编者按
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合景泰富集团控股有限公司
信用分析更新
合景泰富集团控股有限公司（合景泰富）B1企业家族评级，反映了公司在其主要经营地区的强大品牌和良好的经营记录；优质土地储备，专注于一、二级城市；以及良好的流动性和融资渠道。
然而，由于合景泰富不断增长的开发和投资房地产投资组合，其高负债杠杆率限制了评级。
该评级还考虑了其重大合资企业风险敞口，这增加了对项目现金流控制的不确定性。
信用优势
» 强大的品牌，良好的经营记录和优质的土地储备，支持销售
» 良好的流动性和融资渠道
» 多元化的土地储备、开发和投资产品
信贷挑战
» 高负债杠杆率
» 对合资企业的大量敞口，这会增加或有负债，降低公司透明度
评级展望
稳定的评级前景反映了我们的预期，即合景泰富将保持良好的流动性、良好的利润率和合理的利息覆盖率。
可能导致升级的因素
如果公司提高债务杠杆率，使
收入/调整后债务超过60%-65%，息税前利润利息覆盖率超过3倍，则合景泰富的评级可能会提高；
保持强劲的流动性，使其现金/短期债务超过2.0倍-2.5倍；
在保持良好利润率的同时，实现了业务规模的大幅增长。
与合资企业相关的或有负债大幅减少，或向合资企业提供融资支持的风险降低，也可能对评级产生积极影响。这可能是合资企业使用减少或合资企业项目财务实力大幅提高的结果。
可能导致降级的因素
如果合景泰富，
流动性恶化（现金/短期债务降至1.50倍-1.75倍以下），其评级可能会被下调；
息税前利润/利息覆盖率持续低于1.5倍-2.0倍；
或签约销售增长或利润率大幅下降。
如果与该公司合资企业相关的或有负债增加，或者该公司需要向合资企业提供融资支持的风险显著增加，我们也可以下调评级。
这可能是由于其合资企业项目的财务实力和流动性显著恶化，或对新合资企业项目的投资大幅增加。
简况
合景泰富集团控股有限公司立于1995年，是一家中国房地产开发商。
截至2020年6月30日，公司共有165个项目，40个城市的总建筑面积约为1640万平方米，可支持3至5年的开发。合景泰富主要开发中高端住宅物业、写字楼、商场和酒店。
合景泰富于2007年7月在香港证券交易所上市。截至2020年6月30日，公司董事长孔建民及其家族持有公司约63%的股份。
详细的信贷考虑
强大的品牌，良好的经营记录和优质的土地储备，支持销售
合景泰富在中国房地产市场拥有强大的品牌，并拥有高质量、多元化的产品组合，这将在未来12个月继续支持其强劲的销售增长和良好的利润率。
合景泰富强大的品牌，加上其在经济富裕地区一、二级城市的高品质住宅和商业物业，使其能够在一个分散的行业中有效竞争。
合景泰富聘请国际建筑师和设计师，并为其承包商制定高标准。公司拥有经验丰富的项目团队，确保了产品质量的一致性、顺利实施和严格的成本控制，具有竞争优势。
强大的品牌使合景泰富在过去的三到四年里实现了销售额的高速增长。合景泰富房地产开发业务的合同销售额从2017年的380亿元人民币增长了一倍多，至2019年的861亿元人民币。这一增长超过了这一时期的全国销售增长。
我们预计，在未来12-18个月内，合景泰富的合同销售总额将从2019年的861亿元人民币增长至每年950亿元至1000亿元左右，这得益于该公司在中国一线城市的优质土地储备以及今年充足的可销售资源。
2020年前9个月，合景泰富的合同销售额同比增长13%，达到659亿元人民币。我们还预计，在未来12-18个月内，该公司的毛利率将保持在32%左右。
合景泰富在经济强劲的大湾区和长江三角洲地区拥有强大的业务。截至2019年底，根据GFA测算，其土地储备的57%位于这两个地区。
此外，该公司还将土地储备重点放在一、二级城市及其周边卫星城市。这些城市强劲的经济基本面支撑着更强劲的住房需求，而这反过来又可能支撑公司未来一至两年的签约销售增长。
多元化开发投资产品与土地储备
合景泰富为其房地产开发业务提供多样化的产品类型，包括住宅和商业物业，以便公司可以根据市场情况调整销售计划。
该公司的住宅物业占其开发收入的大部分，并有各种价位、物业类型和位置。
从中央商务区的高层公寓到农村地区的度假型住宅，公司的住宅物业涵盖了广泛的客户群体，提供灵活的销售策略。
此外，截至2020年6月30日，合景泰富旗下的土地储备在中国大陆和香港的40个城市，拥有165个项目的投资组合。
除了合景泰富的房地产开发业务外，该公司还持有优质的投资性房地产投资组合，可产生稳定的租金收入，并在一定程度上缓解其房地产开发业务固有的波动。
投资性房地产大多位于经济基本面较强的一二线城市，如广州、上海、深圳、北京、杭州和成都。
我们预计，到2021年，公司的商业地产收入（包括租金收入和酒店运营收入）将从2019年的12亿元增长至12-15亿元左右，因为2021年将有更多的商业地产开始运营，而2019年和2020年新开商场的入住率将有所提高。
截至2020年6月30日，合景泰富拥有8个办公室、8个购物中心和18家酒店。
此外，合景泰富还有16个购物中心和6个办公室正在筹建中。这些投资物业的成功升级将进一步推动其租金收入的增长。
该公司的商业地产投资组合也加强了其在该行业的品牌和市场定位。
其商业物业一般位于高端城市的中央商务区，拥有信誉良好的租户或商业伙伴。这一投资组合中的多样化和高端产品展示了合景泰富以高标准开发更复杂的大型房地产项目的能力。
高负债杠杆率，因持有大量现金而部分缓解
在未来12-18个月内，合景泰富的杠杆率仍将高于我们同样评级的同行，部分原因是其保持良好现金缓冲的战略和投资性房地产的开发。
尽管如此，未来12-18个月，我们预计其息税前利润/利息和收入/调整后债务，将分别从截至2020年6月的12个月的2.2倍和25%，提高到2.0倍-2.5倍和25%-30%。
这一改善将由收入增长推动，收入增长是通过认可过去两到三年强劲的合同销售和稳定的利润率实现的。
合景泰富房地产开发业务的合同销售额从2017年的380亿人民币增长至2019年的861亿元。
合景泰富的高债务杠杆率是由于其持续的土地收购带来的债务融资增长，以支持其增长愿望，并增加了投资性房地产投资组合的支出。
其良好的流动性和融资渠道部分缓解了与高杠杆率相关的风险，2013年至2019年，其现金/短期债务保持在2倍以上。
截至2020年6月的12个月，由于过去两到三年的强劲销售和公司控制债务增长的努力，合景泰富的收入/调整后债务从2019年的21%提高到25%，息税前利润/利息从同期的1.9倍提高到2.2倍。
截至2020年6月30日，合景泰富报告的净债务/权益从2019年底的75.4%显著下降至59.2%。
截至2020年6月底，合景泰富报告的债务总额从2019年底的877亿元略降至834亿元。该公司在2020年从良好的合同销售中持续获得良好的现金收入，支持了债务削减。
也就是说，由于经营活动产生的良好现金流和仍然良好的现金缓冲，合景泰富的现金水平有所下降，但其流动性仍然良好。
截至2020年6月30日，合景泰富的现金/总资产从2019年底的26.5%略微下降至25.0%，但与其他评级公司相比，这一水平仍然很高。
对合资企业的大量敞口，这会增加或有负债，降低公司透明度
自2017年以来，合景泰富在新市场的快速扩张使其面临执行风险，因为它不熟悉当地监管和竞争环境。
合景泰富通过与当地知名开发商或房东合作开发新项目或大型项目，部分缓解了这一风险。这一战略还帮助合景泰富减少了初始资本支出，并与合作伙伴分担了风险。
然而，与其作为大股东的项目相比，合资公司的使用将减少合景泰富对项目开发和销售进度以及现金流的控制。我们预计在未来12-18个月内，合资项目对合景泰富合同销售总额的贡献将保持在40%-50%左右。
此外，我们预计合景泰富在需要的时候为其合资企业提供财务支持，特别是为其债务提供担保的合资企业。这将增加公司的或有负债。
合资企业的大量使用也会降低公司透明度，因为此类合资企业的财务信息并未反映在公司的合并财务报表中。
由于合景泰富为许多此类合资企业项目提供财务担保，未相应确认合资企业收入的大量或有负债使公司的信用指标处于弱势。
我们估计，如果我们按比例计入合资公司的收入和息税前利润贡献，与未来12-18个月不计入合资公司贡献的水平相比，合景泰富的收入/调整后债务将提高约12-15个百分点，息税前利润/利息覆盖率将比2019年水平提高约0.5倍。
ESG注意事项
在环境、社会和治理（ESG）因素方面，我们考虑了合景泰富的主要股东孔建民及其家族的集中所有权，截至2020年6月30日，孔建民及其家族持有公司63%的股份。
根据香港证券交易所上市公司的公司治理规范要求，内部治理结构和披露标准部分地减轻了集中所有权的风险。
合景泰富设有三个专门委员会：审计委员会、薪酬委员会和提名委员会。
其中，审计委员会和薪酬委员会由独立非执行董事担任主席。审计委员会完全由独立的非执行董事组成，执行一定的监督职能。
此外，考虑到对公众健康和安全的重大影响，我们认为，冠状病毒大流行迅速和不断扩大的蔓延所带来的全球经济前景恶化的影响，是我们环境、社会和治理框架下的一种社会风险。
流动性分析
合景泰富的流动性良好。该公司长期以来一直保持良好的流动性，并以合理的成本获得各种融资渠道。2013年至2019年，该公司的现金/短期债务保持在2倍以上。
截至2020年6月30日，该公司的库存现金为544亿元人民币，相当于同期337亿元人民币短期债务的1.6倍。
我们预计，合景泰富持有的现金以及扣除基本现金流项目后的经营现金流，足以支付未来12-18个月的到期债务、承诺性土地支付和股息支付。
合景泰富在国内市场与多家银行保持着良好的关系，并与离岸银行保持着良好的银行业务关系。
该公司拥有渣打银行（A1稳定）、恒生银行有限公司（Aa3稳定）、汇丰银行有限公司（Aa3负面）和东亚银行有限公司（A3稳定）等离岸银行的双边和俱乐部贷款。某些贷款由公司的投资性房地产和中国开发项目的土地使用权担保。
合景泰富还保持了进入国内和海外债券市场的良好渠道。2020年前8个月，公司发行5亿美元离岸债券和28亿元人民币在岸债券进行再融资。
庞大的现金持有量和多样化的融资渠道，为公司提供了比许多B级房地产同行更好的财务灵活性，以执行其业务计划。
方法和记分卡
根据我们的房屋建筑和房地产开发行业评级方法，记分卡显示了基于公司2019年财务状况的结果，我们对未来12-18个月的评级预测为B1，符合合景泰富的评级水平。
