。
（全文同、环比指标比较口径样本为上年度全部上市公司（剔除北交所），TTM指标为跨年度上市公司样本。全文如无特殊说明，皆指累计同比数据对比）
1.1营收、业绩增速概览与展望
全部A股/非金融2023年报累计营收同比增速分别为0.8%/ 2.1%，较2023Q3（1.3%/ 2.9%）下降0.5/0.8Pct。全部A股/非金融2024Q1累计营收同比增速分别为-0.1%/ 0.3%，较2023年年报（0.8%/ 2.1%）下降0.9/1.8Pct。
全部A股/非金融2023年报累计归母净利润（下简称业绩）同比增速分别为-0.5%/ -1.8%，较2023Q3（-1.0%/ -3.9%）提升0.5/2.1Pct。全部A股/非金融2024Q1累计业绩同比增速分别为-4.7%/-5.3%，较2023年年报（-0.5%/-1.8%）下降4.2/3.5Pct。
受一季度石油价格提振，石油石化行业一季度业绩表现较好，剔除石油石化后，全A非金融非石油石化2024Q1累计营收增速下行幅度加大并转负，盈利增速下行接近2023Q2盈利底水平。
2023年全A非金融累计业绩增速-1.8%，与我们修正后的预测结果-0.4%较为接近。从2023年全年四个季度业绩累计增速节奏来看，全年走出“√”型，2023Q1业绩增速虽为负，但主由基数原因导致，2023年盈利全年低点出现在Q2，2023Q2受逆周期政策减弱影响，全A非金融2023Q2单季度业绩环比增速录得7.6%，创2008年以来最弱单二季度表现。
进入2024年，吸取2023年经验及结合2024年4月30日召开的政治局会议通稿内容表述来看，宏观政策整体仍强调靠前发力，基于一季度实际GDP增速较高而担忧宏观政策预期减弱的假设可以得到一定程度减弱，考虑大规模设备更新和消费品以旧换新等政策的效果显现，中性假设2024Q2单季度业绩环比增速修复至近7年中位数约20%增速水平，在2023Q2业绩低基数衬托下，全A非金融业绩增速即可在中报转正（0.5% E）。
2023Q3单季业绩环比增速在低基数下录得超历史平均水平的0.3%，因此中性假设2024Q3单季业绩增速环比增速水平-10%，2024Q4单季业绩环比增速水平取近六年平均值-60.0%，综合中性假设下，全A非金融2024全年业绩增速预测值为-1.4%，2024Q2将迎来年内盈利高点，且为本轮盈利磨底阶段同比增速修复斜率最高的季度窗口，若后续宏观政策力度及价格因素有明显提振，全年业绩进一步正增仍值得期待。
从全A非金融盈利周期来看，盈利高点回落至低点通常耗时在8-9个季度左右（2020年因疫情扰动有所拉长），而从低点修复为正，并开启盈利上行周期耗时在1-3个季度不等，本轮盈利周期下行低点在2023Q2基本确认，2023Q3至2024Q1三个季度整体仍处于弱回升状态，但值得注意的是磨底区间（回正且开启盈利回升周期）耗时或长于历史规律。
1.2大类行业利润结构
金融及上游连续让利趋势延续，下游利润占比扩张。从累计盈利（TTM）占比视角来看，金融盈利占仍保持持续下行，这其中非银盈利占比下滑幅度较大，银行盈利占比稳中微升。
上游资源业占全A非金融比重由2023Q1高点的28.8%连续下行四个季度至2024Q1的24.3%，但更多由基数原因导致，整体绝对水平仍处于供给侧改革以来的高位区域。
中游传统制造和中游先进制造方向利润占比持续承压，前者受地产周期需求影响较大，后者受扩产影响较为明显。而下游必需消费、可选消费及公用事业方向盈利占比仍呈明显修复趋势。TMT行业利润占比亦有小幅抬升。
02 ROE杜邦拆解
净利润率低位企稳，但周转率、负债率仍在下行。2023Q4全A非金融ROE（TTM）7.6%，较2023Q3（7.6%）小幅企稳回升0.02Pct，是2023Q2触底后的第二个连续修复季度，但2024Q1全A非金融ROE（TTM）7.3%，较2023Q4再度下滑0.3Pct，处于2020年疫情后的较低水平。
杜邦拆解来看，全A非金融资产负债率和资产周转率仍未企稳，两者成为ROE（TTM）主要拖累项。2024Q1全A非金融资产负债率为63.6%，较2023Q4继续下滑0.7Pct，下滑幅度偏大，且弱于季节性因素，当前全A非金融资产负债率水平回落至2012年水平，自2020Q2录得高点67.3%后，连续15个季度下行，归因来看，上游资源行业利润修复强劲且资本开支降低带动全A非金融负债率持续下行。全A非金融资产周转率较2023Q4同样下滑-0.7Pct，营收弹性仍弱于资产增速。2024Q1全A非金融销售净利率4.3%，止跌迹象较资产周转率、负债率更为明显，较2023Q4仅小幅下滑0.1Pct，伴随PPI下行趋势触底，全A非金融销售净利率处于磨底状态。
全A非金融毛利率自2023Q2盈利底后仍保持反弹修复趋势，但四费率整体仍处于高位并拖累净利率表现，费用中的财务费用率持续降低，这与资产负债率持续降低有关，销售及研发费用率上升较为明显，一方面反映营收增速弹性偏弱下的费用刚性，另一方面反映企业在面临经营压力下对内（加大研发）、对外（加大销售）两个角度同时发力。
03现金流变动
整体经营现金流质量较上年同期再度转弱。全A非金融2024Q1总净现金流占收入的比重为-2.3%，较2023Q1的0.9%再度转负。货币资金占总资产比重录得13.6%，较2023Q4下滑0.3Pct，有所回落但仍处于历史较高分位水平，企业现金积累状态仍在持续。
从现金流量表三项拆解来看，2024Q1全A非金融经营性净现金流占比较去年同期下滑2.7Pct，成为总现金流再度转负的主拖累项。投资净现金流占比放缓，支出增幅占比较去年同期下降0.9Pct，与扩产意愿降低的行为契合。筹资现金流占比降低1.3Pct，反映市场融资意愿仍处于较低水平。下沉来看，经营净现金流占比为正的大类行业主要为上游资源和下游必需消费，较2023年同期分别变动-0.8/1.8Pct。
04大类及一级行业比较
4.1大类及一级行业ROE(TTM)概览
2024Q1大类行业ROE(TTM)改善方向较少。小幅改善及持平方向主要集中在必需消费、公用事业和TMT方向。2024Q1必需消费ROE（TTM)提升（0.2Pct），主要由农林牧渔、医药行业贡献，公用事业行业ROE（TTM）较2023Q4延续上行（0.3Pct），先进制造业中电子行业2024Q1ROE（TTM）提升幅度最大（0.3Pct）。ROE（TTM）下行幅度较大的行业为上游资源和中游方向，上游资源中煤炭ROE(TTM)大幅下降2.5Pct。中游电新行业ROE(TTM)下降2.0Pct。综合来看，2024Q1ROE(TTM)存在一定小幅改善的一级行业主要为电子、农林牧渔、电力公用、轻工制造。下滑幅度居前的主要为煤炭、电新、有色、房地产、家电、商贸零售。
2024Q1毛利率有小幅改善的大类行业同样集中在消费和公用事业方向。主要为食品饮料、电力公用、轻工、汽车、家电等行业。食品饮料毛利率（TTM）提振幅度虽大，但行业资产负债率下滑幅度较大，拖累其ROE(TTM)修复。同时，大类行业间财务分化现象较为明显，上游资源大类中石油石化ROE（TTM）和毛利率（TTM）仍坚挺，但煤炭、有色相关指标有明显下行。中游先进制造大类中，汽车、电子等有所转暖，但电新ROE（TTM）和毛利率（TTM）下滑幅度较大。
4.2大类及一级行业营收、业绩概览
从利润占比排序来看，全A净利润占比权重最高的三个大类方向分别是金融、上游资源、中游先进制造。从累计营收和业绩增速来看，2024Q1三大权重方向同比仍为负增，成为拖累全A盈利修复的主因，正增方向主要集中在必需消费、TMT、可选消费、公用事业方向，但由于相关行业盈利基数占比较少，拉动效果较为有限。
三大拖累方向内部亦存在显著分化。1）金融持续让利，银行业受LPR调降及存量房按揭利率下行影响，净利润小幅下行，非银行业受权益市场偏冷及保险利差损影响，净利润下行幅度较大，成为金融方向主要拖累项。2）上游资源方向盈利增速虽仍为负，但内部明显分化，在石油石化行业盈利提振下，上游资源2024Q1业绩增速保持回升，有色小幅续亏，煤炭受煤价下跌影响盈利下滑幅度大于营收下滑幅度，但利润绝对水平仍高。3）中游先进制造方向，2024Q1业绩增速录得-23.7%，较2023Q4由正转负，大幅下滑28.8Pct，拆分来看，电新成为主要拖累行业，2024Q1录得-51.2%累计业绩增速，较2023Q4大幅下滑43.2Pct。4）中游传统制造保持疲弱，和地产周期挂钩度较高的钢铁、建材一季度业绩负增进一步加深，但基础化工行业一季度较年报显著减亏。5）消费行业虽内部仍有分化，但整体景气上行，食品饮料业绩增速保持稳健，医药业绩明显修复，主因2023Q1业绩基数过低。6）公用事业行业年报业绩延续高增，一季报增速虽回落，但景气水平仍高，其中火电主因受益于上游成本下降。7）TMT行业内部同样分化，软科技相关传媒、计算机一季度大幅负增，AI产业趋势转化为盈利仍在途，但硬件层面通信以及电子业绩保持多个季度的连续加速。
4.3景气投资——次年g概览
2023年年报披露完成后，对于次年g有效性的检验具有更好的说明性，从2023年一级行业相对全A涨幅与相对全A非金融的业绩增速对比来看，2023年次年g有效性较高，全年最终落于失效区间的行业个数为7个，其中存在两个机构配置比例较高的行业，分别为食品饮料和电子。
2024年一季度，一级行业相对全A涨幅（2024年1-4月）与相对全A非金融一季报业绩增速对比来看，处于失效区间的行业个数显著增多，2024年Q1次年g有效性阶段性较低，一方面和今年1月份流动性问题导致的大幅下跌扰动有关，另一方面，年初传统春躁期间，对于业绩交易的定价权重偏低。
05库存周期观察
2024Q1全A非金融非地产库存累计同比增速录得2.5%，较2023Q4上行0.9Pct，全A非金融非地产库销比明显上行，2024年3月的工业企业库存同比增速录得2.5%，年初以来同样保持温和回升趋势。综合A股及工业企业两口径库存指标来看，进入大级别补库周期的信号进一步明确，但从指标绝对值水平及回升幅度来看，当前仍处于补库初期，行为偏温和。从我们的周期定位框架角度来判断，市场已近进入第二库存周期上行阶段，就过往第二库存周期上行阶段的历史特征“量增价平”而言，本轮营收表征的量增部分目前还有待提升。
就具体行业而言，2024Q1库存增速较2023Q4和2023Q2都明显回升的两个方向主要为可选消费和TMT中部分行业。具体到一级行业，可选消费中的纺织服装、家电、轻工，以及TMT中的计算机、电子，这或是由出海景气带动的补库弹性，显著高于内需主导的相关其他行业库存增速修复强度。
另一方面，从库存历史占比和波动率来看，上游和中游行业的库存波动对全A非金融非地产整体的影响更大，从上游和中游行业库存增速来看，除了石油石化行业外，大部分行业仍处于去库状态中。
06重回供需
在工业企业整体产能利用率偏低的背景下，库存周期对于投资的指引效用并不强，重点还是要回归产能周期。2023年年底召开的中央经济工作会议定调“部分行业产能过剩”，市场对各行业供给端变动关注度较高。产能是否过剩需区分静态与动态两个层面的观察维度。动态来看，经济修复向好及逆周期政策“稳中求进”趋势不变，营收弹性恢复后，全A非金融营收累计同比增速与固定+在建资产累计同比增速的差值即可实现由负转正，整体产能问题的担忧即可打消。但静态来看，工业企业产能利用率口径，一季度录得73.6%，较2023年底下滑2.3%。全A非金融累计营收增速持续低于（固定+在建）资产累计同比增速，反映在（固定+在建）资产周转率持续下滑，整体产能压力截至2024Q1仍然存在。
从工业企业产能利用率来看，2024Q1三大产业产能利用率都有明显下行，相较而言，采矿业特别是石油和天然气开采业产能利用率保持较高水平。从A股一级行业视角来看，2024Q1（在建+固定）资产周转率（TTM）分位较高且毛利率（TTM）分位较为坚挺的行业集中在石油石化、煤炭、电力公用和通信行业。纺织服装、家电、电子行业产能利用率低但毛利率分位高，反映相关行业通过出海找收益的路径得到了财务层面的积极反馈。
综上来看，当前产能存有压力的行业仍然集中在中游传统资源和中游先进制造方向，剔除通过出海找收益的汽车、家电行业外，过剩压力主要集中在电新、钢铁、建材、轻工、基础化工、房地产等一级行业。综合归因来看，这些行业属于此前供给侧产能投放速度较快和需求侧（地产）下滑较快的两类方向。
我们通过在建工程同比增速和购建资产支付的现金流同比增速这两个指标作为前瞻观察指标。上中游在建工程同比增速都有明显回落，但中游在建同比增速仍为正，后续尚有一定转固压力，但购建资产支付的现金流同比增速都已转入或接近转入负增区间。
07行业筛选
基于财务视角，我们推荐按照两条思路构建盈利底仓+盈利弹性组合：
盈利底仓行业：仍然沿产能刚性思路进行布局，重点关注供给侧具备刚性的上游及公用事业方向，以盈利稳定性和可预测性作为底仓配置选择。基于我们对（行政手段未介入背景下）自然出清速度偏慢的判断，相关行业尽管赔率降低，但胜率层面仍有一定保障。
盈利弹性行业：基于上文对于2024Q2，全A非金融在低基数背景下有望实现高弹性的判断，建议布局2023Q2业绩偏弱，2024Q2业绩同比增速有望高增（2024Q1累计业绩较2023Q4已加速）的相关行业。
