市场上有一种观点，认为美联储缩表是推动美元走强的“大杀器”。2017年6月FOMC会议后，美联储公布的《政策正常化的原则和计划》中首次提出了缩表的部分细节，预示着美联储缩表已经箭在弦上，但是在随后的一个多月的时间里，美元指数不涨反跌，目前已经跌至2016年6月英国退欧之前的水平。市场不禁要问，当美联储真正开启缩表的时候，美元会怎么走？
一、美联储缩表动机是什么？
从图1美联储利率政策的运行情况来看，联邦基金有效利率完全在美联储设定的上下限的区间内运行，符合美联储的政策目标，那么问题在于，为什么美联储要超出市场预期的提前启动缩表呢？
例如，在纽约联储2017年4月份发布的《2016年公开市场操作年报》中，纽约联储对美联储未来的缩表进程进行了模拟，其对缩表起点的假设是2018年年中。
图1 美联储政策利率走势
数据来源：纽约联储
笔者认为，美联储提前启动缩表的主要原因有两个，一是在庞大的资产负债表环境中，美联储加息进程背负了越来越大的利息压力。我们知道，美联储加息是通过提高超额存款准备金利率（IOER，利率区间上限）以及提高隔夜逆回购操作利率（ON RRP，利率区间下限）来实现，在负债端规模巨大的情况下，美联储加息意味着真金白银的利息支出。这第一个重要原因，也透露出美联储提前缩表的一个重要信号，就是“被动缩表”。
图2 美联储净收入结构
数据来源：纽约联储
美联储提前启动缩表的原因之二是，美联储前期暗示，当利率提升到“相对合意水平”的时候再启动缩表。从图3可以看到美联储加息路径基本上伴随着美国通胀的升温，那么在当前美国通胀放缓的情况下，暂时搁置加息进程，继续观察未来的通胀形势是更明智的。这第二个重要原因，也透露出美联储提前缩表的另一个重要信号，就是“暂缓加息”。
图3 美国通胀（红）和联邦基金利率（蓝）（%）
数据来源：彭博资讯
二、美联储缩表的机制是什么？
中国市场一直有一种担忧，就是当美联储启动缩表之后，中国央行需要同步被动启动缩表，这种担忧是多余的，出现这种担忧是因为不了解中美货币创造机制的差异。
自从中国加入WTO之后，中国央行创造货币的主要方式曾是购买外汇，而外汇的来源主要是出口企业的收汇和外商直接投资的资本金，不过这种现象自2015年起出现了一些变化。
2015年起人民币升值预期逆转，资本外流的需求强烈，央行被动卖出外汇引起被动缩表，但同时央行通过向银行提供多种形式的信贷来补充外汇占款下降所带来的缺口，所以从央行总资产的变动来看，当前总资产已经回到历史高位。
考虑到目前人民币汇率已经企稳，资本外流的压力大大降低，可以认为，中国央行的被动缩表主要发生在2015-2016年，而且这一过程已经结束。只要未来美联储缩表不引起人民币的大幅贬值，那么中国央行就不会跟随美联储被动缩表。
图4 中国央行资产端结构
数据来源：Wind资讯
而美联储创造货币的主要方式原本是购买国债，次贷危机之后增加了购买抵押贷款支持债券（MBS）和联邦机构债券等。从图5美联储资产端结构中可以看到，美联储资产端原本主要是国债，在QE操作之后，抵押贷款支持债券（MBS）快速增加，联邦机构债券小幅增加后现在规模可以忽略。
图5 美联储资产端结构
数据来源：彭博资讯
综合各类金融机构资产负债表变化来看，假如央行没有购买财政部续发国债的话，其对央行的影响在于：资产端持有国债减少，负债端银行准备金减少，实现自然缩表；对银行的影响在于：银行在央行的准备金减少；对财政部的影响在于：需要另有机构购买续发国债，或者是银行，或者是非银行公众。
三、美联储缩表和加息的区别是什么？
经常看到一种分析，就是美联储缩表相当于XX次加息，但是美联储缩表和加息对金融市场的影响并不相同，不能直接类比。
从美联储负债端的结构上看，目前准备金的规模还处在历史高位，美联储缩表进程短期内不会造成准备金的短缺，因此也不会引起货币市场资金利率的飙升。预计在美联储缩表进程中，联邦基金有效利率仍然会维持在美联储的政策区间内稳定运行，即单纯缩表不会带来加息效应。
图6 美联储负债端结构
数据来源：彭博资讯
如前文所述，如果美联储持有的国债到期后，财政部续发而美联储不再购买，那么财政部需要寻找新的买主，如果新的买主购入国债的意愿并不强烈的话，意味着国债利率要上行，因此美联储缩表主要影响的是中长端利率，或者说是期限利差。
而美联储理事雷纳德（Lael Brainard）在2017年7月17日发表了题为《资产负债表正常化的溢出效应》的讨论，里面对美联储缩表和加息对汇率的影响做了模拟分析，分析结果表明，汇率对加息更加敏感，而非缩表。
根据本文的分析，美联储缩表进程的开始，意味着加息的暂时搁置，而且考虑到银行准备金比较充裕，缩表也不会带来货币市场利率的明显抬升，而且美联储缩表还带有“被动”和“无奈”的意味，因此美联储缩表并非是美元走强的助推器，美联储缩表难以提振美元。
作者：万钊，招商银行金融市场部
原文《美联储缩表难以提振美元》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2017.9总第191期。
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