编者按
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江苏中南建设集团有限公司
升级到B1后评级更新
江苏中南建设集团有限公司（以下简称“江苏中南”）B1企业家族评级，反映了公司规模可观、销售执行力强、地域多元化程度提高、信用指标提高。
B1评级还考虑到了公司良好的流动性和在岸资本市场融资渠道的良好记录。
然而，江苏中南的B1评级受到其在二线城市的敞口，以及建筑和房地产开发业务的低盈利能力的制约。
该评级还反映了与公司快速增长计划及其对合资企业的高敞口相关的执行风险和融资需求。
信用优势
» 规模大，销售执行力强，地域多元化程度提高
» 通过强劲的收入增长和严格的土地收购，改善信贷指标
» 良好的流动性，增强融资渠道
信贷挑战
» 低线城市的大量敞口
» 建筑业增加营运资金需求，抑制利润率
» 合资企业的高风险敞口，降低了其信贷指标的透明度
评级展望
江苏中南的稳定前景反映了我们的预期，即公司将在扩大业务的同时控制杠杆，实现适度的签约销售增长，并在未来12-18个月内保持良好的流动性。
可能导致升级的因素
» 例如，如果江苏中南改善财务状况，提高利润率、降低杠杆率，同时保持稳定的签约销售增长，那么江苏中南的评级可能会得到提升。
» 表明可能升级的信贷指标包括：息税前利润/利息覆盖率高于2.5倍-3.0倍，现金/短期债务高于1.25倍，在持续的基础上。
» 与合资企业相关的或有负债的大幅减少，或向合资企业提供融资支持的风险降低，也将对评级产生积极影响。这可能是由于合资企业的使用减少，或合资企业项目的财务实力显著提高所致。
可能导致降级的因素
» 如果江苏中南执行大量债务融资扩张或收购，合同销售额或收入下降，或流动性持续恶化，该公司的评级可能被下调。
可能降级的财务指标包括：息税前利润/利息覆盖率低于1.5倍-2.0倍，现金/短期债务低于1.0倍，两者都是持续的。
» 如果该公司与合资企业相关的或有负债，或向合资企业提供融资支持的风险显著增加，该评级也可能被下调。
这可能是由于其合资企业项目的财务实力和流动性显著恶化，或对新合资企业项目的投资大幅增加所致。
简况
江苏中南是陈锦石于1988年创立的一家公司，主要从事房地产开发和建筑服务两大业务。公司2019年总收入718亿元，其中72%来自房地产开发。
江苏中南的房地产开发板块主要专注于开发住宅地产。截至2020年6月，公司在长三角经济区、环渤海经济圈和中国中南部地区的土地储备总量约为4410万平方米。
其建筑业务遍及中国多个省市，包括江苏、山东、北京、上海、成都和海南。
其建设项目包括住宅楼、地下购物中心、医院、学校和展览中心等。
该公司于2009年在深圳证券交易所上市，截至2020年9月7日，其市值约为356亿元。
截至2020年8月底，陈锦石及其一致行动人持有江苏中南约39.2%的有效股权。
详细的信贷考虑
规模大，销售执行力强，地域多元化程度提高
与我们的许多B级中国地产同行相比，江苏中南拥有相当大的经营规模。其过去四年强劲的销售增长将支撑其收入增长，进而推动其未来12-18个月信贷指标的改善。
2019年，该公司的合同销售总额同比增长34%，达到1960亿元，而2018年和2017年分别同比增长52%和158%。
我们预计，在未来12-18个月内，凭借充足的可销售资源和经济环境逐步从冠状病毒大流行中恢复，公司的合同销售额将实现整体10%的同比增长，达到2300亿-2400亿元。
2020年前8个月，公司合同销售总额同比增长约8%，达到1195亿元，超过同期全国4.1%的销售增长。
凭借快速资产周转的商业模式和越来越多地使用合资伙伴关系，江苏中南在过去几年中实现了强劲的销售增长，并扩大了地理覆盖范围，同时在其家乡江苏省保持了稳固的市场地位。
如此大规模的运营和多样化的地理覆盖范围，将降低该公司在地区经济衰退中的风险敞口。
江苏中南于2005年开始在南通市开展业务，并在江苏省房地产行业树立了良好的品牌形象。
该公司采取面向大众市场的策略，以最终用户为目标，提供价格合理的住宅单元，位于二线及低线城市的好位置或一线城市郊区。
近年来，公司还积极拓展重庆、合肥、南宁、温州、惠州、梅州、泉州等新城。
因此，截至2020年6月，其在江苏省的土地储备占总土地储备的比例降至28%左右，而截至2016年底，这一比例为54%。
江苏中南在过去的两三年里，通过与一些知名房地产开发商建立合资伙伴关系，特别是在进入新市场时，销售额迅速增长，从而减少了前期资金需求和执行风险。
然而，鉴于或有负债增加，该策略也降低了公司信贷指标的透明度，增加了公司的债务负担。
通过强劲的收入增长和严格的土地收购，改善信贷指标
在未来12-18个月内，江苏中南的信贷指标将加强，这得益于强劲的合同销售和控制性土地收购带来的收入认可度的提高。
我们估计，未来12-18个月，公司对收入/调整后债务将从2020年6月结束的12个月的86%上升到100%-105%，因为在过去2-3年强劲的合同销售增长的支持下，收入增长将超过债务增长。
具体而言，我们预计公司未来12-18个月的营收，将从2019年的718亿元突破1000亿元。与此同时，由于其严格的土地收购和强劲的现金流生成，未来12-18个月，其调整后的债务增长总额将微乎其微。
我们预计，江苏中南的年度土地支出将在未来一至两年内，保持在其年度房地产销售现金收入的40%以内，与2018-19年的水平相似。
同样，由于杠杆率的提高和利润率的温和改善，我们预计，公司的息税前利润/利息覆盖率将从截至2020年6月的12个月的2.0倍，提高到未来12-18个月的2.5倍-3.0倍。
尽管盈利能力不高，但江苏中南注重运营效率和快速的资产周转模式，已转化为强劲的现金流生成，从而使公司在规模和地理覆盖范围方面迅速扩张，同时遏制了债务增长。
改善融资渠道，减少非标借款风险
江苏中南展示了其开发国内债务资本市场和其他融资渠道的良好记录。例如，公司在2019年和2020年上半年分别发行了21.8亿元和170万元的境内公司债券。
该公司还一直在开发海外融资渠道，并于2019年6月发行了首张5亿美元的海外高级票据。
我们注意到，该公司在过去12个月内继续减少非标借款的风险敞口，有助于控制融资成本，加强财务稳定性。
截至2020年6月，公司非标借款约175亿元，约占总债务的23%，较2019年12月底的29%、2019年6月底的41%进一步下降。
这些非标借款的借款成本相对较高，通常与银行借款或优先票据相比，再融资的不确定性较高。此外，这类工具的性质往往是短期的，经常受到监管变化的影响。
低线城市敞口大
江苏中南在过去的2-3年里，已经从江苏扩展到一些二线城市，还有一些强三线、四线城市，如重庆、合肥、南宁、温州、惠州、梅州和泉州等，以支持其业务扩张战略和快速资产周转模式。
不过，在未来12-18个月，低线城市仍将是该公司销售额的主要贡献者。鉴于这些城市经济基本面较弱，它们的销售将比主要城市波动更大。一些低线城市住房需求的可持续性也不太确定。
截至2020年6月，按总建筑面积计算，该公司约65%的土地储备位于三线或低线城市，其余则位于一线和二线城市。
尽管如此，其大部分项目都位于富裕地区，如江苏省和浙江省。这些地区更健康的经济和更强劲的房地产需求，将有助于该公司在未来两到三年保持健康（尽管是温和）的销售增长。
由于这些低线城市通常对预售要求的限制比较宽松，因此公司可以在取得土地后的6至12个月内，开始其住宅项目的预售。
这一策略使公司能够将短期现金转换周期维持在12个月或以下，并降低市场风险。
另一方面，在房产预售后，江苏中南交付产品通常需要较长的时间，大约2到3年。因此，该公司的收入增长平均滞后于合同销售约2至3年。
建筑业增加营运资金需求，抑制利润率
江苏中南拥有强大的技术能力、品牌和长期的业绩记录，是一家成熟的建筑企业。该业务部门为房地产开发业务提供运营支持，尤其是在江苏以外的地区。
然而，该部门的营运资金需求很高，部分原因是与承包服务相关的大额应收账款。该部门约9%-11%的低营业利润率也影响了公司的整体盈利能力。
我们预计，在未来12-18个月内，受其利润率较高的房地产板块贡献不断增加的推动，其建筑业务的财务影响将逐渐减少。
具体而言，我们预计，在未来12-18个月内，公司建筑业务部门的收入贡献将从2020年上半年的26%降至总收入的15%-20%。
相应地，公司整体毛利率将从2019年的15%小幅提升至17%-18%。
我们还预计，在未来12-18个月内，公司房地产开发业务的毛利率将从2019年的17%提高到18%-20%。
这是由于公司的重点不断转向盈利能力更健康的二三线城市和实力较强的三线城市的项目。然而，这样的盈利水平仍然低于行业平均水平。
ESG注意事项
在治理风险方面，我们考虑到公司由中南城建投资有限公司（简称“中南城建”）集中持有。
截至2020年8月31日，中南城建持有江苏中南54.37%的股权，约61.1%的股权已于同日质押。陈金石和一致行动人通过多层次控股公司持有江苏中南约39.2%的有效股权。
这些控股公司在控股公司层面没有重大业务或资产/负债，因为江苏中南在2018年和2019年占集团收入、收益、资产和债务总额的90%以上。
通过深圳证券交易所对上市公司重大关联交易的审批和披露，部分缓解了股权集中的风险；而江苏中南一贯的分红政策，体现在其近三年分红占净利润的10%-25%。
考虑到对公众健康和安全的重大影响，我们还认为，冠状病毒大流行迅速和不断扩大的蔓延所带来的全球经济前景恶化的影响，是我们环境、社会和治理框架下的一种社会风险。
流动性分析
江苏中南的流动性不错。我们预计，未来12-18个月，该公司的现金持有量，连同其经营现金流，将覆盖其承诺的土地溢价、股息支付和到期债务。
除此之外，该公司一直在谨慎管理其债务到期情况，以便在过去四年中，短期债务上限约为其总债务的35%，同期现金/短期债务保持在1.0倍以上。
截至2020年6月，公司的现金余额（包括限制性现金）为282亿元，相当于同期237亿元到期债务的1.2倍。
结构考虑
由于结构性从属风险，江苏中南的高级无担保评级比公司的CFR低一个等级。
这一风险反映了这样一个事实，即大多数债权都在运营子公司。在破产情况下，这些债权优先于江苏中南的优先无担保债权。
此外，控股公司缺乏结构性从属的显著缓解因素。因此，控股公司索赔的可能回收率将较低。
方法和记分卡
当映射到我们的住宅和房地产开发行业评级方法时，记分卡显示的结果是截至2020年6月财务状况的12个月的B1和未来12-18个月的B1，这与指定的B1 评级一致。
