编者按
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奥园集团有限公司
信用分析更新
奥园集团有限公司（以下简称“奥园”）的B1企业家族评级，反映了该公司在广东省本土市场的良好运营记录，扩大了省外的地理覆盖范围，以及良好的流动性。
这一评级受到奥园高负债杠杆率的制约。然而，我们预计公司的债务杠杆率在未来12-18个月会有所改善，这是由于过去一到两年合同销售额增长带来的收入确认。公司的息税前利润/利息覆盖率也将在同一时期得到改善。
奥园的评级还考虑到该公司债务资本结构适中，短期债务比例较高。它还考虑到该公司快速增长的合资企业风险敞口，这削弱了其对项目的控制，降低了公司透明度。
信用优势
» 在广东省本土市场确立了地位
» 多样化的地理覆盖
» 良好的流动性，良好的境内和境外融资渠道
信贷挑战
» 债务杠杆率高，未来12-18个月将有所改善
» 债务资本结构适度，短期债务比例较高
» 合资企业风险敞口和投资增长带来的执行风险
评级展望
稳定的评级前景反映了我们的预期，即公司在未来12-18个月缓慢改善的信用指标，将与B1评级更加一致。
可能导致升级的因素
如果公司能够在不牺牲盈利能力的前提下，持续增长合同销售额和收入，我们可以提升奥园的评级；
对土地收购和财务管理保持谨慎态度；
改善其信用指标，使其息税前利润/利息为2.5倍-3.0倍，收入/调整后债务持续提高至70%-75%；
并保持良好的流动性，使其手头的现金能够持续支付其短期债务，并根据其维持契约有足够的能力支付银行贷款。
可能导致降级的因素
如果奥园的合同销售额增长恶化，我们可以下调其评级；或者该公司的信用指标减弱，例如其息税前利润/利息覆盖率降至2.0倍以下，收入/调整后债务未能趋向于60%或流动性减弱，其现金持有量降至其短期债务的1.0倍以下。
简况
奥园是中国领先的房地产开发商之一，专注于大众市场房地产的开发。
截至2020年底，该公司在中国、澳大利亚、加拿大、香港特区和澳门特区都有项目，总土地面积约5720万平方米，可覆盖约三年的房地产开发。
奥园由董事长郭梓文于1996年创立。在2005-06年度，公司重组了其运营子公司的股权，所有者将其在中国子公司的间接权益转让给了海外子公司。
2007年10月，中国奥园在香港证券交易所上市，2020年8月市值达到2261亿元。截至2021年3月29日，奥园由郭梓文和郭梓宁持有55.2%的股份。
2019年3月，奥园剥离了其在香港证券交易所上市的，奥园健康生活集团有限公司的物业管理部门。
详细的信贷考虑
在广东省本土市场确立了地位
在过去的十年中，奥园通过一个以促进健康生活方式为主题的设计理念，在广东省建立了自己的品牌。
在公司在华南的足迹中，这些项目主要分布在广州和广东省的二线城市。近年来，该公司通过加强在广东省的市场地位和向新的城市扩张，建立了规模不断扩大的记录。
奥园在广东省的良好记录和经验将支持其在大湾区的业务增长，大湾区有着有利的政府经济发展政策。
此外，基础设施升级和外溢需求可能会支持该地区高线城市周边的低线城市的销售增长，如佛山、珠海和惠州，而奥园在这些城市拥有大量的业务。
考虑到广东省是公司的本土市场，并且有优惠的经济政策，特别是对大湾区的开发，我们预计广东省仍然是奥园的一个重要市场。
截至2020年12月31日，按总建筑面积计算，奥园约28%的土地储备位于广东省。特别是，该公司约15%的土地储备（按总建筑面积计算）位于大湾区。
奥园还有一系列城市重建项目，其中大部分在广东省。成功地将这些项目转化为其土地储备，将为公司提供省内额外的可销售资源。
奥园的运营也得益于其低成本的土地储备。截至2020年底，公司的平均土地成本为2919元/平方米，约为2020年合同平均销售价格的28%。
多样化的地理覆盖
过去两年中，奥园加大了在华南以外地区的土地收购力度，这是其改善地域多元化战略的一部分。
地理多样化的改善将使奥园在管理其销售计划方面具有更高的灵活性，以减少个别省份实施的监管控制的影响，进而减少与监管措施相关的销售波动。
2017年以来，奥园在华东和中西部核心地区获得了更多的土地储备。因此，截至2020年底，公司在中国东部和中西部核心地区的土地储备占其总土地储备的45%，高于2017年底的33%。
与此同时，2020年，奥园在华南以外地区的合同销售额从2019年的64%、2018年的51%和2017年的29%增长至76%。
奥园在广东省外取得了良好的销售业绩，主要是因为其在启动新项目和精心选择城市方面的强大执行能力。
这些因素降低了公司在广东省外快速扩张的执行风险。奥园的合同销售额增长强劲，从2016年的256亿元增长到2020年的1300亿元人民币。
奥园的重点是那些能够从相邻的一线城市（如扬州、宁波和嘉兴）或经济基本面强劲的城市（如重庆、成都、武汉、西安和郑州）获取溢出需求的城市。
债务杠杆率高，未来12-18个月将有所改善
未来12-18个月，奥园的债务杠杆率（以收入/调整后债务衡量）将从2020年的48%提高到60%-65%，这是由于该公司逐步减少债务，以及过去一到两年合同销售额的强劲增长提高了收入认可度。
我们预计，未来12-18个月，公司调整后的债务将从2020年12月的1400亿元略降至1300亿元-1350亿元。
同样，在收入增加的推动下，以息税前利润/利息覆盖率衡量的奥园利息覆盖率，将从同期的2.3倍提高到2.5倍-2.8倍。
然而，根据我们的估计，收入增长将被毛利率从同期的25%下降到22%-23%的部分抵消，这主要是由于地方政府实施的限价措施以及过去一到两年土地成本的增加。
我们也相信，公司会在土地收购方面实行财务纪律，以达到减债目标。
特别是，我们预计该公司将使用从合同销售额中约35%的现金获得土地。该公司良好的流动性缓解了其高负债杠杆率带来的一些风险。
由于公司收入增长被调整后债务的实质性增长所抵消，奥园的债务杠杆率在2020年仍弱于48%。同时，公司息税前利润利息覆盖率从2019年的2.4倍基本稳定在2020年的2.3倍。
合资企业风险敞口和投资增长带来的执行风险
奥园已增加了与其他房地产开发开发商合资的风险敞口，以减少前期资金需求，并与合资伙伴分担运营风险。
然而，合资企业的使用将削弱公司对这些项目的开发、销售进度和项目现金流的控制。
合资企业的使用也会降低奥园的公司透明度，因为此类合资企业的财务信息并未反映在公司的合并财务报表中。
此外，如果需要，奥园可以向其合资企业提供资金支持，特别是为其债务提供担保的合资企业。
投资方面，公司于2020年以11.6亿元的总对价收购京汉实业投资集团有限公司29.99%的股权。京汉的收入主要来自房地产开发业务。
我们预计，此次收购将补充奥园在中国北部以及成都和重庆等一些二线城市的土地储备。我们还预计，在未来12-18个月内，非房地产开发业务对奥园总收入的贡献将不到10%。
ESG注意事项
就环境、社会和治理（ESG）方面的考虑而言，奥园的评级考虑到其主要股东郭梓文和郭梓宁的集中所有权，截至2021年3月29日，郭梓文和郭梓宁持有公司55.2%的股份。
根据香港证券交易所上市公司治理规范的要求，奥园的评级还考虑到与股东业务的低水平交易，以及内部治理结构和披露标准的存在。
公司设有三个专门委员会：审计委员会、薪酬委员会和提名委员会。所有这些委员会要么由独立的非执行董事担任主席，要么由独立的非执行董事主导，并具有监督职能。
公司有稳定的股利政策，这反映在其派息占公司过去三年归属于所有者的当年净利润的35%-40%。
该公司的财务管理战略，即拥有高水平的短期债务和保持足够的现金余额，使其能够通过房地产周期和偶尔紧缩的信贷市场运作。
流动性分析
奥园的流动性很好。我们预计，截至2020年12月31日，公司的现金余额（包括限制性银行存款和结构性存款）为700亿元，以及未来12个月的经营现金流，足以支付约524亿元的短期债务，承诺土地溢价67亿元及股息。
奥园一直保持着良好的在岸和离岸银行及资本市场准入条件，包括新加坡债券市场。这使得其债务再融资更加灵活，并支持其业务发展需要。
例如，在2021年的前四个月，奥园完成了一笔相当于2.3亿美元的离岸双货币银团贷款。它还发行了6年期3.5亿美元的离岸债券，票面利率为5.88%。
然而，奥园的短期债务比例很高。截至2020年底，该公司的短期债务占其报告债务总额的46%，高于2019年底的44%和2018年底的41%，削弱了其债务资本结构。
结构考虑
由于结构性次级风险，奥园的B2高级无担保债券评级比B1评级低一级。
这种风险反映了这样一个事实，即大多数债权都在经营子公司。在破产情况下，这些债权优先于奥园的优先无担保债权。
此外，控股公司缺乏结构性从属的显著缓解因素。因此，控股公司索赔的可能回收率将较低。
方法和记分卡
根据我们的房屋建筑和房地产开发行业评级方法，记分卡显示的结果为B1，基于公司2020年财务状况和未来12-18个月的预测财务状况，符合B1评级。久期科技
