编者按
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宝龙房地产控股有限公司
展望更新为正面
宝龙房地产控股有限公司（以下简称“宝龙”）B1企业家族评级，反映了：
其强劲的销售执行力，以及在中国主要市场成功开发和销售商业和住宅物业的长期记录；
低成本土地储备，支撑其盈利能力；
不断增长的非开发性收入，提高了偿债的稳定性；
良好的流动性。
然而，该公司的信用状况受到其适度的地理集中度、与业务扩张相关的执行风险、与其业务战略相关的高水平资本需求以及适度的债务杠杆率的制约。
信用优势
» 强大的销售执行力和长期的商业和住宅开发记录
» 低成本土地储备，支持利润率
» 不断增长的非开发收入，为偿债提供了稳定性
» 良好的流动性
信贷挑战
» 与业务扩张和高资本需求相关的执行风险
» 适度但不断提高的债务杠杆率
评级展望
正面的前景反映了我们的预期，即在强劲的收入认可和良好的利润率的推动下，宝龙的信用指标将在未来12-18个月得到改善；
而宝龙不断增长的投资性房地产投资组合将增强其经常性租金收入，进而支持其现金流的稳定性和盈利能力。
可能导致升级的因素
如果宝龙在未来12-18个月内表现出更大规模的稳定增长，并保持充足的流动性和良好的信用指标，特别是债务杠杆水平的提高，符合其持有投资性房地产的商业模式，那么评级可能会提升。
反映评级上调压力的指标包括：调整后息税前利润/利息高于3.0倍，收入/调整后债务持续超过60%-65%。
可能导致降级的因素
鉴于前景乐观，评级下调的可能性不大。然而，如果宝龙的销售疲软，或者如果它采取更激进的扩张战略削弱其信用指标，我们可以将宝龙的前景调整为稳定。
如果该公司记录到销售情况恶化，或进行更积极的扩张，削弱其信用指标，例如其调整后息税前利润/利息降至2.5倍以下，收入/调整后债务未能趋向55%，则评级可能恢复稳定。
简况
宝龙是一家专注于在长江三角洲地区建设大型综合住宅和商业地产的中国开发商。
截至2020年6月底，宝龙的开发用地总建筑面积（GFA）约为2860万平方米。
该公司于2009年10月在香港证券交易所上市。截至2020年6月30日，许健康和许华芳合计持有公司已发行股份的59%。
详细的信贷考虑
强大的销售执行力和长期的商业和住宅开发记录
宝龙在长三角地区以及福建、山东、天津、海南、四川、重庆和河南，成功开发住宅和商业地产的历史悠久。
该公司的战略涉及开发商业和住宅物业，打算持有一些商业物业作为投资物业，以产生经常性收入。
为了为其投资性房地产投资组合提供资金，宝龙出售每个项目的所有住宅物业，以及一些商业物业，如街边商店、办公场所和商业转换公寓。
2019年和2020年上半年，商业和住宅合同销售额的比例分别约为23%：77%和18%：82%。
宝龙在过去三年录得强劲的合约销售增长。2019年，其签约销售额较上年同期增长47%至604亿元，而2018年同比增长97%。这一签约销售规模与中国房地产同行持平。
我们预计，在长江三角洲地区优质土地储备的支持下，宝龙的合同销售额将在2020年增长至700亿至750亿元。
2020年前7个月，宝龙的合同销售额同比增长11.3%，达到390亿元，同期全国合同销售额增长0.4%。
合同销售额的持续增长推动收入的提高；较高的毛利率是由其较低的土地成本支撑的。
低成本土地储备支持利润率
我们预计，未来12-18个月，宝龙的毛利率将保持在33%-34%的高位。虽然这一毛利率低于2018年和2019年的水平，但仍高于我们同样评级的行业同行。
这种高盈利能力是由其低土地成本和高平均售价支撑的，后者是其专注于经济基本面强劲的城市的结果。这些城市通常能够吸引人口流入，支持更强劲的住房需求。
由于过去几年高平均售价的持续增长，宝龙在2019年和2018年实现了36.0%和38.5%的高毛利率，这可以缓解地价上涨的影响。
2019年，宝龙的合同销售额同比增长10%，达到每平方米16018元，而2018年的增长率为9%。
尽管房地产市场地价波动较大，但该公司仍有以低成本收购土地储备的记录，这显示了其谨慎。
截至2020年6月底，宝龙的土地成本为每平方米3201元，占其在2020年上半年售出物业的21%。2019年和2018年的比例分别为19%和17%。
我们预计，由于土地成本的增加，未来12-18个月，土地成本占合同销售额的比例将趋向于20%-25%。
这样的土地成本仍然很低，如果对房地产的需求减弱，它可以提供更大的定价灵活性。
根据宝龙的分类，其在一二线城市的土地储备占其总土地储备的61.5%（按GFA计算），反映出其在显示出强大购买力的城市发展业务的战略。
不断增长的非开发收入，为偿债提供了稳定性
我们预计，未来12-18个月，宝龙的租金收入将从2019年的19亿元每年增长25%，达到21亿元左右，这得益于其现有零售商场的平均客流量恢复以及新零售商场的计划开业。
该公司计划在2020年下半年开设10家零售商场，2021年再开设13家商场。这将支持其租金收入的增长，并加强其支付利息的能力。
宝龙在经济下行周期保持房地产投资弹性表现的良好记录。自2011年以来，该公司的租金收入一直保持正增长。
宝龙扩大经常性收入——租金收入、物业管理费、酒店收入和其他——来自其投资性房地产投资组合。相对于房地产开发土地储备而言，它拥有相当大的商业地产投资组合。
截至2020年6月底，该公司的购物中心组合的可租赁面积约为320万平方米。
该公司成功地扩大了购物中心的规模，源于其吸引主要租户的能力，如国际和国内连锁超市、百货公司、快餐店和百货公司。这些知名和受欢迎的品牌支持其入住率，并吸引其他租户。
宝龙还与百货公司建立了合作伙伴关系，以促进其购物中心的商业发展，并推出了一个电子商务平台来吸引租户。
截至2020年6月底，宝龙投资物业主要包括45个购物中心，包括三个轻资产项目，满足周边社区和居民的日常需求。
与业务扩张和高资本需求相关的执行风险
我们预计，宝龙在追求业务增长时，将面临比同行更高的执行风险，因为其投资性房地产暴露于中国零售业的波动性和潜在弱势，以及在高线城市和实力强大的低线城市，收购低成本优质土地储备的竞争日益激烈。
过去两年，这些城市的地价大幅上涨，宝龙要想获得低成本的优质土地来支持其在这些城市的未来增长，难度将越来越大，这可能会使其未来两三年的利润空间变得紧张。
通过收购长江三角洲郊区新地铁站附近的土地，以及与各行业（包括超市、百货公司、餐厅和娱乐企业）的主要租户建立长期合作关系，这些弱点得以缓解。增加的合作性和多样化的租户组合将有助于宝龙产生更稳定的经常性收入。
适度但不断提高的债务杠杆率
我们预计，由于过去两年强劲的合同销售带来强劲的收入增长，未来12-18个月，宝龙的收入/调整后债务将从2020年6月的50%和2019年的45%继续提高到60%-65%。
同样，公司的息税前利润/利息也将从同期的2.9倍提高到2.9倍-3.4倍。这也包含了我们的预期，即公司的毛利率将从2020年和2019年上半年的高基数放缓至33%-34%。
这一观点反映了我们的预期，即到2021年底，该公司调整后的债务将从2020年6月底的620亿元增长至750亿元左右，因为该公司在土地收购方面采取了更为谨慎的方法，以更好地控制债务增长。
截至2020年6月的12个月，宝龙的收入/调整后债务从2019年的45%提高到50%。同样，公司的息税前利润/利息也从同期的2.7倍小幅提高至2.9倍。
信贷指标的改善是由强劲的收入增长和公司在土地收购方面的财务纪律推动的。宝龙在2019年录得33%的收入增长，而截至2019年12月底，其调整后债务增长12%至576亿元。
此外，公司于2019年10月进行配股，募集资金净额为7.84亿港元。2019年12月，其子公司宝龙商业管理控股有限公司在香港证券交易所挂牌上市，募集资金净额为1.5亿港元。
这些股权融资进一步巩固了公司的股权基础，改善了公司的资本结构。
ESG注意事项
该评级考虑到公司的所有权集中在其控股股东许健康和许华芳身上，截至2020年6月30日，许健康和许华芳持有公司59%的股份。
这一因素被以下事实所缓解：
两名独立非执行董事担任审计和薪酬委员会主席；
以及香港联合交易所上市规则和《证券及期货条例》在香港的适用情况，以监察关联方交易。
鉴于冠状病毒大流行对公众健康和安全的重大影响，我们将其视为环境、社会和治理框架下的一种社会风险。
流动性分析
宝龙的流动性很好。截至2020年6月底，其现金和存款余额为264亿元，可弥补同期229亿元短期债务的1.2倍。
我们预计，公司的现金余额，加上扣除基本经营现金流项目后的合同销售收入，足以支付未来12个月的短期债务、承诺土地溢价和股息支付。
该公司良好的资本市场准入也为其流动性提供了支持。2020年前8个月，发行境内公司债34.3亿元，境外债券4.5亿美元。
宝龙还可以进入离岸银行市场。2020年6月，它获得了一笔高达3亿美元的离岸银行贷款。该公司多元化的融资渠道允许更大的融资灵活性，为债务进行再融资和支持商业需要。
结构考虑
由于结构性从属风险，宝龙B2高级无担保债券评级比CFR低一级。
这种从属风险反映了这样一个事实，即宝龙的大部分债权都在运营子公司，在破产情况下优先于控股公司的债权。
此外，控股公司缺乏结构性从属的显著缓解因素。因此，控股公司的索赔预期回收率将低于运营子公司的索赔预期回收率。
方法和记分卡
根据我们的房屋建筑和房地产开发行业评级方法，记分卡根据未来12-18个月的预测财务状况生成Ba3的指示结果，比我们实际分配的的B1评级高一个等级。正面的前景反映了我们对其信贷指标的预期改善。
