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——研报社
关于美债收益率的补充
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节后《有个风险，不得不防！》多篇文章提示关注美债收益率对A股高位抱团股的影响，但从近期留言区来看，仍有很多粉丝对美债收益率有一些疑惑，本文再对相关内容做个总结和补充。
第一，本轮抱团股调整的本质是国内流动性收紧预期下的抱团股估值调整，10年期美债收益率上行则是进一步加大了本轮调整。也就是说，本质还是内因。
首先，本轮抱团股调整的本质是国内流动性收紧预期下的抱团股估值调整。
在过往几年全球货币宽松的阶段，抱团白马股的估值以DCF为模型，DCF定价与无风险收益率成反比，由于货币宽松阶段无风险收益率降低，所以这些抱团白马股的估值大幅提升。
以本轮领跌的白酒板块为例，目前白酒主要公司的估值均处于历史最高水平，其中贵州茅台的估值从2020年3月20日的31.8倍提升至2021年2月10日的73.3倍。节后虽然调整了近30%，但是2020年对应动态估值依然高达55倍，而其内生净利润增速仅在10%左右。
从宏观背景来看，今年流动性肯定是要收紧的，虽然在强调“不急转弯”的背景下，可能不会重现2018年那样的情形，但从历史来看，流动性收紧就意味着无风险收益率上行，在无风险收益率上行阶段，往往伴随着估值的下调，尤其是有估值泡沫的板块。
其次，10年期美债收益率上行以及海外高估值抱团板块的调整，则是进一步加大了本轮A股抱团股的调整。
一方面，美债收益率上行直接引发美股高估值板块的调整，加大美股的波动率，从而影响A股高位抱团股的情绪；
另一方面，美债收益率上行，会使得中美利差（中国10年期国债收益率-美国10年期国债收益率）进一步收窄，从而降低这些高估值抱团股对外资的吸引力，加大外资从这些个股中流出的预期。
第二，既然受到美债收益率的影响，为什么美股道琼斯指数还新高了呢？
首先，美10年期国债收益率通常被视为无风险收益率，而在股票定价模型中，股价与无风险收益率负相关，无风险收益率越高，股票价值就越低，所以对于无风险收益率上行，最敏感的就是高估值板块。
而美股高估值泡沫主要集中在之前的科技、新能源方向，而这些方向在纳斯达克指数中占比更高，所以纳斯达克指数对美债收益率上行更敏感。
2月初以来，道琼斯指数继续上行约5%，创出新高，而纳斯达克指数则一度下跌近10%。
美股的高估值集中在纳斯达克，港股的高估值集中在恒生科技指数，A股的高估值集中在超级品牌，这些板块对美股10年期收益率的波动更为敏感。
其次，估值调整并不意味着股价下跌，流动性收紧、无风险收益上行会引发市场整体估值下调，但如果企业的盈利增长能够覆盖估值下调，那么股价就不会下跌。
而从当前宏观和市场环境来看，随着全球经济复苏、美国新一轮财政刺激落地，很多顺经济周期的方向，包括有色、建材、化工、景点旅游、餐饮航空等，其实都具备估值相对较低、未来盈利增长预期又比较好的属性，所以这些方向并没有受到流动性收紧预期的影响，表现强于市场。
A股节后周期方向在碳中和的叠加刺激下，逆势上涨；美股周期方向在新一轮财政政策落地刺激下，也逆势上涨，而美股的道琼斯指数、标普指数里面顺周期成分占比更高，所以才能创出新高。
总结来说，在经济复苏和美10年期国债收益率上行的双重背景下，市场走出分化：前期有估值泡沫的方向迎来调整，而前期估值受压制的顺周期方向逆势上涨。这也是为什么美股纳斯达克和道琼斯走势分化、A股超级品牌和周期板块走势分化的原因。
第三，如何看未来美债收益率表现以及对A股的影响？
短期看，美国1.9万亿财政刺激、油价上涨以及近期披露的超预期的经济数据，都再次推动美债收益率上行。
最新数据显示，美国10年期国债收益率已经上行至1.625%，再创新高：
拉长来看，在疫苗加速普及、海外复工复产推进的背景下，全球经济复苏的步伐将加快，美债收益率还有进一步上行的空间。（机构预期年内可能上行至1.8%-2%附近）：
一方面，截止3月4日，全球累计接种疫苗刚近3亿支，美国更是高达7800万支，并且拜登近期还声称要求今年5月1日前全美成年人都有疫苗可打。疫苗全球接种将使得海外经济复工复产稳步推进，推动经济复苏。
另一方面，随着美国第一轮财政刺激的落地，市场开始将目光投向第二轮财政刺激计划。市场对第二轮财政刺激的预期约为2-3万亿，主要用于基建、新能源、科技研发等领域。
至于对A股的影响，我们认为：虽然说美债收益率上行不是本质因素，A股高估值抱团股对美债收益率波动的敏感度也可能会慢慢降低，但是在美债收益率上行以及中美利差收窄的背景下，A股高估值抱团股的情绪还是会持续受到压制，尤其是每次美债收益率突破关键点位的时候，所以对待高估值抱团股还是要谨慎一些。
北向资金最新动向
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随着A股的调整，北向资金节后流入速度相比节前明显放缓，去年11月净流入580亿，12月流入570亿，今年1月流入400亿，2月流入412亿，而3月以来近半月仅流入57亿。
注意：再好的逻辑，也得结合大盘涨跌趋势来选择介入跟退出的时机。以上内容仅是基于行业以及公司基本面的静态分析，非无动态买卖指导。股市有风险，入市需谨慎，操作请风险自担。
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