编者按
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绿地香港控股有限公司
信用分析更新，
规模增长带来稳定的信用指标
绿地香港控股有限公司（简称“绿地香港”）Ba2公司家庭评级，反映了其独立的信用概况和预期必要时能从母公司获得强大的金融支持。
其母公司——绿地控股集团有限公司（绿地控股，Ba1，稳定）的支持，使绿地香港获得了一个评级的提升。
鉴于作为绿地控股重要子公司的地位，绿地香港的独立信用概况，反映了其坚实的信贷指标、定位良好的土地储备，以及良好的流动性和融资渠道。其独立的信用状况，还考虑到其适度的经营规模和与快速增长相关的执行风险。
我们预计其信贷指标在未来12-18个月将保持稳健，主要是因为在2020年12月收购广州绿地房地产开发有限公司（简称“广州绿地”）后，收入增长将超过债务增长。这些比率将使公司处于当前独立的信用状况。
信用优势
» 可靠的信用指标支持其独立的信用概况
» 良好的流动性
» 强大的母公司支持，提高了评级
信用挑战
» 经营规模适中
» 与快速扩张相关的执行风险
评级展望
稳定的评级展望反映了我们预期，绿地控股将在必要时为公司提供金融支持，以及绿地香港的独立信用概况将在未来12-18个月保持稳定。
可能导致升级的因素
绿地香港的评级可以升级，如果：
绿地控股的评级提升；
绿地香港成功实施了经营计划，提高了规模和多样化；
绿地香港保持其坚实的信贷指标，即债务杠杆（以收入/调整后的债务衡量）上升超过85% - 90%，调整后的EBIT /利息上升超过3.5X-4.0X。
可能导致降级的因素
绿地香港的评级可能会被降级，如果，
公司未能产生运营现金流来维持流动性缓冲；
未能保持合同销售和收入增长；
或显著加速开发，并执行积极的土地收购计划或收购，使其债务杠杆率（以收入/调整后债务衡量）持续下降至65%-70%以下。
如果有任何迹象表明，其母公司的支持或所有权在减少，或绿地控股的评级被降级，都将导致绿地香港的评级降级。
简况
绿地香港主要从事大型、高品质住宅和商业地产的开发，目标是中国中高端客户细分市场。2020年，其收入达到337亿元人民币（合49亿美元）。
该公司于2006在香港证券交易所上市。截至2020年12月31日，绿地控股拥有约59.11%的绿地香港股权。
绿地控股成立于1992年，是一家总部位于中国的公司，是中国最大的房地产开发商之一（根据2020年的合同销售）。
截至2021年3月30日，上海市国有资产监督管理委员会持有绿地控股约46.37%的有效股权。
2020年7月26日，绿地控股宣布，上海城建投资和上海房地产集团计划剥离绿地控股17.5%的股权。
如果完全执行，剥离可能会使两家国有公司在绿地控股的实际所有权，从46.37%降至28.87%。
详细的信贷考虑
经营规模适中
绿地香港的适度经营规模和地理集中度，使其具有一定的执行风险和业绩波动性。
尽管如此，绿地香港在过去的五年中表现出了强劲的增长，这得益于来自母公司的业务整合和资产注入水平的提高，其强大的销售执行力以及其投资良好的土地储备的投资组合。
自2013年被绿地控股收购以来，该公司的合同销售业绩大幅提升，从2013年的35亿元增长逾15倍，至2020年的545亿元。它与绿地控股的联系也使该公司能够在好的地点获得土地。
2020年12月，从其母公司手中收购广州绿地，进一步帮助绿地香港扩大规模，提高了泛珠三角地区土地储备的质量。
收购后绿地香港的土地储备，从截至2020年6月30日的2200万平方米，增加到2700万平方米（包括部分正在开发和预售的）。
此外，许多广州绿地项目将在未来12-18个月内上市，我们预计这些新项目将帮助绿地香港的合同销售额从2020的550亿元，增加到2021的580亿元左右。
截至2021年3月，公司土地储备总计2700万平方米，足以满足公司未来三年的发展规划。
绿地香港的土地储备战略性布局在主要的1线和2线城市，以及一些强3线城市——长江三角洲、泛珠三角和省会城市——经济增长和住房需求比经济较弱的低线城市有更大的需求。这些位置优越的土地储备将支持其未来12-18个月的销售增长。
可靠的信用指标支持其独立的信用状况
我们预计在未来12-18个月内，绿地香港的信贷指标仍将保持稳固，并支持其独立的信贷评级。
具体而言，我们预计绿地香港的收入/调整后的债务，将从2020年的130%逐步增加至未来12-18个月的140%，因为收入增长将超过债务增长。
考虑到在收购广州绿地后，公司规模庞大、质量良好的土地储备，我们预计绿地香港将在未来12至18个月内，控制其土地预算，并减缓其债务增长。
此外，我们预计绿地香港在未来12至18个月的年收入，将从2020年的337亿元增长到380-430亿元，这是由于过去2-3年合约销售量的稳步增长和对广州绿地的收购。
同样，我们预计其利息覆盖率（以调整后息税前利润/利息衡量）将在2022年适度提高至4.7倍，因为收入增长的影响将远远抵消收购广州绿地带来的利息支出增长。我们还预计，未来12-18个月，公司毛利率将稳定在25%左右。
绿地香港的信用指标在收购广州绿地之后依然强劲。其债务杠杆率（以收入/调整后债务衡量）从2019年的125%增至2020年的130%，因为债务增长的负面影响在很大程度上，被收购项目产生的现金流和收入所抵消。
与快速扩张相关的执行风险
绿地香港已经在地理上多样化到新市场。但是，由于在这些新地点缺乏业绩记录和业务关系，它将面临扩张和执行风险。它需要时间来积累经验，在新市场上发展自己的品牌。
然而，其与绿地控股的密切联系缓解了执行风险。例如，当扩展到新市场时，绿地香港可以充分利用公认的绿地品牌，以及绿地控股公司的资源和业务联系。
通过利用其母公司的品牌和资源，绿地香港还与其他主要开发商建立了伙伴关系，以加强其发展记录。
这些合作伙伴关系使公司在进入新地区或参与大型项目时，将其运营和财务风险降至最低。
强有力的母公司支持和联系，确保良好的融资渠道
我们预计绿地香港将在需要时从绿地控股获得强大的财务和运营支持，这反映在一个级别的评级提升。
我们的期望基于以下几点：
» 截至2020年末，绿地控股对绿地香港的主要所有权
» 绿地香港作为该集团从海外银行和资本市场筹集资金，用于中国房地产项目投资的重要平台
» 绿地控股以资产和资产注入形式，向绿地香港提供金融和业务支持的业绩记录
» 绿地香港对该集团的经济重要性，将在未来几年内继续增长
此外，绿地控股与上海市政府之间的密切联系，也将支持该集团获得良好的融资渠道。绿地香港被视为该集团的重要离岸融资平台之一。
例如，该公司已制定了中期票据计划，由维好协议和绿地控股提供的股权购买承诺提供支持。
与中国的房地产开发商相比，绿地香港2020的有效利息成本6.6%相对较低，这也反映了其母公司的国有企业背景和良好的融资渠道。
ESG注意事项
绿地香港的Ba2评级，考虑到其最大股东绿地控股实质性的国有所有权，以及该公司与绿地控股的关联交易历史，如提供股东贷款和应付款项，以及资产销售。
然而，绿地香港表示，它计划在未来两到三年减少此类交易，减轻相关风险。
流动性分析
绿地香港的流动性良好。截至2020年底，公司的现金余额（不包括非流动限制性银行存款）为135亿元，而短期借款为111亿元，现金/短期债务覆盖率为1.2倍。
我们还预计，该公司的现金和其他现金等价物资源，连同其经营现金流，足以支付其短期债务，以及未来12-18个月的预计承诺土地付款。
对广州绿地的收购，将消耗相当可观的绿地香港的现金，但分期付款安排超过12个月，将减少其流动性压力。
此外，绿地香港的流动性是由其母公司的国有背景支持的。上海市政府持有的绿地控股公司及其再融资记录，提供了一定程度的保证。
它可以通过国内和海外渠道为其债务再融资，并在需要的时候为绿地香港提供支持。
结构考虑
由于存在结构性从属的风险，绿地香港的优先无担保评级比不这样做的情况低了一级。这反映出，在破产情况下，多数索赔属于营运子公司的层面，较控股公司(绿地香港)的索赔有优先权。
我们认为，在没有母公司担保的情况下，该评级应低于绿地控股直接担保的优先无担保债券的Ba2评级。
方法和记分卡
基于绿地香港预计未来12-18个月的财务状况，记分卡显示的结果是Ba2。
