美联储非常规货币政策：从量化宽松到缩减资产负债表

为应对国际金融危机，美联储进行了三轮量化宽松货币政策，向市场投入大量流动性。2014年9月，美联储退出量化宽松货币政策，并在2017年6月提出详尽的缩表计划。从扩表到缩表，旨在不引起市场预期大幅波动的情况下，缩减资产方中MBS风险资产比例和负债方的过剩货币。

一、从扩表开始

——美联储资产负债表的演变

（一）危机时刻大幅供给流动性，开启量化宽松序幕

2008年次贷危机爆发之初，由于银行信贷能力迅速散失，美联储首先通过创新流动性工具直接向社会投放大量的短期贷款。其中，增长最快的是定期竞标信贷工具(Term Auction Credit)，从2007年10月的0增长到2009年3月的4810亿美元；其次是贷款，从2007年11月的0增长到2008年10月的4120亿美元；还有流动性掉期资产（Central Bank Liquidity Swaps），从2007年11月的0增长到2008年12月的5560亿美元。三者合计使得美联储短期流动性资产从2007年11月的0增加到2008年11月的1.2万亿美元。

这部分资金很快促使美国联邦基金利率下行，实际联邦基金利率从2008年9月15日的2.64%迅速下降到2008年底的接近0，稳定了市场预期。

图1 2007-2010年美联储流动性资产和债券资产规模 

注：左轴单位为10亿美元，右轴单位为%；FFR有效利率采用右轴

（二）美联储资产从短期资产到长期资产的转变

1.美联储在2009年用收回的短期流动性资金置换长期债券

2009年初开始，美联储资产中的国债类资产迅速增长，从2008年底的4930亿美元增加到2009年11月的9340亿美元，增长了近1倍。同期，美联储MBS资产规模从0增长到8850亿美元。两者合计增加1.3万亿美元。

而同期前述三种流动性资产从1.21万亿减少到1860亿美元，减少约1万亿美元。由于出售债券的往往是金融机构，美联储向金融机构购买债券可以稳定金融机构的资产，进而逐步恢复和创造金融机构的流动性。

2.2011年美联储大幅增持国债，长期债券收益率大幅下跌。

从2010年底开始，美联储持有的国债规模再次迅速上涨，到2011年底接近1.8万亿美元规模，是2010年底规模的1.6倍。而同期MBS资产规模没有太大变化。

同期，10年期国债收益率从3.39%下降到1.98%（见图2）；美元指数又出现第二次大幅下跌，从2010年6月的86.6下降到2011年3月的76.3，之后一直在80左右徘徊，直至2014年美联储正式提出退出量宽开始大幅上涨。

图2 2006-2017年美联储的资产结构和10年期国债收益率

注：左轴单位10亿美元，右轴单位%

（三）为巩固经济起稳基础于2013年再启动量化宽松

针对美国GDP于2011-2012年再度回落的情况，美联储在2013年启动第三轮量化宽松货币政策。在本阶段，美联储国债资产购买规模和MBS资产购买规模均大幅提升。国债规模从2012年底的约1.7万亿攀升到2014年末的2.5万亿美元，增长了8千亿美元。而MBS规模同期从9180亿攀升到1.8万亿美元。

受强势货币政策刺激，美国GDP增长率在2013年达到2.7%，是2012年的近2倍。同时,美国10年期国债收益率从2013年底的2.9%下降到2015年初的1.88%。至此，美联储在2014年9月宣布不再扩表，并逐步推行货币政策正常化计划。

（四）三轮量化宽松使货币乘数急剧下降，通胀缓慢增长

1.美联储资产方大幅扩大的同时，负债方也大幅扩大。

美联储负债方是美联储向市场投放美元的基础货币（Monetary Base），它有两个重要的组成部分。一部分是正常流通中的货币（FederalReserve notes in circulation），另一部分是在次贷危机中扩表的货币，也就是存款机构持有的其他存款（Other deposits held by depository institutions，以下简称扩表基础货币）。

图3给出了从2007年至今扩表基础货币的余额变动，这部分资金从危机之后就跟随美联储的资产方开始大幅扩大，从2008年9月的570亿美元直线上涨至2014年8月的顶点（2.8万亿美元），扩张了62倍，占美联储总负债的64%。而同期第一部分正常流通中的货币占基础货币的比例从82%缩小到28%。

图3 2007年至今美联储负债方主要项目变动情况

注：左轴单位10亿美元

2. 基础货币上升并没有导致M2快速上涨，货币乘数大幅下降。

虽然扩表货币也属于基础货币，但并没有创造信用货币，大都留存在商业银行存款账户中形成负债。这使得美国M2货币乘数迅速下降（见图4），从2008年9月的9.1下降到2013年末的3.2。

图4 M2和货币乘数

注：左轴单位10亿美元

3. 量化宽松货币政策未导致通胀大幅攀升。

一般而言，如此大规模的货币刺激会导致经济过热和通胀率的大幅攀升。但是，三轮量宽下来，美国通胀率始终没有超过2.5%，低于危机前水平，这说明实体经济并没有跟随货币政策的强力刺激而快速复苏，只是处于企稳与慢复苏的状态。过量的流动性绝大多数都回到了金融机构手里。

二、从扩表到加息

——美联储货币政策的首次转向

2014年9月16日，在经历了三轮量化宽松之后，美联储第一次正式提出货币政策正常化原则和计划。在计划中，美联储提出了两个重要举措——提升短期利率和缩减为应对危机留下的美联储巨额资产规模。但是，美联储当时更强调加息问题，首先提出加息的条件和方式（如隔夜逆回购协议）。

（一） 此次加息与以往加息进程的不同之处

一是这次加息计划并不针对经济过热和通胀过高情况。美国经济仅温和复苏，核心通胀率在危机之后始终没有超过3%。

二是加息节奏非常缓慢。从2014年9月提出计划到2015年12月，时隔一年多美联储才第一次加息，且幅度为25个基点，到2016年12月美联储才第二次加息，也只加了25个基点，至今加息节奏仍比较缓慢。目前联邦基金利率位于1%～1.25%区间内，远低于危机前水平。

（二） 加息激活了市场预期，导致美元汇率出现一定幅度超涨

由于此次加息是美国三轮量宽之后首次货币政策转向，其拐点效应明显，全球资金从新兴市场国家迅速回流美国，推动美元汇率步入上涨周期，经历了一轮大幅升值。美元指数从2014年8月的82一路上扬至2015年4月的98。而事实上，美国M2货币供给并未明显改变，加息步伐也较为缓慢。

三、从加息到缩表

——美联储紧缩性货币政策的进一步演进

2017年6月，美联储提出了详尽的缩减资产规模计划。其中在国债资产方面，最初每月出售不超过60亿美元，然后每季度扩大，1年后最终达到每月300亿美元；机构债和MBS方面，最初不超过每月40亿美元，1年后最终达到200亿美元。

（一）缩表路径分析

1.按美联储计划可能在2021年左右结束缩表，但最终美联储持有国债规模可能会远大于MBS规模。根据美联储5月公布的中长期预测，计划将总债券规模从2018年的4万亿缩减到2021年的2.8万亿美元左右。其中，国债规模从2.5万亿缩减到1.5万亿美元，然后从2022年到2025年逐步回升到2万亿美元。而MBS规模则从2018年1.9万亿匀速下降到2024年7000亿美元（见图5）。 

2. 为减少对市场的影响，美联储主要依靠持有债券到期不再投资的方式缩减规模。国债方面，由于美联储持有的政府债券大部分在2018-2023年到期，预计这6年内到期的国债面值为16150亿美元。另一方面，虽然美联储持有的MBS资产大多在2025年后到期，但MBS本金和利息的偿还也是在到期前均匀分布的，从目前开始直至债券到期，美联储每月收到的MBS本金从200亿美元起缓慢下降，而美联储计划每年缩减2400亿左右规模，基本也能满足缩减需求。

图6 美联储预计2017-2021年持有债券收到的本金

(单位：亿美元)

注：蓝柱代表MBS收到的本金，黄柱代表到期的国债金额，红色区域代表到期的机构债金额

（二）缩表过快可能加大美国金融风险

1. 缩表可能会导致MBS资产价格下跌和长期资产利率上行

一是MBS比国债资产价格波动性更大。MBS在资产信用上不如美国政府债券，在资产价格和收益率的波动幅度要高于美国政府债券。第一轮和第二轮量化宽松使得MBS与国债之间的利差明显缩小，从2008年12月的2.87%下降到2010年3月的1.24%。之后在2013年启动的第三轮量化宽松货币政策使两者利差从2012年6月的2.06%下降到2013年5月的1.61%。同理可知，退出量宽很可能导致MBS利差波幅扩大。

二是危机后美联储占据MBS市场的三分之一，其需求变动的影响较大。MBS的主要资金来源在次贷危机发生后发生了显著的变化。基金信托机构持有占比从2009年12月的53%下跌至2010年6月的22%，美联储等相关机构从6%上涨到36%，而金融机构和个人的持有规模变动不大。从目前情况看，由于美国经济增长短期放缓，基金信托机构并不愿意再增持MBS，金融机构和个人持有规模占比一直在逐步下降。而按美联储计划，到2021年所持MBS资产将比缩表前减少约1.2万亿美元。美联储需求的减少肯定会促使MBS价格下跌及长期资产利率上行。

2.长期低利率促使私人非金融企业杠杆率接近危机前水平，如果缩表导致利率继续上行，将加大金融风险。美国私人非金融企业贷款总额占GDP之比存在长期上升倾向。这也意味着一旦利率提高，企业债务风险也将加大。虽该指标在2008年次贷危机中重挫，但近年来，伴随美国经济的不断复苏，该比率从2012年开始逐步回升，2016年达到1.5。虽仍低于危机前的高点1.7，但结合缩表带来的中长期利率上行风险，私人非金融企业的债务风险仍值得关注。

（三）预计缩表对全球外汇市场影响有限

美联储扩表虽造成基础货币大幅增加但并没有导致M2大幅扩大，同理可知，其缩表也不会对M2造成过大的冲击，因此，从货币供给角度看缩表不会对全球美元供给产生较大影响。

其次，目前美国经济还处于危机后弱复苏阶段，信贷增长依旧较慢，通胀率持续低迷。因此，缩表不同于加息，不包含实施紧缩性货币政策抑制经济过热的信号。

第三，相较2013年美联储首次放出退出量化宽松货币政策信号引发市场震动而言，此次美联储缩表计划对市场预期的管理非常到位，从公布的具体缩表路径和方法来看，节奏相对缓慢，且与市场沟通充分，未引起市场过度解读。因此，从总体来说，预计对全球外汇市场影响有限。

作者：陈丰，中国人民大学经济学博士

原文《从量化宽松政策到缩减资产负债表 》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2017.9总第191期。