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绿城中国控股有限公司
信用分析更新
绿城中国控股有限公司（简称“绿城”）的企业家族评级为Ba3，反映了该公司的独立信用实力和两级评级提升。
因为我们预计，在经济困难时期，该公司将获得其最大股东中国交通建设集团（简称“中交集团”）的特别财务支持。
绿城的独立信贷实力，反映了其在杭州市和浙江省房地产开发领域的良好市场地位和长期经营记录，良好的品牌、优质的产品和良好的流动性。
该公司的评级受到其高负债杠杆率的限制，该杠杆率以收入与调整后债务之比来衡量，受持续土地收购需求的推动，以维持销售增长，以及鉴于其高产品质量标准，项目交付周期更长。
该公司通过合资企业实现的增长，也导致公司透明度降低，并在管理合资企业现金流方面面临挑战。
信用优势
» 强大的品牌知名度，具有既定的市场地位
» 中交集团提供母公司支持的可能性
» 良好的融资渠道和合理的利息成本
信贷挑战
» 杠杆率改善但仍然高企
» 合资企业增长带来的运营挑战
评级展望
稳定的前景反映了我们的预期，即公司将在未来12-18个月内保持销售业绩和充足的流动性。
此外，该前景反映了我们的预期，即公司可能会在需要时得到中交集团的支持，并且保持改变。
可能导致升级的因素
如果绿城加强其财务状况和流动性，其评级可能会提高。
具体来说，如果收入/调整后债务超过55%-60%，息税前利润（EBIT）利息覆盖率超过2.5倍，我们可以持续提高评级。
与合资企业相关的或有负债大幅减少，或向合资企业提供融资支持的风险降低，也可能对评级产生积极影响。这可能是合资企业使用率降低，或合资企业项目财务实力大幅提高的结果。
可能导致降级的因素
如果绿城的合同销售增长放缓，我们可以下调评级；信贷指标持续走弱，息税前利润/利息覆盖率降至1.5倍以下，或收入/调整后债务持续下降至40%以下；或流动性恶化，反映在现金/短期债务低于1.0倍。
如果公司与合资企业相关的或有负债，或向合资企业提供融资支持的风险显著增加，我们也可以下调评级。
这可能是由于，其合资企业项目的财务实力和流动性大幅恶化，或对新合资企业项目的投资大幅增加。
简况
绿城中国控股有限公司是中国主要的房地产开发商之一，专注于杭州市和浙江省。
截至2020年6月底，公司共有172个项目，总建筑面积（GFA）为4800万平方米，其中2800万平方米归公司所有。
绿城的产品组合包括主流产品、高端城市品牌样板产品、优质社保房和原居民安置房。2019年公司实现收入616亿元人民币（合87亿美元），2020年上半年实现收入239亿元人民币（合35亿美元）。
绿城于2006年7月在香港证券交易所上市，截至2020年11月23日，市值约为港币284亿元（36.7亿美元）。
中交集团是第一大股东，截至2020年6月30日，持有25.06%的股权。
其次是九龙仓（控股）有限公司持股22.36%，新湖中宝股份有限公司（B3，负面）持股12.95%。
截至2020年6月30日，绿城创始人宋卫平持有绿城8.68%的股份。
中国交通建设股份有限公司（简称“中交建设”，Baa1，稳定）是中交集团的核心子公司。截至2019年底，中交建设占中交集团总收入的84%左右，总资产的82%左右。
详细的信贷考虑
强大的品牌知名度，具有既定的市场地位
绿城凭借其高品质的产品和长期的经营业绩，在中国房地产市场拥有一个知名品牌。
它是其总部浙江省（尤其是浙江省省会杭州）签约销售规模最大的开发商之一。
绿城的管理经验丰富，在过去十年中积累了丰富的房地产开发经验。这些优势将支持绿城实现其销售增长计划。
我们预计，未来12-18个月，绿城的年签约销售额将从2019年的1350亿元，增长至1600-1700亿元人民币左右。
绿城良好的土地储备将推动增长，约50%的土地储备位于长三角地区，74%位于一二线城市。这些城市经济基本面强劲，很好地支撑了住房需求。
该公司在一二线城市拥有强大的品牌和优质的住宅和商业物业，这也使其能够在一个分散的行业中有效竞争。
在2020年前10个月，尽管受到冠状病毒大流行的影响，绿城的签约销售额仍同比强劲增长约42.1%，达到1401亿元。与中国其他开发商相比，这样的增长率是很高的。
截至2020年6月30日，浙江省（不包括杭州）的土地储备占公司总土地储备的25.6%，杭州占9.5%，其余主要来自环渤海地区（20.4%）和苏沪皖地区（14.9%）。
基于我们对母公司中交集团支持的期望，我们提高了两个等级
我们预计，作为绿城的第一大股东，截至2020年6月底，中交集团持有绿城25.06%的股份，在公司陷入财务困境时，中交集团将为公司提供非凡的财务支持。
中交集团对绿城有重大影响，因为前者在绿城董事会的六个执行董事职位中占据四个。
我们还考虑到中交集团通过提供维好协议和股权购买契约提供财务支持的历史，以及对绿城若干高级永续资本证券、高级无担保债券的投资和流动性支持承诺。
绿城的美元债券也包含最低控制要求，规定中交集团必须持有绿城25%的股份。
中交集团提供支持的能力是由其规模庞大、业务和财务状况良好，以及获得资金的良好渠道所支撑的。
中交集团是中国国务院全资拥有的国有企业。中交集团持有中交建设57.96%的股份，中交建设是中国最大的公路桥梁建设公司之一，也是领先的港口设计和建设公司。
中交建设主要经营四大业务板块：基础设施建设，主要是道路、桥梁和港口建设；基础设施设计；疏浚；制造重型机械。
绿城的股权结构将在公司最大股东之间产生潜在冲突。但我们预计，截至2020年6月底，拥有绿城22.36%股权的九龙仓，将继续在很大程度上扮演金融投资者的角色。
与中交集团相比，九龙仓将相对被动地参与绿城的决策过程。特别是，九龙仓将参与绿城的一些房地产项目，而不持有这些项目的控股权。
我们还考虑到，绿城于2020年5月向新湖中宝增发了3.23亿股股份，有效地将中交集团对绿城的持股比例，从之前的28.78%降至25.06%。
持股比例低于25%可能会导致其部分离岸债券加速还款，并可能削弱中交集团对绿城的支持。
尽管如此，由于以下因素，我们预计中交集团的支持不会改变：
中交集团作为第一大股东对公司仍有重大影响；
中交集团占据了公司董事会六分之四的执行董事席位；
它已表明愿意通过维好协议和股权购买契约，以及通过绿城高级和永久债券的投资和流动性支持承诺，提供财务支持；
它有强大的能力提供支持，其规模庞大，强大的业务和财务状况，以及良好的融资渠道。
改善但仍然高的杠杆率
我们预计，未来12-18个月，绿城的杠杆率（以收入/调整后债务衡量），将从截至2020年6月的12个月的38.4%，适度提高至45%-50%左右。
这是由于，绿城在过去一到两年强劲的房地产销售可能会增加收入确认。
同时，其利息覆盖率（以息税前利润/利息衡量）可能会从同期的2.1倍，提高到2.5倍-2.7倍。这些比率与其独立的信贷实力是一致的。
绿城还通过减少开工时间和达到预售条件所需的时间，提高了运营效率。这一改进还将缩短项目产生现金流所需的时间，进而在一定程度上缓解公司的资金需求。
截至2020年6月的12个月内，绿城的收入/调整后债务基本持平，为38.1%，而2019年为38.9%。
增加的收入主要被11%的调整后债务增量所抵消，调整后债务从2019年底的1584亿元，增加到2020年6月底的1753亿元，主要用于支持其未来业务增长。
同时，息税前利润/利息从同期的2.3倍小幅下降至2.1倍，主要原因是显著的债务增长导致利息成本上升。
绿城项目的很大一部分是通过合资企业和联营公司持有的。这一战略带来一定程度的经营困难。
例如，确保其合作伙伴在项目面临成本超支或延误时，有财务能力提供进一步的资金，并确保现金红利与自身的债务偿还义务相匹配。
然而，与合资企业相关的风险可以通过以下方式来缓解：
1.绿城在选择项目合作伙伴时是有选择性的，这反映在绿城与中交集团和九龙仓的子公司在一些房地产项目上的合作，这两个项目的财务实力都强于绿城。公司的投资伙伴还包括本地和外国开发商和投资者以及政府机构；
2.绿城在其年度报告中提供了某些细节，如其合资项目的合资伙伴名称，并披露了向NCI提供的计息贷款，以向投资者提供有关其合资企业的更多信息。
与合资企业和联营企业的合作也降低了资本要求，尤其是在公司业绩记录相对较短的城市。
ESG注意事项
在环境、社会和治理（ESG）方面，绿城的Ba3评级考虑了：
公司的高杠杆率；
强大股东的存在；
根据香港交易所上市公司的公司治理守则要求，披露重大关联交易；
12人董事会中有4名独立非执行董事，由独立非执行董事担任主席的3个专门委员会（包括审计、薪酬和提名委员会）。
鉴于冠状病毒疫情迅速蔓延，全球经济前景恶化，对公众健康和安全有重大影响，我们认为这是我们ESG框架下的一种社会风险。
结构考虑
绿城的高级无担保债券评级，不受从属于运营公司债权的影响。
这是因为，尽管中交集团是一家控股公司，但我们预计，中交集团对绿城的支持将通过控股公司，而不是直接流向其主要运营公司，从而减轻结构从属关系可能导致的预期损失差异。
流动性分析
绿城的流动性很好。我们预计，该公司持有的现金以及扣除基本经营现金流项目后的合约销售收入，将在未来12-18个月内偿付到期债务、承诺土地溢价和股息。
截至2020年6月底，绿城628亿元的现金余额，足以支付348亿元短期债务的1.8倍。
中交集团对绿城的所有权加强了后者获得资金的渠道，降低了借贷成本。公司平均借款成本从2019年的5.3%和2018年的5.4%，降至2020年前6个月的5.2%。
绿城在岸和离岸融资渠道良好。到2020年为止，它已发行了总计84亿元的在岸债券，及总计6亿美元的离岸债券市场优先票据。2020年还获得了总额为7.3亿美元的离岸银团贷款。
此外，截至2020年6月30日，公司与中国主要银行保持着良好的战略关系，未使用的银行授信约为1310亿元。
方法和记分卡
根据我们未来12-18个月的前瞻性指标，得出了B1的计分卡结果，比实际评级低一个等级。
实际的Ba3评级，考虑了绿城对合资企业的巨大敞口，以及中交集团的非凡财务支持。久期科技
