文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：付春生(18482259975)
事项
3月份CPI同比0.1%，预期0.3%，前值0.7%；核心CPI同比0.6%，前值1.2%；房租同比0%，前值0%；PPI同比-2.8%，预期-2.8%，前值-2.7%。
3月通胀数据：CPI和PPI回踩
一季度，CPI同比均值为0%，PPI同比均值-2.7%，加之房价同比为负，将明显拖累名义经济增长。预计Q1实际GDP增速约5%，名义GDP增速约4%。
CPI环比下降1%，核心CPI环比下降0.6%，降幅均超以往季节性。从细分项来看，一是，节后消费需求季节性回落，加之大部分地区气温较往年同期偏高，市场供应总体充足，食品价格下降3.2%，拖累CPI约0.59个百分点。二是，节后出行淡季，机票、旅游、餐饮等出行相关的服务价格回落。三是耐用品价格较弱，交通工具、通信工具和家用器具价格分别下跌0.7%、0.3%、0.3%，汽车降价潮背景下，交通工具价格降幅明显超出季节性。四是，国际油价上行，对CPI有小幅拉动，黄金价格上涨对CPI基本没有影响。
PPI环比下降0.1%，降幅较上月收窄0.1个百分点。从行业链条来看，一是地产和基建领域的需求恢复较慢，钢材、水泥、煤炭等行业价格下降；二是供给较强的部分中游行业（新能源汽车、锂电池等）价格继续下跌；三是全球定价的原油和有色相关行业价格继续上涨，对冲国内定价行业的价格下行压力。
CPI低于预期的结构特征和启示
CPI读数再度明显弱于预期，核心CPI环比超季节性下降是主因：
一方面，出行相关的服务价格降幅“超季节性”。机票、交通工具租赁、旅游等价格超季节性大幅下降，拖累CPI环比约0.38个百分点。2023年以来，出行相关服务价格在节假日前后的波动明显加大，出现“涨得越多、跌得越多”的现象（单月超季节性情况增多），但以节假日前后累计涨幅评估，又大致符合季节性。背后反映的可能是，旅游热点持续性间接不断推高波动，但在居民收入修复偏慢、财富效应受损影响下，实际的出行相关支出增长并不明显。直到今年清明假期，人均旅游支出才第一次超过2019年同期水平。
另一方面，以汽车为代表的耐用消费品价格低迷。居民耐用品消费依然偏弱，成本下行、供给偏强引致竞争压力较大，以“价”换“量”现象持续。突出案例是，从2月末开始新能源汽车掀起了新一轮价格战，3月份汽车价格降幅明显超出往年同期。
房租涨价脉冲的消失则在预期之内，房租可能在中期维度上出现了中枢下移。
再拉长时间尺度来看，去年以来的低通胀，一是猪周期低迷和能源价格高基数的拖累，二是核心商品价格明显下降，三是房租价格保持低位，四是服务消费较强但核心服务价格并未贡献超预期的上行力量。（图2）
上述CPI数据特征表明：第一，缺乏居民收入和财富支撑，旅游热点的密集“出圈”，或并不能带动核心服务价格的趋势回升。第二，耐用品价格下行压力依然较大，消费品以旧换新政策对今年耐用品价格的改善非常重要，预计央地将大力推动以旧换新行动。
今年后期通胀数据预测
预计后续三个季度的CPI同比分别约为0.4%、0.4%、1.2%，全年均值为0.5%，相比年报预测的0.7%，下修0.2个百分点。
预计后续三个季度的PPI同比分别约为-1.2%、0.1%、0.2%，全年均值为-0.9%，相比年报预测的-0.4%，下修0.5个百分点。
风险提示：稳增长和促消费力度以及海外经济和货币政策的不确定性。
3月CPI读数再度明显弱于市场预期，食品价格回落在意料之中，核心CPI环比“超季节性”下降，是低于预期的主因。
一方面，出行相关的服务价格降幅“超季节性”。机票、交通工具租赁、旅游等价格超季节性大幅下降，拖累CPI环比约0.38个百分点。2023年以来，出行相关服务价格在节假日前后的波动明显加大，出现“涨得越多、跌得越多”的现象（单月超季节性情况增多），但以节假日前后累计涨幅评估，又大致符合季节性。背后反映的可能是，旅游热点持续性间接不断推高波动，但在居民收入修复偏慢、财富效应受损影响下，实际的出行相关支出增长并不明显。直到今年清明假期，人均旅游支出才第一次超过2019年同期水平。
另一方面，以汽车为代表的耐用消费品价格低迷。居民耐用品消费依然偏弱，成本下行、供给偏强引致竞争压力较大，以“价”换“量”现象持续。突出案例是，从2月末开始新能源汽车掀起了新一轮价格战，3月份汽车价格降幅明显超出往年同期。
房租涨价脉冲的消失则在预期之内，我们认为房租可能在中期维度上出现了中枢下移。
再拉长时间尺度来看，去年以来的低通胀，一是猪周期低迷和能源价格高基数的拖累，二是核心商品价格明显下降，三是房租价格低位，四是服务消费较强但核心服务价格并未贡献超预期的上行力量。（图2）
上述CPI数据特征表明：第一，缺乏居民收入和财富支撑，旅游热点的密集“出圈”，或并不能带动核心服务价格的趋势回升。第二，耐用品价格下行压力依然较大，消费品以旧换新政策对今年耐用品价格的改善非常重要，预计央地将大力推动以旧换新行动。
二、今年后期通胀数据预测
基于目前最新的基准情况：
预计后续三个季度的CPI同比分别约为0.4%、0.4%、1.2%，全年均值为0.5%，相比年报预测的0.7%，下修0.2个百分点。
预计后续三个季度的PPI同比分别约为-1.2%、0.1%、0.2%，全年均值为-0.9%，相比年报预测的-0.4%，下修0.5个百分点。
三、3月份通胀数据述评
（一）CPI：消费需求季节性下行，同比回落
CPI同比0.1%，较前月的0.7%明显回落，亦低于预期的0.3%；核心CPI同比从1.2%降至0.6%，再度下行至2023年以来的低位。一季度，CPI同比均值为0%，结合PPI同比均值-2.7%，加之房价同比为负，将明显拖累名义经济增长。我们预计一季度实际GDP增速约5%，名义GDP增速或在4%左右。
CPI环比下降1%，核心CPI环比下降0.6%，降幅均超出以往季节性。出行服务价格季节性回落、耐用品价格下行拖累核心CPI，加之食品价格季节性下降，CPI降幅较大。
一是，春节过后消费需求季节性回落，加之大部分地区气温较往年同期偏高，市场供应总体充足，食品价格下降3.2%，拖累CPI约0.59个百分点。鲜菜、猪肉、鸡蛋、鲜果和水产品价格分别下降11.0%、6.7%、4.5%、4.2%和3.5%，合计影响CPI环比下降约0.54个百分点，占CPI总降幅五成多[1]。
二是，节后出行淡季，出行服务类价格回落。飞机票、交通工具租赁费和旅游价格分别下降27.4%、15.9%和14.2%，合计拖累CPI约0.38个百分点，占CPI总降幅近四成[2]。
三是，成本下行、竞争压力增大等因素影响，耐用品价格延续下行。交通工具、通信工具和家用器具价格分别下跌0.7%、0.3%、0.3%，汽车降价潮背景下，交通工具价格降幅明显超出季节性。
国际油价上行，对CPI有小幅拉动。汽油价格上涨1.2%，对CPI拉动约0.04个百分点。黄金价格上行带动金饰品价格上涨5.8%，但对CPI基本没有影响。在统计中，为保值和增值而购置的贵重珠宝、贵金属以及珠宝和贵金属镶嵌的首饰，不计入居民消费支出。纯粹的消费属性的珠宝首饰，在CPI中的权重可能不到0.2%。
（二）PPI：供需结构性失衡压力仍在，环比降幅收窄
地产和基建领域需求恢复较慢，中游新兴制造业供给依然偏强，工业品价格下行压力较大，但国际原油和有色价格的上涨带来一定对冲，PPI环比下降0.1%，降幅较上月收窄0.1个百分点；PPI同比降幅从2.7%扩大至2.8%。
同比来看，生产资料价格降幅从3.4%扩大至3.5%，生活资料价格降幅从0.9%扩大于1%。从制造业各环节看，上中下游价格跌幅均有所扩大：上游行业下跌4.5%，上月跌4.3%；中游行业下跌1.7%，上月跌1.6%；下游行业下跌2%，上月跌1.6%。
环比来看，公布环比数据的30个行业中，价格上涨的行业个数从7个回升至10个，处于2013年以来33%分位。具体而言，价格变动主要有四条线索：
一是全球定价的原油和有色相关行业价格继续上涨，比如油气开采业（1.1%，前值2.5%）、石油煤炭加工业（0.2%，前值0.2%）、有色金属冶炼加工（0.6%，前值0.2%）。
二是采暖用煤需求下降，非电需求偏弱，煤炭采选业（-1.6%，-0.7%）价格降幅扩大。
三是地产维持低位、基建进度较慢，钢材、水泥等行业需求恢复不及预期，黑色金属冶炼加工（-1.2%，前值-0.4%）、非金属矿物制品（-0.5%，前值-0.4%）价格续跌。
四是供给较强的部分中游行业，加之成本下行（主要体现为新能源汽车领域），价格继续下跌。锂离子电池制造、新能源车整车制造业价格分别下降0.9%、1.3%[3]，较上月扩大0.4、0.9个百分点；计算机通信和其他电子设备制造业价格持平，上月下降0.1%。
受猪价影响，农副食品加工业价格下降1.1%。
[1] https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202404/t20240411_1954448.html
[2] https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202404/t20240411_1954448.html
[3] https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202404/t20240411_1954448.html
具体内容详见华创证券研究所4月11日发布的报告《【华创宏观】 CPI低于预期的结构特征与启示——3月通胀数据点评》。
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