威尔鑫周评·׀ 此轮黄金牛市正由结构性演化为系统性_

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此轮黄金牛市

正由结构性演化为系统性

2023年01月20日威尔鑫投资咨询研究中心

（文）首席分析师杨易君

操作参考公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616

前言

市场分析预测，可以天马行空，可以酣畅淋漓，就似笔者2022年末“畅想”金价可能飞向3000美元。然在实际操作中却不得不小心翼翼，若以“畅想”情怀笃定操作，迟早会被市场扫地出门。

2022年11月初，我们在金价于1630美元附近空转多后，首先基于黄金市场运行周期规律，结合基本面逻辑与技术，认为黄金市场会出现一轮至少上试1900美元的行情。至于这仅是一轮结构性行情，还是新一轮中长周期系统性牛市，我们暂没法定论。

然在2022年末，笔者从政治、经济、金市技术、时间周期、基金金市资金分布特征等“大周期”规律，畅想新周期金价可能冲击3000美元。

但是，黄金市场还有奇妙的中周期时间规律，我们将在本篇进一步补充分析。即2020年三季度金价见顶2074.87美元之后的中期调整，与2022年3月金价见顶2070.42美元之后的中期调整，7浪调整结构与调整时间周期，惊人相似。以此为基准，我们推导金价在2022三季度后将迎来一轮“至少”上试1900美元附近的结构性牛市。目前，1900美元目标位到了，但却与我们当初推导的运行节奏差异较大。

我们最初推导大致为：11月初金价见底1615美元附近后，12月上旬金价会冲击1835/1850美元，然后金价会在欧美央行12月升息落地前大幅回荡。当欧美升息落地后，金价将重拾升势。继续类比2021年3月之后的时间周期，金价应在2022年12月末冲击1900美元。若如此，或，一轮结构性牛市告段落！

然实际市场运行状况与上段推导差异较大，或曰我们上段结合欧美货币政策周期的推导节奏错了：原本预期金价在12月上旬会冲击1835/1850美元，然实际金价最高仅1810美元；原本预期金价12月末应该冲击1900美元，然实际金价最高仅1830美元附近。

也就是说，我们对金市的预期推导比实际市场表现更偏激，或曰实际金市运行更为“云山雾罩”。极其相似的7浪调整后，参考2021年4-6月的黄金结构性牛市周期，金价在12月末应该冲击1900美元，但上行却显得“异常乏力”，技术、周期见顶迹象似日益明显。然在技术与周期信号云雾渐浓时，对冲基金在金市的资金分布信号却越来越清晰，甚至一些异象与2018年三季度见底后的特征完全一样。我们在2022年末畅想金价3000美元的报告中分析过当时金市信号与2018年3三季度见底后的相似性。那篇文章中的金市资金信号分析偏中长期，本篇进一步补充当时更为细致的对冲基金金市资金分布信号。故虽12月末金市结构性牛市“类比”2021年6月初的时间周期到了，金价却远未到1900美元目标位。但金市资金信号的演变让我们坚信金价一定会拂去云雾，选择向上突破，冲击1900美元上方。

既然此轮金价上行周期特征不再类似2021年4-6月，那么轮黄金牛市就存在结构性向系统性转变的可能，这种转变会令多头利润进一步放大，盲目做空可能遭遇超预期逼空。

本篇，我们将对这些信息进行回顾、梳理，投资者可从中洞悉我们在操作上的思维与逻辑变化！保证金市场10有8输1赢1平是定律，能站在赢的1/10阵营中，且盈利不菲，没有侥幸，尤其近20年一路风雨磨砺行来！

一周盘面小结

本周国际现货金价以1918.88美元开盘，最高上试1935.15美元，最低下探1896.35美元，截止周五亚洲午盘时分报收1932.8美元，上涨12.62美元，涨幅0.65%，周K线呈震荡上行小阳线，再创中期新高。但本周人民币金价长阳上行，涨幅超过2%，远强于国际金价。

本周美元指数以102.19点开盘，最高上试102.9点，最低下探101.5点，截止周五亚洲午盘时分报收102.03点，下跌130点，跌幅0.13%，周K线呈震荡下行小阴线，续创近半年新低。

本周Wellxin国际贵金指数以5104.05点开盘，最高上试5147.79点，最低下探4900.28点，截止周五亚洲午盘时分报收5050.23点，下跌56.79点，跌幅1.11%，周K线呈震荡滞涨小阴线。

本周国际金价继续体现出相对于贵金属板块指数的强势，金价震荡趋强再创中期新高，贵金指数继续承压于60周均线反压。

然金价与美元指数反向运行节奏高度对应，金价相对于贵金指数的强势，依然是阶段黄金金融属性更强的体现。总体观察，本周金市虽延续强势，但还算“不急不躁”，并未顺势对空头穷追猛打，继续予空头以不确定性焦虑。

一周数据消息基本面

本周截稿时的数据消息不算多，但相对清晰，欧美经济总体延续各自第四季度运行趋势。欧洲经济预期回暖，美国“衰退”迹象持续。

1月17日数据显示，欧元区、德国经济回暖预期强劲：

市场预期德国1月ZEW经济景气指数为-15，实际数据为16.9，前值为-23.3，实际数据远超预期及2022年12月前值。欧元区1月ZEW经济景气指数为16.7，前值为-23.6。两组数据几乎重合，诠释了德国之于欧元区经济火车头的性质、地位。

ZEW经济景气指数是位于德国曼海姆的欧洲经济研究中心（ZEW）每个月向350位金融方面的专家进行调查从而得出对德国、欧元区经济情况的中期(6个月)预期。该指标是经济预期指标。不难看出，政治预期对经济学家们的经济前景预期影响很大。2022年2、3月，因欧洲卷入俄乌地缘政治危机，致使ZEW经济景气指数劲挫。目前，欧洲施政趋稳，且致力于减小美国削减通胀法案带来的冲击，故经济学家们对德国、欧元区经济前景预期很乐观。

虽然德国、欧元区ZEW经济景气指数上行力度很强，但ZEW经济现况指数的回升并不同等有力，彰显了欧元区中期经济的不确定性。

1月20日数据显示，欧元区经常帐由逆差加速转为顺差135.5亿欧元：

该数据乃11月份数据，盈余135.5亿欧元，而10月数据为赤字4.02亿欧元。数据及数据趋势彰显欧元区国际经贸环境大幅改善。

本周美国经济数据延续“衰退”迹象，尽管12月物价指数继续回落：

上周四公布的美国12月CPI年率数据下降至6.5%，符合预期。而本周三公布的美国12月PPI年率回落超预期，市场预期12月PPI年率为6.8%，实际数据为6.2%，11月前值为7.3%。

就美国其它经济数据观察，美国通胀回落似乎缘于需求越来越明显的下滑，或曰缘于越来越明显的经济衰退。

本月第一周经济数据显示，ISM制造业指数延续衰退，ISM非制造业指数则意外从景气度较好的位置直接蹦极至衰退区。我们关于美国ISM指数的库存、新订单、就业分项数据分析，皆得出了美国经济趋于衰退的信号，并判断下个月就可能波及就业。

观1月18日公布的美国12月工业产能利用率数据，继续体现美国经济全面下滑信号。市场预期美国12月产能利用率为79.6%，与11月79.6587%的前值大致持平，实际数据为78.7539%，远低于预期，创出了2022年五月以来新低。

诚如我们月初对美国ISM经理人分项数据的分析，无论制造业，还是非制造业，当新订单分项指数超预期大幅下滑后，自然而然将促使企业主关闭多余产能，并进一步理当对应随后就业市场的恶化。但这到底是节气因素，还是美国经济系统性风险前夜，我们认为需进一步观察2、3月数据。

1月20日（周四）美国房地产市场数据继续显示经济下行趋势：

美国2022年12月新屋开工与营建许可年化数据双双回落，彰显房地产市场窘境。市场预期美国12月新屋开工为135.9万户，实际数据为138.2万户，实际数据虽好于预期，但不改再创两年多新低的下滑趋势；市场预期美国12月营建许可为137万户，实际数据为133万户，低于预期与135.1万户前值，数据同样创两年多新低。

营建许可很大程度上是地产市场景气度的“预期指数”，当营建许可趋势性下穿新屋开工时，是地产市场窘境体现，意味着地产商看淡“远期”地产景气度。而新屋开工意愿，更体现行业对当下利益的预期。

相信周五公布的12月美国成屋销售必将继续体现为下滑！必将再创近年新低，甚至不排除击穿2020年创出的数年低点可能。美国经济景气度普遍下滑，周四美国房市之新屋开工、营建许可续创两年新低，二手房市场不可能风景独好！

最近一年，笔者坚持判断美国2023下半年将面临一轮中等程度的经济金融危机，有关美国金融风险的量化模型继续呈现出这样的信号：

中图乃笔者设计的美国金融风险量化模型，20多年数据图表不难看出，美国金融风险有较强的周期规律。H1线位置乃美国金融最安全的地线，2021年美国金融创下了40年最安全的程度。

一旦指标进入橙色区，就要注意美国金融风险抬头。H2线看似近20年美国金融风险的“精确”天线，2022年指标初及天线，但2022年美国经济没有系统性风险。伴随近两个多月的美股转强，美元下跌，美国金融风险略微回撤，但依然处于相似于2000年的严峻形势阶段。观美国道琼斯指数，在250周均线获得强劲支撑而大幅回升，但笔者坚信2023/2024年道琼斯指数将大幅击穿年线支撑。

本周纽约联储模型显示美国经济衰退的可能性达到1982年以来最高，进一步印证着笔者的判断。美国纽约联储银行有一个模型，完全基于3个月期和10年期美国国债收益率之差来衡量经济衰退的概率。根据12月份最新数据观察，未来12个月美国经济衰退的可能性为47%。这意味着纽约联储的国债收益率曲线模型显示出的经济衰退可能性达到1980年代初以来最高。自那以来，收益率曲线倒挂幅度又扩大了50个基点。笔者也长期关注着该数据信息，目前美国3个月期和10年期国债收益率倒挂现象已达到1980年以来最极端的状态：

其中的风险，本质上折射着企业债务风险，企业资金链趋紧的风险，尽管目前消息面上看似美国企业债务“风平浪静”。

黄金结构性牛市还是系统性牛市

2022年11月中旬初，金价尚在1770美元附近，我们在内部报告中提出：此轮黄金市场转强是阶段结构性牛市，还是新周期系统性牛市呢？下面分析揣度内容乃11月12日当周内部报告原文：

A 国际理论金价对实际金价的指引

本周金价在两年多底部区，呈现出两年多最强力度的光头长阳，意味着下周金价必将进一步惯性上涨。如何看待本轮行情呢？是新一轮中长期底部，还是阶段或中期行情？我们本期报告试着回答、探索这个问题的答案。

首先，让我们继续重温国际理论金价与实际国际现货金价对比图，并进一步挖掘“新信号”。如国际现货金价周K线，以及对应的现货金收盘价、国际理论金收盘价图示：

关于国际理论金价与实际现货金价之间的对比关系及其形态差异信号含义，我们近期多次解读，不再赘述。本期报告再列出这幅图表，是要进一步向客户们解读其中的信号“细节”。

理论上，理论化反应国际金融环境变化对黄金影响的国际理论金价会引导现货金价波动，波动方向应一致，只是幅度差异而已。

如果某周理论金价与现货金价波动差异很大，甚至反向波动，那就意味着有某种特定市场含义，我们要注意把握对应的市场机会。

图中A位置（2022年4月15日）当周，国际现货金价上涨力度很强，其收盘高点超过了前一波峰高点；然观察对应的国际理论金价，A点波峰却低于前一个波峰。这说明黄金市场关联金融环境已经趋于恶化，然实际黄金市场却受情绪性买盘强劲驱动。基于理论金价引导实际金价波动的原理，A位置继续做多黄金风险很大。

如何观察黄金市场的“情绪”呢？黄金ETF持仓变化最具标杆意义。投资者不妨观察全球最大黄金ETF-SPDR在A点附近的持仓变化，远高于3月上旬金价见顶2070.42美元时。当时各路媒体都在鼓吹做多黄金，我们则已多翻空。而一般机构与散户做多黄金最便捷的工具，就是黄金ETF了。

图中B点，即2022年6月10日当周，国际现货实际金价再创阶段反弹新高，但对应国际理论金价已完成反弹转而下行，即理论金价与上行的实际金价背道而驰，说明阶段后市继续做多黄金很危险，实际金价追随理论金价运行指引而下跌的可能性很大。

上述国际理论金价与实际金价的对比“异象”乃周线周期，有较强阶段趋势含义。至于二者的超短期信号，我们在4小时K线、小时线中都曾给客户们分析过，短线参考价值依然很大。比如11月2日升息前，我们通过1小时K线形态分析国际实际金价相对于理论金价“超买”，利率落地后恐遭遇大幅打压，实际情况正如此。

最近，实际与理论金价周线周期形态上有什么“异象”吗？观图中C位置，即10月28日当周：国际现货金价下跌，但国际理论金价却背离上涨！这说明了什么？说明在实际黄金市场中，投资者已极度恐慌，市场抛压很重，或曰对冲基金空头继续在刻意压制金价。但黄金市场的实际金融氛围已悄然好转，致使理论金价率先“明显”上行。

理论金价明显上行，实际金价竟然下跌，而理论终将引导实际金价波动，当市场基于情绪（没有能力评估黄金市场关联金融环境）非理性抛售黄金或做空之后，会发生什么情况。首先是纠错，然后是顺应理论金价引导趋势做多。

观察C点前面几周理论与实际金价的底部对比形态，是不是类似A点前几周“倒转”的顶部形态？C点与A点位置之国际实际金价与理论金价的关系构成对应的“反向组合”。A点组合出现后，金价中期下跌；那么C点组合出现后，是不是应该中期看涨呢？！好像如此。如果投资者进一步结合审视金价月K线依然处于20年最强超卖区域，周K线KD、RSI底背离信号，当前乃黄金新一轮中长期牛市的起点并非不可能。

B 奇妙的金价运行时间周期

尽管本周国际现货金价大幅上涨约5%，然参考理论金价，实际金价涨幅依然略显落后。故周五金价看似超短期超买，且相对于美元滞涨，但短期金价仍具上涨惯性。

当然，即便中长期看多黄金，我们也不会一直捏着多头不松手，会强化短期调仓，甚至阶段调仓，甚至反手短空。

如果当前金价上涨并非中长期牛市，而只是一轮结构性多头行情，那么最终目标位大致在哪里？可能在1900美元附近。关于这个结论，我们将以周期分析方式给予解读。

金价3月见顶2070.42美元后的中期调整，与金价2020年8月见顶2074.87美元后的中期调整，“周期规律”惊人相似。如国际现货金价周K线图示：

2020年、2022年金价分别见顶2074.87美元、2070.42美元后，在第13周时间之窗出现后，下一周金价都冲高波段见顶；在第21周时间之窗出现后，下一周金价同样冲高后波段见顶。在第34周时间之窗位置，同样都留下长长下影线，精确回踩中期底部但并未再创新低而中期见底，右底成型。

本周为金价见顶2070.42美元后的第35周，转势力度远强于2021年4月初右底成型后，故此轮行情的中期性质很难定论。即便参考2021年金价调整34周后终至1916.53美元的中期涨势，此轮金价调整34周后的中期理论目标依然在1900美元附近。即前中期（七浪）波段调整反弹的61.8%黄金分割理论位置附近。

但请进一步结合上期内部报告关于实际金价与理论金价的阶段关系，关于对冲基金对本轮金价调整的操纵打压分析。此轮金价相较于2021年4-6月的中期牛市，具备更好的金融关联氛围，即真不排除这是一轮牛市起点的可能。此外，我们上期周评将近阶段空头操纵的黄金市场类比过2008年金价见681.45美元大底时，有对冲基金资金分布异象上的高度相似性。如果中期金价大幅掀顶1900美元，甚至突破2000美元，那就真似2008年见大底后了。随后两年的黄金市场或将风光无限。

具体操作上，我们并不会去“赌”一定会是哪种情况，会结合市场逻辑信息演变，摸着石头过河。建议继续持有1627美元下方、1633-1635美元附近的三倍杠杆多头，静候牛市收获。如果下周初金价继续惯性上涨，或迎来优化持仓成本的机会。若金价直接回调，那我们将继续持仓，并建议新客户逢金价回调时3倍杠杆做多。

从2023年1月中旬最新情况观察，我们将2022年三季度金价见底1614.20美元后的中周期行情，类比2021年3月金价见底1676.71美元之后的“结构性牛市”，技术与周期都已出现“异化”，如最新金价日K线图示：

观察对比2020年8月金价见顶2074.87美元后与2022年3月见顶2070.42美元后的相似性：

随后都出现历时约7个月的7浪调整结构！

底部形态都近似水平位置的“双底”：2021年三月1676.71、1677.73美元双底，2022年3季度末至4季度的1614.20、1615.60美元双底。

观2021年3月底金价见1677.73美元右底后，上行至1916.46美元的结构性牛市，目标位在2074.87-1676.71美元7浪调整后反弹的61.8%黄金分割位附近。

观2022年11月初金价见1615.60美元右底后，上行至今的牛市波段。首先，时间周期已超过2021年4-6月“结构性牛市”上行周期，多出一周，且是力度很强的一周，没有中周期见顶迹象。其次，观2022年金价2070.42-1614.20美元7浪调整后至今的反弹，已明显突破61.8%的黄金分割位。而2021年4-6月的结构性牛市却止步于61.8%黄金分割位前。这个两个7浪调整结构反弹的61.8%黄金分割位都在1900美元，故我们判断，无论时间周期还是技术类比，即便此轮黄金仅是一轮结构性牛市，也至少会冲击1900美元附近。

基金场内多空能量分布价值信号

虽然我们从技术、时间周期上分析判断，2022年三季度金价见底1614.20美元后的市场表现，可能类似2021年3月金价见底1676.71美元后至1916.46美元的结构性牛市行情。但对冲基金在黄金市场中的资金分布信息，却更为类似金价2018年3季度见底1160.11美元后的系统性牛市。下面内容乃我们11月15日给客户的补充分析报告：

我们本期周评从国际理论金价与实际金价的“异常”细节，以及奇异的周线周期规律信号，剖析了至少阶段或中期做多黄金的价值机会。因美国休假而推迟至今日见面的市场信息数据出炉后，我们进一步补充分析金市场内多空能量波“异常”分布对应的黄金做多参考价值信号。首先，我们已分析过下图关于近期黄金市场多空能量波分布中，基金多头不惧阶段强大的基金空头能量，不惧金价继续下跌，而系统性与空头对垒的异常信号，仅在2008年金价见长期大底时出现过：

具体内容不再补充，请见周五周评。今日将补充金价自3月见顶2070.42美元后，金市场内多空能量波分布更多异常信号对应的市场操作参考价值，以及3月至今的整个金市资金驱动逻辑。

在先前报告中我们告知客户，对于黄金市场的不少异象，我们能善加利用，并非我们事先就知道这些信号价值，而是因为我们有数据与分析框架优势。当市场出现异常信号之后，我们会去思考梳理这些异常信号背后的市场含义，并通过历史印证去确认、修正后，形成我们自己的市场判断逻辑。为了让投资者更好理解后面市场内容，先让我们基于自己对黄金市场的认知，大体罗列出黄金市场的如下影响力量：

A类，黄金市场顶层影响力量，全球最大黄金做市商、做市银行，顶级对冲基金。它们拥有对黄金市场非常彻底的信息。尤其顶级做市商、做市银行，因为最终所有的黄金场外交易数据，都大致汇总至它们那里。然后，它们可以通过黄金场外现货与场内期货市场配合，达到阶段、甚至中期操纵、影响黄金价格的目的。至于这些机构有哪些，投资者可以自行查询，那些每年都“乐意”向美国司法部等监管机构交罚款的机构便是。输入关键词“黄金操纵罚款”查询可知。

B类，以华尔街为主的一般对冲基金。其对黄金、外汇等金融市场有着比一般机构、散户更准确、敏锐的视觉。笔者外汇、黄金市场中的资金、仓位分布曲线，基本由这类数量、体量巨大的基金交易行为形成。

C类，一般黄金投资机构与散户。对黄金市场的信息判断较弱，通常随波逐流。尤其喜欢听信华尔街等媒体对黄金市场的引导，跟踪黄金ETF市场动向，并据此形成自己的交易参照。它们是A、B类黄金市场投资、投机利润的最大来源。

D类，金商或工业用金大户，同样是A、B类黄金市场投资、投机利润的最大来源。一般严格辅助实体经营的D类市场参与者，不会在乎金价短期波动，也不频繁参与短线交易。只在综合评估公司经营后，在相对有利于公司生产、经营的时机，进行以套期保值为主，或直接买卖现货的交易。但一些D类企业在实际操作中，不知不觉受贪欲、侥幸影响，把自己弄成了C类，最后通常惨遭剪羊毛。上周一家医美上市企业在外汇期货市场遭遇重大损失，行为即如此，把基于锁定进口商品价格的套期保值外汇交易搞成了投机，结果岂止偷鸡不成蚀把米。

E类，央行。央行黄金市场行为是A类顶级机构操纵市场最捉摸不透，最忌惮的黄金市场参与者。我们稍早通过国际理论金价与实际金价运行差异化的框架分析，结合对冲基金阶段对市场的操纵行为判断：不排除近月现货金价相对于国际理论金价极其抗跌的现象，是央行去美元化意愿增储黄金的可能。第三季世界黄金协会报告出炉后，数据确证如此。全球央行第三季度增储黄金创出了单度增持历史纪录。对冲基金操纵做空压制金价，若央行成为最终对手，需基金进行现货交割。然基金哪有现货进行交割，不得不反向平仓。故A、B类机构最忌惮央行行为。包括外汇市场，一旦央行进行干预，对冲基金的投机行为会迅速退潮。近一个多月，日本、英国、中国央行对外汇市场的直接或间接干预，可谓导致美元指数逆转大幅下跌的重要原因。

F类，场外黄金ETF。通常情况由大多稳健C类构成。当市场面临系统性机会时，也有B类机构借助这个工具参与黄金投资或投机。绝大多数时候，黄金ETF是散户风险标，也基本反应着C类投资者情绪。

G类，媒体。多报道A、B类机构对市场的看法。A类通常利用G类传声做局。C、D类多参考G类报道信息进行交易。

有了上述对黄金市场各方力量的基本认识，让我们进一步就2022年3月至今的基金场内金市多空能量波分布及异象所对应的市场价值信号进行解读。如图所示：

图中不难看出，基金（主要代表B类）场内多头能量上行，空头能量下降，大体准确对应着金价上涨。基金多头能量下行，空头能量上行，大体对应着金价下跌。若不符合这个规律，就要思考其中的市场含义，并结合更多信息进行逻辑推导。

2022年3月金价见顶2070.42美元前，即A位置前。金价大幅上行，对应着基金多头能量增长，空头能量下降，是合情合理的标准走势。

然AB区间，虽基金多头能量继续放大，空头能量继续下降，理当对应金价上行，然实际金价却大幅震荡下行。逻辑推导及其它数据旁证不难发现，A类顶级掠食机构开始多头清仓并翻空了。我们在实际操作上也对应由中线做多，适时过渡到多翻空。

故BC阶段的金价反弹是诱多。不仅A类机构继续逢高翻空，B类机构多头也离场开始翻空，图中曲线信号清晰。AB区间是A类机构的多翻空，那么BC区间就是A、B类机构的多翻空了。此时，G类大肆报道地缘政治危机背景下的黄金做多机会，C、F类积极踊跃参与做多黄金，这从F类的代表，全球最大黄金ETF-SPDR不断增长的持仓变化可知。

CD阶段，金价转势下行。一些A、B机构坐在获利轿子上，继续顺势打压金价。C、F类投资者纠错翻空。期间技术性常态反弹后，进入DE下跌区间。

DE下跌区间不难看出，基金多头能量继续下降，基金空头能量阶段逐渐盖过多头能量，并主导金价继续下跌。A、B机构高度“控盘”做空黄金。

EF区间，一个常态的结构性、技术性反弹修正。

FG区间，A、B类机构继续主导金价下跌。

然整个大致EG区间，全球央行出手，大肆增储黄金。

GH区间，金价先快速反弹，然后在H点前又迎来抛压。

H点前的抛压诡异，因为B类机构实际上已酝酿翻多。那么这些抛压来自哪里？肯定不是顶级控盘的A类。推测与数据印证不难发现，代表一般散户与投资者的C、F类恐慌加重，D类商业机构错误的套保行为加重。

HI阶段，对冲基金（B类）继续“顺势”主导金价下跌，助力A、B机构诱空。

对比HJ阶段不难发现，B类（基金能量波）及CF类似抛压很重，但金价却相对于HJ的“做空”能量形态出现了“底背离”，这是金价中期见底信号。我们最初的判断，J位置的诱空可能更彻底，金价可能下跌到1560美元去，形成最完美诱空。然实际上，并未出现第9浪下跌，我们也适时根据理论与实际金价的盘口异常信息及时空翻多。

那么在HJ区间，是什么力量开始对抗B（对冲基金）C、F（一般机构散户）而翻多？应该是A类顶级掠食机构，当然应该还有E类（央行）。

CF类（ETF与一般散户、机构）的行为在IJ阶段尤其明显地掉入了“空头陷阱”，就像BC阶段掉进“多头陷阱”的性质一样。

看不见的A类顶级掠食机构在黄金市场立场已发生阶段或中期转变，金价后市会如何呢？！

对比资金轮动信息不难发现：

A点反向对应G点；

BC段诱多反向对应IJ阶段诱空；

如果上述市场驱动力量逻辑推导正确，那么金价至少中期见底，甚至中长期见底。即便再保守一点，诚如内部周评分析，也应该是一轮目标不低于1900美元的结构性行情。

再观2018年至今的基金场内能量波分布形态：

即便后期金市多空能量分布回到大致平衡的H线位置附近，金价也可能上涨至1900美元。目前金价已大幅回升，然就上周对冲基金场内空头平仓力度观察，远远不够。目前基金空头能量的被动回收，基金多头能量的主动上升，皆远远不够。

一旦基金多头能量像2019年4月中旬以后，重新凌驾于空头之上，应该对应着黄金一轮中长期牛市。但图中H线，并非阶段基金多空永恒不变的平衡位，只是近年大致如此而已。

如此观察，当前金价必然继续大幅上涨，逢低做多黄金皆是正确选择，控制好杠杆，不盲目放大杠杆即可。不求赢得漂亮，但求长期稳赢即可。

美元中周期贬值预期不变

虽然我们对此轮黄金牛市的把握非常好，但市场分析推导思维并非单纯局限于黄金市场。早在11月初，当美元指数位于114点附近时，我们即判断美元将出现一轮结构性大幅下跌行情，可能下探100点附近。下面内容为我们11月17日给客户的补充分析报告：

美元中周期贬值预期不变【美元贬值逻辑】：早间消息，美国众议院控制权花落共和党，参议院控制权花落民主党只差最后的形式而已。至此，美国中期选举结果尘埃落定。

此前我们强调，此轮金价见底反弹，逻辑上有基于“美国中期选举”的影响逻辑。既然美国中期选举已尘埃落定，是否意味着金价就此结束反弹？从今日亚洲盘面观察，金价单边回落，美元徐徐反弹，似乎如此。

然我们基于黄金市场周期理论，金融环境变化，宏观与中期技术等综合信息分析观察，金价至少的结构性上行将延续，1900美元最基本目标预期不变。甚至中长期见底判断逻辑也暂维持不变。

如何解读逻辑呢？今年以来，美元升息步调与美元指数上行紧密相关，潜意识中易被投资者固化认知：即美元利率上行，美元就一定走强。但数十年历史表明，逻辑并非完全如此，只是近月逻辑如此。以往绝大多数时候的逻辑为，在美元进入升息周期上半段，美元大多时候表现为贬值，而非升值。在美元升息走过半程之后，美元才中周期转强。包括70年代美国第一轮大通胀时期也如此，在1973年6月前的升息周期中，美元利率从3.49%上升至8.49%，美元指数却从108点附近暴跌至90点左右；此后，美元利率进一步上升至10.78%，美元又从90点附近暴涨至109点。有数据分析经验的投资者可自行查证。

而本次升息周期，美元运行逻辑并非如此，美元升息即刺激美元升值。

但笔者倾向这次逻辑可能相对于历史“颠倒”，即上半段美元升息时，美元走强；在美元升息下半段，甚至尾段时，美元将走弱。如何解读这种逻辑呢？

首先，当前美元利率无疑已进入升息下半段，甚至趋于末段。最新美元利率为4%，本周高盛上调美元终点利率至5-5.25%。即便如此，美元利率也处于中后段。中后段高利率对经济的冲击会有滞后效应，即过度升息对经济金融的冲击会出现时滞。而美国管理层在流动性调控时，会权衡如何尽可能减小高利率对经济金融的冲击。美元汇率终免不了要去对冲升息对经济、金融的负面冲击，只是过程先后不同。

上世纪70年代第一波大通胀，美国CPI物价指数从1972年1月的3.3%，终至1974年12月的12.2%。美国官方此前从未有过这样的通胀应对经验，故传统思维可能是：既然主导大幅升息抑制通胀，为避免高利率对经济金融的过度冲击，就主导美元大幅贬值去对冲风险。故在美国70年代第一轮大通胀期间的上半段，美元指数贬值特别厉害，从108暴跌至90点。然结果证明，美国通胀何其顽固，终不得不又主导美元大幅升值，并让利率继续上行去“双杀”通胀。在那轮通胀控制中，CPI物价指数的中继回软，最多只有一个月，且回软力度很有限。

观本轮力度相似的美国超级通胀，美国或吸取了上世纪70年代“一紧一松的调控教训”，一开始就祭出“大幅升息+美元升值”双杀大器，而不顾猛踩刹车紧缩对经济、金融的冲击。目前观察，效果确实还不错，CPI指数连续4个月下行。这在上世纪70年代两轮超级大通胀时期，一次都没出现过。足见这种双杀“狠劲儿”对于抑制通胀确实有效。且由于进一步采取政治手段，将欧洲拉入泥潭并吸血欧洲为美国经济抗通胀，缓震经济回落垫背，美国经济在“双杀大器”冲击下，竟然体现出了较强抗回软韧性。

一方面，笔者虽然不屑美国之于欧洲盟友的阴险，但基于美国经济民生而言，确实获得了一定实惠。

目前，尽管美国经济回软至临近衰退的分水岭，但仍具一定韧性。此外，本月欧洲投资与消费信心有所复苏，欧洲经济走过了中周期至暗时刻。数据显示，欧美经济仍见跷跷板现象，尤其本月欧美贸易数据。如果欧洲经济获得喘息之机，那么美国经济就可能跨过分水岭陷入衰退。

故美国基于遏制恶性通胀祭出双杀大器后，面临新的不确定性，以及必需“继续升息”抗通胀的客观窘境也好，或为市场植入意识也好，都必需考虑减缓货币紧缩对美国经济、金融的冲击问题了。既然升息还得持续，就需主导美元中周期贬值去对冲货币紧缩对经济金融的冲击。刺激经济稳定或走强，刺激股市回升，以为下一轮经济金融抗摔建立尽可能厚的缓冲垫。

既然美国吸取了上世纪70年代的抗通胀教训，一开始就使出“利率与汇率同时走强”的双杀大器，美国至少的中周期经济、金融危机能免吗？不能！笔者认为2023年下半年美国依然会有至少的中等程度经济、金融危机，笔者有关美国金融风险的数据量化模型，依然呈现出这样的信号。

总体而言，笔者倾向美元指数阶段后市至少下跌至100点附近的预期不变。操作上，空仓新客户在当前的1765美元下方，三倍杠杆做多。老客户继续持有1627美元下方，1633-1635美元阶段多头，静候调仓时机。

金价阶段技术信号不确定

但资金信号显示向上突破是必然

原本这篇较为细致的文章准备在2022年末推出，所有图表都做好了。但转念思考，在年末，细化的阶段或中期推导应该让位于中长期展望，故临时调整为“畅想金价3000美元”。下面这幅金价、美元日K线对比图表，截止2022年12月30日。我们当时的几期报告分析认为，投资者在黄金市场越来越浓的“迷雾”中，容易判断金市中期技术见顶而做空：

整个12月份，金价受年线压力非常明显，对应美元指数则在超跌中受年线支撑。而全球黄金ETF继续标杆式降低持仓，看似不看好金价回升的延续性。技术派容易参考技术“表象”而做空黄金，抄底美元。然我们仅通过截止12月6日的对冲基金资金流向，即判断金价在进一步大幅上行前，不会深幅调整。故在具体操作上，建议老客户锁定多头，新客户不着急追涨，但只要金价受经济数据冲击大幅折回，要果断逢低买进。故整个12月份，好几次在金价自短期高点快速折回40、50美元后，我们都建议新客户果断做多。

我们此前报告，曾对比2018年分析过黄金ETF可能误导投资者踏空。实际上，不仅黄金ETF，12月黄金对冲基金的资金流动异象也与2018年12月几乎“完全一样”，故我们判断后期金价会继续上行！下面内容乃12月上旬内部报告：

12月初黄金市场在1800美元附近泛起的技术迷雾，除了年线反压还有：

1835-1850美元短期技术作用很强，图示轨道线H4，以及图示两组金价波段黄金分割的38.2%黄金分割位，共振于1830/1840美元附近，短期技术压力依然存在。

至于市场会以什么方式去攻克或消化阻力，越来越不确定。不确定，正是市场魅力所在！太过确定的市场现象往往值得怀疑。1835-1850美元中、短期共振反压较多，并进一步对应着成本分布海面反压。而一旦金价确认出海，并踩实海面支撑，后期金市将更乐观。技术分析，不能迷信，但又不可不信，尤其市场多点共振时。

本周重点分析最新对冲基金在黄金市场、美元外汇期货市场资金分布特性。本周基金在金、银、美元市场中的资金运行方向延续近几周特征，依然体现为基金空头在金银市场中持续减持，基金美元市场多转空延续。

如金价日K线以及COMEX期金市场未平仓合约、对冲基金净持仓图示：

主图，近两周，年线对金价的反压非常明显，就时间而言，当前作用力消化“可以到位”！而若金价继续对年线压力做出反应，也不是不可。

对比观察COMEX未平合约与对冲基金期金净持仓，近期逆向波动特征非常明显，这种逆向波动实际是一种并不多见的“异象”。

最新基金期金净持仓115125手，已明显走出底部转强，并高度对应金价回升形态。

理论上，COMEX期金未平仓合约形态也应该与基金净持仓形态变化相似，而实际却大幅逆向下滑，迭创近年新低。这种现象对黄金是利空吗？一般视点倾向如此。毕竟未平仓合约趋势，“通常”代表着市场“温度”变化方向。

当前COMEX未平仓合约迭创近年新低，说明市场对黄金市场的关注继续下降，本周世界黄金协会公布的11月黄金ETF持仓变化信息依然如此，继续流出。虽一般投资者未认识到黄金市场机会已至，但对冲基金却率先感应到了。

这种不多见的“异象”与2018年黄金市场“转势”初期“完全一样”！：

2018年三季度金价见底后至年末牛市孕育中，“同样”在12月初，A位置，整个对冲基金净持仓、COMEX期金未平仓合约组合形态“异象”，与本周金市资金分布组合信号高度相似：整个黄金市场很冷！黄金ETF持仓位于近年低位，COMEX未平仓合约大幅创近年新低至399919手，但对冲基金期金净持仓却悄然顺势拔高，由净空38175手转至净多49001手，相当于净多增加8.7万手。

有所不同的是，2019年12月初A位置金价在年线下方较远位置，比目前12月初的趋势更弱。然可以理解其不同，金市在这两个时点的长期底蕴完全不一样。

最新（12月初）COMEX未平仓合约422100手，比2018年12月前的低点更低，几乎与2018年12月初的数年绝对低点（399912手）相当！还能咋降呢？！

毫无疑问，后期必然会看到COMEX未平仓合约迭创多年新低后的转势回升，必对应金价进一步大幅上涨。

故当前COMEX期金未平仓合约再创近年新低，不仅不利空，反而是大利好！！基于这种资金组合特征，以及后市应该出现的资金组合特征观察，我们继续坚持认为后期金价上冲1900美元上方没有丝毫悬念。只是短期是否出现意外折回，甚至大幅折回，不确定。

近月在金银市场妖娆的对冲基金空头，在期银市场已连续6周减持，在期金市场也是五周四减一平。

相信三季度央行大举增储黄金，中国央行11月参加增储，对基金空头震慑不小。基金空头做空黄金毕竟是投机行为，基金并无黄金现货交割。但央行可是要现货啊，合约到期，需空头把现货交割进央行储备库！

再如美元指数日K线，对冲基金在整个美元指数期货、外汇期货市场中的各种“美元净能量”变化图示：

我们为何在美元指数尚在114点附近时，即判断美元可能下跌至100点附近，除了前面谈到的经济金融逻辑判断，对冲基金在外汇期货市场、美元指数期货市场中领先于美元指数的能量形态逆转，也是重要参考印证信号。图中A点位置所示，在美元指数尚在114点附近或上方时，对冲基金在各市场做多美元的能量趋势早已“逆转”！

小图1，乃基金在所有美元期货、指数期货市场中，最能体现对美元本质影响的“作用合力”，此刻已净空美元56.78亿美元，做空美元的实质性净能量继续放大。

小图2，对冲基金在六大外汇期货市场中的美元净持仓，净空40.55亿美元。小图3，对冲基金在美元指数期货市场中的净持仓，尚净多26.26亿美元。

然不管哪种美元市场的能量量度方式，都显现美元市场的资金流向已完全反转，持续反转。美元指数形态，似正加速追赶早已反转的能量形态。

就纯技术面而言，似又需“一定程度”注意阶段美元指数在年线附近的超跌与技术支撑，并就此形成对金市的不确定性扰动。只是目前信号可信度不强，保持适当关注即可。

具体操作上，建议继续持有1627美元下方、1633-1635美元附近的三倍杠杆多头，静候调仓时机与牛市收获。对新客户而言，近期1750美元下方、1768、1780美元附近的新建多头，参考老客户节奏。但在阶段或中期后市继续看涨，在短期不确定性较大的背景下，新客户不能“顺势追涨”，逢数据扰动令金价大幅折回时，敢于逢低买入才是上策。而我们关于金市的能量分布特征分析，无疑似一颗让客户“敢于”逢金价折回做多的“定心丸”。