4月15日晚，央行货币政策委员会一季度会议给出中国经济积极评价，认为“当前我国经济呈现健康发展”，“金融服务实体经济的质量和效率逐步提升”。而此前，广义货币增长8.6%，狭义货币增长4.6%，流通中货币(M0)余额同比增长3.1%，一季度社会融资规模增量累计为8.18万亿元，比上年同期多2.34万亿元等，一季度一系列金融数据超乎预期地转好，让股票市场好生兴奋了一把。
股市兴奋完全可以理解，因为投资者期盼已久的经济景气终于出现了，而且转变来之不易。如果从2016年3月1日央行普遍下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点算起，迄今已经3年有余。3年之间，每次货币政策大的动作，都是为了“保持金融体系流动性合理充裕，引导货币信贷平稳适度增长，为供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境”，但每次效果都不十分明显。我们当然明白“量变到质变”的道理，但从货币政策传导到经济起色6到12个月的历史经验看，这次传导整整用了36个月，时间之长史所罕见。
为什么需要这么长时间的传导？显然是期间问题复杂。比如，去杠杆从金融发端，而且用力很猛，这不仅严厉压制了经济增长，而且杠杆断裂风险威胁到国家经济安全；治理金融乱象，压缩影子银行业务，让民营经济融资可得性极速萎缩，压抑了中国经济主导性经济动力；美国在贸易问题上的折腾给中国经济带来较大的不确定因素，影响了国人的经济预期；股市跌跌不休与股权资本严重匮乏形成严重的恶性循环，以致企业无法通过股权融资降低债务杠杆；等等。
纵然抑制中国经济的原因较多，但就货币政策而言，“传导不畅”显然也构成了对中国经济的压力。说到传导不畅，我们多次分析指出：这是金融短期化的主要特征之一，而图1显示短期资金需求爆炸式增长，说明近年来中国金融短期化趋势的严重性。大致原理是：金融短期化达到一定程度之后，过短的资金根本不适于实体经济而大量在金融体内空转，无法生成实体经济所需要的资本。所以，货币市场堆积大量资金，利率非常低；但资本严重稀缺，资本市场疲弱，资本很贵。
图1：银行间债券回购日均成交量
所以，扭转中国金融短期化，压缩货币空转套利规模，促使金融市场更多生成资本，强化金融服务实体经济的能力，必成中国金融供给侧结构改革的重要目标。而围绕这一目标，所有金融部门开始着力，而中央银行最成功的是借鉴“扭曲操作”手段，通过“收短放长”向金融市场注入长期流动性。经过一段时间的积累，逐步结束了中国股市不断下跌的问题，也使得商业银行有了加大信贷投放的基础。目前看，信贷、债市、股市和实体经济之间的恶性循环已经初步得以破解，但还需要央行进一步“收短放长”，不只是巩固已经取得的成果，更是提高金融服务实体经济能力的客观要求。
看到央行3月份资产负债表了。如果按照“M2÷基础货币＝货币乘数”的公式，并依据央行公布的M2和储备货币数据，我们可以看到3月份货币乘数达到6.22倍，比2月份的6.15倍继续提高。如图2所示，我们认为，货币乘数不断上涨始终是个大问题。因为它预示着金融杠杆还在增长，预示着金融流动速度还在增加，金融短期化不仅尚未得到有效逆转，而且还在加剧。
一些学者认为，货币乘数的不断上涨与降准密切相关，完全正确。对中国而言，降准是央行缩表（减少储备货币或基础货币总量）的过程，但却是货币扩张的过程，这与发达国家的情况截然相反。如果降准、缩表同时推高M2，那货币乘数必然上涨。我们做一个静态的假定：大规模外资流出使得央行资产负债表中的外国资产和法定存准同时归零，那中国货币乘数将被推向怎样的高度？答：21倍。
换句话说，如果按照黄奇帆的建议，把外汇储备交由财政和央行共同管理（假设外汇储备资产100%交给财政）；或者按照社科院的建议，将外汇储备资产和其对应的负债剥离出央行资产负债表，并实施专户管理（假设100%剥离），那中国货币乘数将高达21倍。这是可以被接受的高度吗？要知道，2008年，美国货币乘数接近9倍水平时，发生金融危机。
为什么金融杠杆（货币乘数）如此之高而中国并未发生金融危机？因为中国特有的、全世界独一无二的、强大的政府信用背书，让中国金融和经济容忍了其它国家根本无法容忍的杠杆率。尽管如此，这依然是巨大金融风险，希望中央银行和所有金融管理者切勿抱有侥幸心理，而更需要利用强大政府信用提供的“缓冲期”，早一点把货币乘数、把金融杠杆率降下去。
也正因如此，股市投资者既要坚定信心，又要“平常心”面对，毕竟目前经济数据的表达还属于初步好转过程，而未来更需要中国金融管理者按照深化金融供给侧结构性改革的要求，综合施策，提升金融服务实体经济的质效，以金融体系结构调整优化为重点，优化融资结构和信贷结构，推动稳健货币政策、增强微观主体活力和发挥资本市场功能之间形成三角良性循环，促进国民经济整体良性循环。
