CDS 信用交易时代的“新大门”

9月23日中国CDS(信用违约互换)业务已正式获批。在当前这种经济低迷、违约事件频繁发生的背景下，CDS的出现无疑给市场打了一注“兴奋剂”。但是，鉴于国外的发展经验，人们对CDS的作用产生怀疑，CDS是否能缓释市场上的违约风险？在中国楼市高泡沫的背景下，CDS的出现又是否会重蹈美国的覆辙？

一、CDS是什么

1、CDS概念

CDS（CreditDefaultSwap）是指交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的一个或多个参考实体向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约，属于一种合约类信用风险缓释工具。

（1）理论流程

A向B申请贷款，B为了利息而放贷给A，放贷出去的钱总有风险（如A破产，无法偿还利息和本金），那么这时候C出场，由C对B的这个风险予以保险承诺，条件是B每年向C支付一定的保险费用。如万一A破产的情况发生，那么由C补偿B所遭受的的损失。

（2）实际流程

该CDS的标的债券为e,CDS中规定了被保险的标的债券的金额和CDS购买方f为该被保险部分金额每年应支付给CDS卖出方g（即CDO买入方）的费用，如果CDS对应的标的债券e没有出现违约，则f给g的费用变为g的利润，如果e出现违约，则违约部分的金额由g支付给f。f,g互相作为CDS交易对手方，均不需要持有e。所以CDS也是一种对赌合约，对赌内容就是CDS对应的标的债券e会否违约。

2、CDS市场主要参与者

CDS业务开展之初，商业银行为了转移自身的信用风险而参与到CDS交易中，并成为CDS的最大买方。但随着CDS市场的逐渐发展，保险公司、对冲基金、投资银行等金融机构纷纷参与进来，并逐渐发展成为CDS市场的重要参与者。但对冲基金、投资银行等参与CDS交易的主要动机是投机和套利。

3、CDS的作用

（1）风险管理功能

CDS的最初功能是债权人的信用风险管理。通过购买以债务人为参照实体的CDS，债权人可以进行套期保值，如果债务人最终违约，则在CDS上获得的赔付可以抵消部分债权损失，从而对冲风险。这种功能主要体现在银行同业间的信用违约互交易。银行同业之间进行信用违约互换的交易可以促进双方互相调整各自的风险头寸，重组贷款结构，将信用风险分散并转移，减少了违约带来的损失，降低了市场整体的系统性风险。

（2）投资功能

随着信用违约互换的发展，它已成为一些金融机构的投资工具。信用违约互换的这种作用主要体现在非银行金融机构间。我国的非银行金融机构如保险公司、投资基金、证券公司等可以通过对错误定价的CDS产品的买卖来获取差价利润。由于参考资产的信用评级的变动会引起CDS的价格变化，当市场预期参照实体的违约概率上升时，CDS的息差将相应上升，当市场预期参照实体的违约概率下降时，CDS的息差将相应相应下降。因此，当投资者预期参照实体违约概率下降时，他可以出售CDS，如果预期准确，则投资者将获得投机收益。

二、中国为何在此时推出CDS业务

1、CDS的发展历史

20世纪90年代初期，信用违约互换的雏形已经产生。

1993年，美国埃克森因为原油泄露面临50亿美元的罚款，埃克森公司请求摩根大通予以贷款支持。根据巴塞尔协议对银行贷款8%的资本储备的要求，这笔贷款要占用摩根大通4亿美元的资本储备金，摩根大通将这笔贷款的信用风险转移给了欧洲复兴开发银行，由摩根大通支付一定费用，欧洲复兴开发银行来保证这笔贷款没有任何风险，这样摩根大通则不必计提资本储备金，这就是CDS的首次运用。

从2000年起信用违约互换进入了快速的发展阶段。

1999年，ISDA创立了标准化的CDS合约，规范了场外交易的秩序。之后，信用违约互换与资产支持证券相结合，成为抵押贷款支持证券（MBS）和担保债务凭证（CDO）中的重要环节。

据统计显示，从2004年到2007年，全球信用违约互换市场未清偿余额从6.4万亿美元增长到58.24万亿美元，年均增长率达到了202.5%。但是次级贷款规模的增大也成为了引发的系统性金融风险的根源。

2008年美国房地产泡沫破裂后，次级贷款的违约率激增，大量以次级贷款及其资产证券化产品为基础资产的CDS的信用条款被触发，导致CDS的卖方赔光了所有的资本，最后因不能偿付约定面临破产，而这些破产的公司作为其他CDS的参考资产，又触发了一系列的CDS条约，最终导致全球金融危机爆发。

2009年ISDA出台了一系列改革文件，对CDS的票息和交割等进行了更加详细的规定。但仍然无法避免CDS规模的下降趋势，到2015年CDS的交易规模仅为12.29万亿美元，与2007年相比，下降了78.9%。

2、中国推出CDS的原因

其实在2010年就创设了一种类似于CDS的信用风险缓释工具（CRM）。信用风险缓释工具是指信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）及其它用于管理信用风险的简单的基础性信用衍生产品。但随后信用风险缓释工具并没有大规模发展起来，至今为止，共有9只信用风险缓释凭证，总体市场参与方的数量不多，且多以银行为主。

那么，中国为何在CRM发展不景气的背景下推出CDS，CDS的推出是否会再度于冷呢？

2014年以前我国债券市场从未出现违约现象，投资者对信用风险不够重视。但自第一例公募债券现象违约之后，债市刚兑已逐渐被打破，频发的信用事件使投资者对信用风险对冲工具的需求激增，交易商协会顺势而为推出全新的信用风险缓释工具规则和指引，较原先实现了较多突破。

从2004年到2015年，我国债券市场存量不断攀升，这也意味着债券市场的风险在不断加大。截至到2016年8月，已有39只债券兑付违约，涉及19家发行主体，违约金额高达249.11亿元，达到全年的2倍。违约主体也已经从民营企业蔓延至国企、央企。

近几年，企业债券融资比例约在不断增加，至2015年已经达到整个社会融资规模的19.1%，而企业债券的发行风险更大，企业债券的增加，提高了整个债券市场的潜在风险。

预期到2016年年底，整体债券市场年内的到期规模也将攀升至顶峰，总量或达到4.44万亿元人民币，同比上升20%。其中，钢铁、煤炭、有色累计债券到期规模近7000亿元，而这三大行业作为产能严重过剩的行业，违约率会更高。

在此背景下，市场参与者对信用风险分散工具的需求日益旺盛。因此，为了防范大量债券信用违约事件的发生，中国推出了CDS。CDS作为国外债券市场中最常见的信用衍生产品，在发生债务违约时可以帮助投资者有效规避信用风险。而且CDS的出现，不仅可以处置已经沉淀的不良资产还可以防范新的不良资产的形成。

三、中国版CDS应注意哪些问题？

1、次贷危机是否会在中国上演

CDS被认为是造成2008年金融危机的重要推手。因此在楼市如此疯狂之下，不少人都会担心次贷危机再次上演。　　

目前来看，中国房地产市场的杠杆与美国相比较小，中国购房首付基本在30%左右，而美国甚至在5%、以及零首付。而且中国的金融衍生产品市场较为简单，范围也较小，不容易造成极不稳定的“倒金字塔”的出现。

不过随着房地产市场的进一步火热，房贷占银行贷款比例将逐渐提高。而CDS只是起到转移风险、分散风险的作用，并不能消除风险。因此，当银行使用CDS将风险转移给其他非银行金融机构时，一旦房产泡沫破裂，银行虽然遭受的损失减小，但由于损失的范围扩大，很多金融非金融企业中小企业会因此而倒闭。

在我看来，次贷危机的出现主要是房产泡沫的加大，CDS只是一个助推作用。如果房产不存在泡沫，CDS涉及范围再广也难以造成次贷危机。如果房产泡沫持续加大，CDS运用的在合理也存在次贷危机的风险。

迄今为止，住房贷款抵押支持证券同比上涨已经达到了300%，住房贷款抵押支持证券占全部信贷资产支持证券发行总量的比例也提高了19%。根据一财的统计，2016年上半年，建行、农行、招行等10家上市银行的新增房贷已经占到了同期新增贷款的42%左右。

2、中国版CDS应注意哪些问题

（1）道德风险

信用违约互换交易所蕴含的风险，主要源于交易过程中的信息不对称。CDS 参与者要警惕这种由于交易双方的信息不对称而产生的道德风险。以银行参与的交易为例：为了降低贷款信用风险，银行等金融机构通常利用他们的私人信息对借款者进行监督。而签订信用违约互换协议后，银行将信用风险转移，就会失去对借款者信用情况进行继续监督的动力，从而忽视了对贷款的管理。而信用违约互换的卖方由于缺乏相关信息，无法代替银行对借款人进行有效的监督，使得贷款者违约风险加大。

（2）对赌问题

在CDS交易以往的经验中，对赌情况大量存在。所以，中国版的CDS问世之后，这样的人群肯定不在少数，很可能会出现大卖或者大买情况，因为有很多交易参与者总是是对自己的判断很有些信心。但是，对赌的风险更大，可能会引起大量机构出现严重亏损，甚至失去控股权或者是破产。

2006年，太子奶为实现上市计划，曾与英联、高盛、摩根士丹利等三大投行签订了一份对赌协议。协议规定在收到7300万美元注资后的前3年，如果太子奶集团业绩增长超过50%，就可调整(降低)对方股权；如完不成30%的业绩增长，李途纯将会失去控股权。2008年8月，由于高速扩，太子奶集团开始陆续被曝资金链断裂，随后陷入了严重的债务危机。三大投行以再注资4.5亿元的承诺让李途纯交出所持的61.6%股权。2009年1月湖南株洲政府注资1亿元，由高科奶业托管太子奶，并从三大投行手中要回61.6%股权，交回李途纯，并抵押给高科奶业代为行权。然而，这些举措并未救活负债累累的太子奶。在资金链趋于断裂，销售业绩急剧下降的双重压力下，“对赌协议”被迫提前履行，李途纯不得不将自己持有的股权全部出让。

（3）信用体系不完善

国内整体信用环境还不够好，缺乏完善的信用记录，加上评级制度并不健全，信用评级偏高、信用历史信息偏少、评级机构经验不足，产品定价可能会成为一大难题。一旦难以定价，市场的流动性和规模就将受到限制。

建立完善的信用体系是发展信用违约互换的基本要求，信用数据的准确性是信用体系的基础。发展CDS市场，需要建设透明统一的企业信用信息数据库，规范评级机构的评级标准。首先，需要信用评级行业建立统一的行业规范和全国性市场，使得不同评级机构的评级具有可比性。其次，在征信数据方面，也提要提高数据资料的真实性和完整性，为信用违约互换的双方提供可靠的判断信用风险的依据，解决市场上信用风险的信息不对称的问题。

总结：

借鉴国外经验，CDS的发展虽然给市场带来了益处，但也存在很大风险。特别是在中国楼市泡沫高居不下的背景下，CDS的助推作用会不断扩大，因此CDS以房贷为标的资产的应用，很可能会引发一系列的问题。因此在投资者进行CDS交易时，要注意交易中的道德风险，不要激进，避免对赌行为的发生。同时，市场应该完善信用体系，保护投资者的利益。

主编：宋奇（曾任《理论与现代化》常务副主编）

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