信用分析更新
广州富力地产股份有限公司（简称“广州富力”）的B1企业家族评级，反映了该公司在中国房地产周期内运营的成熟历史，及其在中国的地理多元化土地储备。
该公司的评级受到其高债务杠杆率，及未来12-18个月到期的大量债务的制约。
在中国房地产信贷收紧的情况下，这两个因素都可能增加再融资的不确定性。
信用优势
» 在中国通过房地产周期运作的成熟历史
» 地域多样化
信贷挑战
» 高负债杠杆率
» 未来12-18个月的重大再融资需求
评级展望
这一负面前景反映出，在中国房地产信贷收紧的情况下，广州富力未来12-18个月将面临巨大的再融资需求。
可能导致升级的因素
由于前景负面，评级不太可能上调。不过，如果公司通过再融资或偿还现有短期债务来改善流动性，并将经营现金流和短期债务（现金/短期债务）的现金覆盖率提高到1.0倍，前景可能会恢复稳定。
可能导致降级的因素
如果不改善流动性，广州富力的评级可能面临下调压力；它的合同销售额下降到了比我们评价的同行更低的水平；利润率持续紧张；或其信用指标减弱，收入/债务降至50%以下，息税前利润/利息降至2.0倍以下。
简况
广州富力成立于1994，并于2005在香港证券交易所上市，它是一家专注于中国的住宅和商业地产领域的房地产开发商。
截至2020年12月31日，该公司的土地储备（按可归属销售面积计算）总计5190万平方米，分布在99个地区——中国93个城市，澳大利亚2个城市，英国、韩国、柬埔寨和马来西亚各1个城市。
广州富力于2005年7月在港交所上市。截至2020年12月31日，公司共同创始人李思廉和张力分别持有公司28.97%和27.50%的股权。
详细的信贷考虑
改善流动性，但再融资需求仍然很高
广州富力的流动性有所改善，因为其改善的经营现金流和资产处置收益，偿还了到期债务。
不过，该公司未来12-18个月将有相当大的债务到期。中国收紧的信贷条件可能会给广州富力的合约销售和偿债现金流带来压力。
此外，其债务杠杆率仍然很高，且在岸债券市场的准入受到限制，这将阻碍其筹集新债务的能力，以支持其扩大合同销售和为到期债务再融资的计划。
截至2020年底，广州富力的现金余额为399亿元，不足以支付同期640亿元的短期债务。
广州富力的经营现金流在2020年显著改善，这是因为该公司更加注重从合同销售中收取现金，以及土地收购的放缓。
2020年，其经营现金流（支付土地款后）增至193亿元，而2019年为负241亿元，2018年为负86亿元。
该营运现金流主要用于解决本年度境内债券偿还义务。我们预计2021年公司将产生100-150亿元的经营现金流。
在融资方面，广州富力也保持了进入离岸债券市场的机会。它在2020年11月发行了3.6亿美元的离岸债券后，在2021年第一季度发行了8.25亿美元的离岸债券；两次发行都用于再融资。
虽然该公司已在2021年第一季度可出售日后将42.5亿元的在岸债券转售给投资者，但其能否获得在岸债券融资仍不确定。
该公司在2020年偿还了约250亿元的在岸债券。因此，截至2020年12月31日，在岸债券的未偿金额从截至2019年12月31日的430亿元降至190亿元。
高负债杠杆率
由于负债融资扩张，广州富力拥有较高的债务杠杆率，并持有大量的酒店和投资性房地产投资组合。
如果金融市场变得动荡和受限，该公司的高债务杠杆率将制约其增长，并增加其再融资风险。
我们预计，由于收入增长和公司计划用现金偿还部分到期债务，广州富力的债务杠杆率（以收入/调整后债务衡量）在未来一到两年内将从2020年的50%温和提高到60%-65%。
同样，广州富力的息税前利润/利息也将从同期的1.5倍小幅提高至2.0倍左右，原因是该公司的去杠杆化和毛利率的预期回升。
我们预计2021年公司的收入将增长10%左右，达到900亿元，而在过去两年公司的合同销售额支撑下，2020年公司的收入下降了5%。
同时，我们预计广州富力调整后的债务在未来一至两年内将下降至1550亿元至1600亿元，因为该公司将继续缩减土地收购和去杠杆。
公司将调整后的债务从2019年12月的2020亿元，减至2020年12月的1710亿元。
我们还预计，公司报告的毛利率在未来一到两年内，将从2020年的24%恢复到27%左右，因为低利润库存项目的贡献将减少，公司未确认的房地产开发销售毛利率在30%左右。
广州富力的毛利率从2019年的35%下降到2020年的24%，原因是促销和库存项目销售增加——平均毛利率在14%左右。
在中国通过房地产周期运作的成熟历史
广州富力在中国各大城市开发中高端住宅和商业地产的经营历史悠久。家庭购房者是其住宅项目的目标市场。未来12-18个月，广州富力的知名品牌和对终端用户的关注将继续支持其销售。
广州富力的悠久历史也得益于管理层的专业知识。公司的两位联合创始人李思廉（董事长）和张力（联合董事长兼首席执行官）自公司成立以来一直在公司工作。
我们预计广州富力在2021年和2022年的签约销售额分别为1400亿元和1450亿元左右。
而在2020年，广州富力的签约销售额是1390亿元，这主要得益于其庞大的土地储备和各大城市新的城市改造项目的启动。
另一方面，中国收紧的融资条件和该公司对去杠杆化的关注将制约增长。
多样化的地理覆盖
广州富力的房地产开发业务在中国的地理位置是多元化的，减少了因当地经济的不确定性和地方政府的监管变化而产生的运营和财务风险。
截至2020年12月，广州富力的发展土地储备在中国不同地区的93个城市，以及海外的6个城市实现了良好的多元化。
在土地储备中，就价值而言，51%在中国一、二线城市，32%在三线城市和其他城市，17%在海外市场。
我们预计，未来12-18个月，二三线城市和其他城市将是公司合同销售额和收入的主要贡献者。
此外，广州富力还有60多个项目的城市再开发管道，可售面积超过4100万平方米，未来3至5年内，这些项目有可能转化为其土地储备。
在这些潜在资源中，94%位于一二线城市，60%的可销售资源位于大湾区。
该公司的目标是在未来一至两年内，将这些正在进行中的城市重建项目中约800万平方米（合2600亿元可售货值），转化为可销售资源。
截至2020年底，2600亿元的可销售货值，约占公司可归属土地储备的37%。
这些重建项目的成功转型也将增加土地储备在高线城市的敞口，这将对其签约销售增长产生积极影响。
该公司将三个项目转化为土地储备，可销售面积为130万平方米，预计2020年可销售价值约460亿元。它的目标是在2021年再转换300万平方米。
然而，城市重建项目在转换过程所需的时间面临不确定性。与村委会和地方政府的谈判可能需要很长时间，而结果却没有任何确定性。
从与村委会签订初步协议，向当地政府提交规划，到取得建设用地规划许可证和土地使用权，整个过程大约需要3至5年。
广州富力在马来西亚的海外业务始于2013年底，其在韩国、英国和柬埔寨的合资企业提供了一定的地域多元化，并带来了执行风险。但与整体经营相比，规模较小。
ESG注意事项
在治理风险方面，我们考虑了广州富力大股东的集中持股、高额分红以及积极的财务管理。
截至2020年12月31日，广州富力的28.97%股权归李思廉所有，27.50%股权归公司联合创始人张力所有。
根据香港证券交易所上市公司的公司治理规范要求，三名独立非执行董事在九名董事中的存在，及其他内部治理结构和标准的存在减轻了这种集中所有权。
公司在披露其业务和财务活动方面是透明的。它的财务政策倾向于利用债务杠杆来实现股东回报最大化，而且它的股息支付比我们评级的许多同行都要高。
自2015年以来，股息支付率一直在40%以上（2017年除外），高于我们评级的大多数中国开发商30%或更低的支付率。
流动性分析
广州富力的流动资金充足。我们预计，其手头现金，加上营运现金流，将足以支付其承诺的土地付款和未来12-18个月到期的债务。
方法和记分卡
计分卡显示的结果为B1（基于公司2020年的财务状况），以及Ba3（基于我们对未来12-18个月的预测）。当前B1的评级考虑了公司的高再融资需求，及恢复获得境内债券融资的机会。
