编者按
本报告系穆迪发布（英文版），中文由久期科技翻译，但未经授权。如果涉及知识产权侵犯，久期科技将第一时间删除。
建业地产股份有限公司
信用分析更新
建业地产股份有限公司（以下简称“建业地产”）的Ba3企业家族评级，反映了其在河南省的领先市场地位和长期经营业绩。
该评级还考虑了该公司合同销售额增长的跟踪记录，以及充足的流动性。
然而，建业地产在河南的地理位置集中，使其面临该省经济的潜在波动，以及地方政府对房地产行业监管限制的任何变化。
该评级还反映了与该公司快速增长计划相关的执行风险和融资需求，以及该公司对合资企业的高敞口。
我们预计，未来12-18个月，建业地产的收入/调整后债务将保持在75%左右，息税前利润/利息将保持在2.5倍左右，使公司处于Ba3评级水平。
信用优势
» 河南省领先的市场地位，支持业务增长
» 不断增长的管理委托业务，提高了现金流的稳定性
» 强劲的合同销售增长，支持稳定的财务指标和充足的流动性
信贷挑战
» 地理集中在河南，这增加了区域经济和监管风险的暴露
» 与公司快速增长计划相关的执行风险
» 对合资企业的大量敞口，这会增加或有负债，降低公司透明度
评级展望
稳定的评级前景反映了我们的预期，即建业地产能够保持其在河南省的领导地位，并产生销售增长、充足的流动性水平和严格的土地收购方法。
可能导致升级的因素
» 如果建业地产在整个周期内成功执行其销售计划，我们可以提升其评级；以严格的方式扩大其地理范围；加强离岸银行业务关系；保持强劲的流动性和审慎的财务管理做法。
» 具体而言，如果其收入/调整后债务超过75%-80%，则可能出现评级上调压力；息税前利润/利息覆盖率高于3.5倍；调整后的现金/短期债务高于2.0倍。
» 与合资企业相关的或有负债的大幅减少，或向合资企业提供融资支持的风险降低，也可能对评级产生积极影响。这可能是由于合资企业的使用减少，或合资企业项目的财务实力显著提高所致。
可能导致降级的因素
» 如果建业地产的合同销售额大幅下降，它可能面临下调评级的压力；利润率显著下降；或加速扩张，导致流动性恶化或债务水平大幅上升，或两者兼而有之。
» 降级的具体指标包括：收入/调整后债务持续低于60%-65%；息税前利润/利息始终低于2.5倍-3.0倍；或调整后现金/短期债务低于1.0x-1.5x。
» 如果公司与合资企业相关的或有负债，或向合资企业提供融资支持的风险大幅增加，评级下调压力也可能加大。这可能是由于其合资企业项目的财务实力和流动性显著恶化，或对新合资企业项目的投资大幅增加所致。
简况
建业地产成立于1992年，是中国河南省一家领先的房地产开发商。
截至2020年6月30日，该公司的土地储备总建筑面积（GFA）为4031万平方米。2019年，其收入为308亿元人民币（45亿美元）。
该公司于2008年6月在香港证券交易所挂牌上市，截至2020年9月9日，市值95.52亿港元。截至2020年6月，建业地产董事长吴伯森持有公司73.66%的股份。
详细的信贷考虑
河南省领先的市场地位，部分被公司规模小所抵消
成立于1992年，是河南省领先的房地产开发商，有着长期的经营记录和良好的品牌知名度。然而，就收入而言，由于专注于房地产价格相对较低的河南省，建业地产的规模小于许多被评为Ba级的中国房地产同行。
在过去的10-15年中，该公司展示了其成功管理增长的能力，并已从一家总部位于河南省省会城市郑州的小型公司，发展成为该省的一家大型开发商。
即使在2008年全国房地产销售大幅下滑的低迷时期，该公司的合同销售额（重资产）也实现了39%的年增长。
2018年和2019年的增长也很强劲，分别为77%和34%，因为公司奉行快速增长计划。
尽管房地产市场在第一季度受到冠状病毒爆发的干扰，但公司的合同销售额（重资产）在2020年前8个月继续同比增长7.8%。
公司的董事长和管理团队由于长期的经营经验，对市场有很好的了解。他们的经验和知识为公司在选址、产品设计和定价策略等方面提供了超过竞争对手的优势。
凭借其品牌和经验，建业地产还开发了管理委托业务。在这项业务中，公司因管理第三方房地产开发项目而收取特许权使用费和绩效费。
截至2020年6月30日，该公司已获得209份管理合同，总规划建筑面积约为2930万平方米。这些项目2019年实现收入10亿元，未来3至4年将实现收入30亿元左右。这部分收入将减少公司房地产开发现金流的波动。
作为这一第三方管理业务快速增长的反映，建业地产的合同销售额（轻资产）在2019年同比增长57%至293亿元。这些轻资产的合约销售额在2020年前8个月基本持平，约为180亿元。
地理高度集中增加了区域经济和监管风险的暴露
建业地产在河南省具有较高的地理集中度。因此，公司的经营业绩与当地经济、监管措施和市场动态等区域性因素密切相关并受其影响。未来几年，该地区稳定的住房需求缓解了这一风险。
建业地产几乎所有的项目都在河南省，其2019年和2020年上半年合同销售额的22%和30%来自其核心市场郑州。
我们预计，郑州在未来12-18个月内仍将是该公司合同销售额的主要贡献者，因为截至2020年6月，按价值计算，郑州约有27.8%的可销售库存在郑州。
虽然郑州经济的快速增长（2019年实际GDP增长率为6.5%）将支撑其房地产市场，但与省内其他城市相比，郑州对购房的更严格控制将增加未来市场发展的不确定性。
尽管如此，城市化以及居民提高生活水平的愿望增加了对住房的需求。特别是，由于郑州是省会城市和中国中部重要的交通枢纽，其住房需求比省内其他小城市更具弹性。截至2019年底，该省人口约为1.095亿，也是中国第三大人口省。
虽然建业地产主要在一个省开展业务，但截至2020年6月30日，其土地储备分布在18个地级市和54个县级市，在全省实现了业务多元化。
这种项目多样化程度将在一定程度上缓和公司的集中风险。该公司在海南省也有少量土地储备。
尽管如此，该公司仍需平衡地理位置集中的风险和二线城市不确定的需求。对二线城市的过度投资增加了2014年和2015年的库存和利润压力。
以往的记录和严格的土地征用缓和了与快速增长相关的风险
建业地产将在未来一到两年内继续保持快速增长，到2021年实现合同销售（重资产）1000亿元的目标。
这一增长计划将增加公司的资金需求和执行风险，但我们希望公司在追求更快增长计划的同时保持纪律。
2016年施工的延迟反映了公司在管理、快速增长的销售额和及时交付产品方面的执行挑战。
自那时以来，建业地产加强了管理团队和项目执行与交付，这反映在公司过去三年的收入增长和强劲的合同销售增长上。
2019年，建业地产保持增长，重资产合约销售额同比增长33.8%至718亿元。
鉴于中国经济放缓带来的挑战，我们预计该公司的年度合约销售额在未来12-18个月将温和增长至800亿元左右。
这种增长将支持公司稳定的收入增长和流动性。2020年前8个月，建业地产实现合同销售额（重资产）增长7.8%，达到386亿元。
建业地产在土地收购方面也表现出了纪律性，并将土地投资保持在合同销售额的40%左右。该公司的目标是维持一个足以维持4至5年发展的土地储备。
此外，建业地产较低的平均土地成本（不到其平均售价的20%），将在市场放缓时为公司提供一定的定价灵活性。
建业地产将扩张重点放在河南本土市场。公司在这一市场上建立的品牌和经验有助于管理与快速增长相关的业务和执行风险。
未来12-18个月，财务指标将保持稳定
我们预计，未来12-18个月，建业地产的收入/调整后债务将相对稳定在70%-75%，而截至2020年6月的12个月为72%，因为该公司可能会在追求合同销售额和收入增长的同时控制债务增长。
同样，建业地产同期息税前利润/利息将稳定在2.5倍-3.0倍，而截至2020年6月的12个月息税前利润/利息为2.7倍。这些预测指标适用于建业地产的Ba3评级。
建业地产的2020年上半年业绩基本符合我们的预期。收入/调整后债务保持稳定在72%。上半年44%的收入增长被债务增长所抵消。息税前利润/利息从2019年的2.9倍小幅收缩至同期的2.7倍，因为利润收缩抵消了强劲的收入增长。
报告的毛利率从2019年上半年的27.3%降至2020年上半年的23.7%，原因是该公司降低了销售价格以清理部分库存。
对合资企业的大量敞口增加了或有负债，降低了公司透明度
建业地产积极利用合资企业发展业务，其合资企业的资金通常来自高额债务。
通过合资企业，公司可以减少资本需求，并在合作伙伴之间分散风险。
合资企业的大量使用也会降低公司透明度，因为此类合资企业的财务信息并未反映在公司的合并财务报表中。
我们预计，建业地产对合资企业的敞口仍将很大，因为公司必须在需要时提供财务支持，特别是对其债务提供担保并与金融投资者合作的合资企业。截至2020年6月，该公司已向合资企业提供了约90亿元的财务担保。
同时，我们确认合资公司将在项目预售和确认时为公司贡献现金流和利润。这可能抵消公司对与其相关的或有负债的敞口。
如果建业地产的财务指标与其合资公司的财务指标进行调整，我们估计，2019年和未来12-18个月，公司的收入/调整后债务将增加约10个百分点。调整包括增加合资企业的收入，以及用合资企业的债务取代对合资企业的担保。
但是，如果我们将同期的合资企业调整包括在内，其息税前利润/利息覆盖率将下降0.2倍-0.4倍。调整包括增加合资公司的利息支出和用息税前利润替换合资公司的股息。
ESG注意事项
在环境、社会和治理（ESG）方面，我们已经考虑到建业地产的所有权集中在其控股股东胡葆森身上，截至2020年6月，胡葆森持有公司73.66%的股份。
公司向关联方提供财务担保也将增加或有负债，并引发对潜在资金流失风险的担忧。
通过设立专门委员会，特别是审计和薪酬委员会，这些委员会由独立的非执行董事担任主席，负责监督公司治理，缓解了这些担忧；以及香港证券交易所的上市规则及《证券及期货条例》在关联方交易中的应用。
考虑到对公众健康和安全的重大影响，我们认为冠状病毒大流行的迅速，及不断扩大的蔓延所造成的全球经济前景恶化的影响，是我们ESG框架下的一种社会风险。
流动性分析
建业地产具有良好的流动性。截至2020年6月30日，其不受限现金总额为256亿元。调整后的现金/短期债务（包括应付给合资公司和来自合资公司的金额）同期为109%。
我们预计，建业地产的现金持有量和经营现金流，足以支付其短期债务和未来12-18个月的承诺土地溢价。
结构考虑
建业地产的B1高级无担保债券评级比公司家族评级低一个等级，因为存在结构性从属风险。
这种从属风险反映了这样一个事实，即建业地产的大部分债权都在运营子公司，在破产情况下优先于控股公司的债权。
此外，控股公司缺乏结构性从属的显著缓解因素。因此，控股公司的索赔预期回收率将较低。
方法和记分卡
根据我们的房屋建筑和房地产开发行业评级方法，建业地产在大多数因素上都属于Ba-B评级范围。
基于预计的财务状况，记分卡显示的结果是Ba3，这与实际分配的评级。最终的Ba3评级还考虑了建业地产合资企业的运营和财务影响。
