债市缺少趋势性机会？从10月债市的快速调整说开去

2017年10月，国内利率债经历大幅调整。除受悲观情绪影响之外，经济基本面好于预期，金融机构负债不稳定和盈利空间收窄的结构性问题，基础货币投放渠道变更，以及缺少有效的利率风险管理工具，均是调整背后的深层次原因。

一、10月利率债快速调整超预期，

期限利差出现倒挂

2017年10月，国内利率债经历大幅调整，债市调整的速度和幅度均超出市场预期。10年国债收益率向上连续突破3.7%、3.8%、3.9%三个关口，5年和10年国债期货放量下跌，期货价格创历史新低。

经历10月份的债市调整，国债收益率曲线陡峭上移，中长端收益率上行幅度超过25BP。

表1  2017年10月关键期限国债收益率变化情况

经历超过一年的债券调整，国债和国开债收益率的绝对值上升到中高水平，都处在近十年历史分位数70%以上的水平。

在10月的调整中，可以发现10年期国债与5年期国债收益率的利差已经处于历史低位，甚至连续多天倒挂，持续时间为史上最长。二者倒挂幅度一度高达5个基点以上。

图1   期限利差处于历史低位

二、债市调整的深层次分析

（一）经济增长出现预期差

2017年以来，考虑到房地产投资和基建投资均有回落压力，市场机构对经济基本面回落有着较为一致的预期。但10月中旬，周小川行长表示下半年经济有望实现7%的增长，打破了市场机构对基本面回落的一致预期，债市开始向上突破震荡区间，后出现恐慌性下跌。随后公布的经济数据普遍好于预期，市场机构对经济增长回落幅度和回落时间的预期发生了调整，出现了所谓的预期差。

除此以外，十九大的顺利召开也改善了市场对基本面偏悲观的预期。为实现全面建成小康社会的目标，2020年实际GDP要比2010年翻一番。据测算，未来三年GDP增速达到6.3%左右即可完成目标，经济增长压力不大。且十九大报告对2020年后的经济增长不再设定增速目标，反映出政府对经济绝对增速的重视程度下降，货币政策和财政政策灵活度将提高，经济结构可以朝着高效率、高质量的方向调整。

（二）债市存在结构性问题

2014年以后，经济下行明显，政府为稳定经济放松货币政策，同时居民和政府加杠杆稳定社会总需求。2016年下半年开始，在供给侧改革和需求端刺激下，企业盈利回升，经济有所企稳，抑制资产泡沫和防范金融风险的重要性凸显。

图2  非银机构资产负债表快速扩张

“紧流动性+严监管”环境下金融机构负债压力凸显。2016年三季度以来，央行货币政策从宽松回归稳健中性，流动性阀门偏紧。监管层开始出台监管措施，金融去杠杆取得阶段成效的同时金融机构的负债压力增大。

图3   银行各项存款累计同比增速下降

负债成本高企制约配置动力。将债券收益率和理财产品收益率结合起来看，在2017年的熊市中，资产收益率只在5月时略有走扩，随即被配置力量压缩至低位。而且配置机构多数在2015年和2016年上半年持有一批低收益率的资产，存在一定的历史包袱。所以尽管债券熊市持续1年多时间，但是相对负债端成本而言，高收益的优质资产依旧缺乏，缺少利差保护的情况下机构配置动力不足。

负债增长乏力抑制配置需求。商业银行和银行理财是债券市场最大的两类机构投资者。在严监管的影响下，商业银行存款增速明显下降，从2016年2月的13.5%最低下降至2017年8月的8.7%；银行理财的同业负债也急剧萎缩。2017年商业银行多数采用防守策略，控制投资的久期，大量增配同业存单等短久期类资产，中长久期债券的需求不足，所以利率债收益率上升至历史中高位置时，依旧看不到明显的配置力量出现。

图4   3月期理财收益率和3年AA+中票走势图

2. 高杠杆下试图博取收益导致止损盘频现

在高昂的负债成本驱动下，投资者四处寻找高收益资产。在低利差和业绩考核压力下，部分机构增加杠杆、拉长久期并增加交易盘仓位，以期提高收益率水平。市场机构过度采用杠杆操作和增加交易盘仓位的做法，加剧了债券市场的不稳定性，酿造了市场风险。

事与愿违的是，央行定向降准政策并未带来债市收益率的回落，债市反而在10月出现超预期调整，套息养券和新增交易盘的账面浮亏在连续下跌的过程中被迫止损退出，债市下跌中一度出现“多杀多”的踩踏现象。

（三）基础货币投放的困境

2014年后，外汇占款开始趋势性下降，央行开始使用MLF、PSL等公开市场操作工具投放基础货币。近三年外汇占款降幅达到5.79万亿元，而央行对银行机构的债权则增加了7.52万亿元，其中以公开市场操作为主。基础货币投放方式变化对应投放成本提高，1年期MLF投放成本为3.2%。

 图5  超储率水平不断回落

此外，国内只有48家银行机构拥有公开市场业务一级交易商资格，可以通过“批发价”的方式获得3.2%的MLF，而绝大多数中小银行被迫依赖同业市场和同业存单，以更高的“零售价”从一级交易商手中获得基础货币，负债成本比3.2%更高。

图6  同业负债成本明显高于10年国债收益率

商业银行获得基础货币的成本上升，导致经营性压力增加，即使10年国债上升至历史高位，其收益率相对3个月同业存单的负债成本仍偏低。基础货币投放的困境制约着商业银行对债券的配置力量。

（四）商业银行缺少利率风险管理工具

长时间以来，商业银行作为债券市场的最大参与方，只能在债券现货市场中单边做多，一旦市场处于熊市，商业银行只能被动面临亏损。随着利率互换品种的日益丰富和交易的活跃，商业银行有了对冲的品种，但IRS对于5年以上的中长期利率风险套保效果不佳。同时市场深度不足制约了商业银行利率套保需求，商业银行迫切需要新的利率风险管理工具。

再看国债期货，其套期保值的功能并未充分实现。在2017年10月的债市调整中，国债期货在做空投机和套期保值双重压力下大幅下跌，期货与现货相互作用强化债市下跌的趋势，加剧了市场调整幅度。

国债期货对现货定价有极强的引导作用，目前国债期货市场主要参与者是证券公司和基金公司这两类机构，国债现货最大的持有机构商业银行由于种种原因并未参与其中，这直接导致商业银行缺少定价话语权。

三、债市展望和建议

（一）利率债市场的展望

总体看，实体经济缓慢回落的背景下，利率债缺少持续上行的动力。

其次，随着楼市去库存和供给侧改革去产能取得阶段性成效，“三去一降一补”的政策重心向“去杠杆”转移，债市收益率持续上行将加重实体经济的融资成本，不利于“去杠杆”政策的推进，所以利率持续上行与政策方向不符合。在“货币中性+严监管”的政策环境下，利率下行空间预计也有限。

目前金融机构新增负债压力大，新增负债成本高，资产与负债成本的利差处于历史低位，机构配置力量匮乏，债市缺少趋势性机会，利率可能将维持高位震荡走势。在这样的市场环境中，继续采取短久期的防守策略，耐心等待机会。

（二）利率债市场的发展建议

从当前债券市场运行的特征来看，金融市场的分割导致债券收益率曲线未能准确反映市场的供求关系，为此提出如下建议：

首先，加强市场基础设施建设，推动交易结算互联互通。当前，我国交易所市场和银行间市场是分割的，两个市场在准入条件、信息披露、资信评估、投资者适当性和投资者保护等制度架构上要实现统一，产品交易和托管结算可以在两个市场自由流转，形成统一的收益率曲线。未来在条件允许的情况下，考虑合并债券托管机构，投资者用一个债券账户、一套管理体系就能支撑多个市场交易，实现交易结算的互联互通。

其次，给予商业银行更多政策红利，激发商业银行市场参与热情，提升价格发现功能。例如尽快放开商业银行参与国债期货的限制，真正激发商业银行参与利率债市场的动力和激情。

最后，持续完善现代化的市场监管体系。具体而言，一是转变部际协调机制，统一理念和行为。二是逐步建立二级市场的统一监管权。遵循“功能监管为主、机构监管为辅”的理念，形成多级监管布局。

健全收益率曲线需要债券市场的综合配套。反过来，健全的收益率曲线也是市场有效性和成熟度的重要标志。健康稳定的债券市场将会在未来的金融改革与发展中发挥应有的作用。