被誉为现代投资学之父的哈里·马科维茨有一句名言——
“资产配置是投资唯一免费的午餐。”
但这项技能显然易学难精。
比如像2022、2023年A股持续调整，但黄金、红利类资产却持续走强，而能及时转向，将基金仓位配置到上述这些资产的基金经理只是少数。
这其中，永赢基金绝对收益投资部负责人刘星宇就是一位佼佼者，在实践中对各类资产的把握都胜率颇高。
刘星宇有着10余年投研沉淀，哥大硕士毕业后即加入交行，曾任交银理财固定收益部副总经理。
银行理财子投资经理的出身，使得刘星宇在大类资产配置方面有着更强的视野。除了债券股票，她还会投资黄金、与原油挂钩的金融产品，以及美国国债等。
在交行体系供职10年后，2023年，刘星宇加入永赢，当年接手的几只基金至今均取得了正收益，且根据永赢基金内部对刘星宇过往业绩的归因，其超额收益中，有80%左右来自于大类资产配置的贡献。
目前，刘星宇在管的基金以低波固收+基金为主，同时也管理永赢泰利等纯债基金。
从刘星宇的低波固收+代表作——永赢添添欣来看，自2023年3月7日任职起，永赢添添欣A的任期回报为3.86%，显著高于同类平均-2.14%的水平，排名同类前5%。
并且，永赢添添欣A在刘星宇任职期间的最大回撤仅-0.55%，远小于同类平均-6.05%的最大回撤。（以上数据均截至2024/3/31，数据来源Wind，同类为偏债混合型基金，同类平均取万得偏债混合型基金指数表现，同期业绩比较基准表现为1.34%。）
不仅永赢添添欣，刘星宇在管超半年的另外两只偏债混产品以及一只中长债基金，在其任职期间同样取得了优于同类平均的回报与回撤水平。
注：数据来源Wind，截至2024/3/31。
在春日的一个下午，我们和基金经理坐下来深聊了2个多小时，形成了数万字素材，在此基础上我们勾勒出了她的投资画像。
一、擅长大类资产配置
超额收益80%来自于此
根据永赢基金内部对刘星宇现有产品过往业绩的归因，其超额收益中，有80%左右来自于大类资产配置的贡献。
在刘星宇的理解中，大类资产配置不仅仅是浅层次理解中的、局限于股票与债券的仓位配比变化；
更深层次的是，通过对股债市场本身的理解，选择与当下适配的风格与策略。
从大类资产的角度，刘星宇会结合基本面研究与量化统计的方式，将资产所处的周期划分为“衰退、复苏、过热、滞涨”四个象限；
在此基础上，她有两点诀窍——
一是在胜率更高的时间，尽可能地加高仓位。
将筹码整体分布在较低的位置，抓住每年1-2次比较关键的大类资产配置的“奇幻时间”。
比如，市场流动性缺失，却很快能观察到有外力介入时，这样的资产修复过程往往十分迅速；
今年春节前的大跌就属于这一情况，而刘星宇也及时把握住了这次机会；
在一片哀鸿声中，顶着市场悲观情绪，迅速利用宽基ETF提升仓位，享受到了后续市场整体的反弹收益。
第二点，则是不要做大概率不正确的事情，尤其是在过热的时间段，需要进行规避。
更重要的是，此时需要去识别资产的底层逻辑是否发生了一些重要的变化，从而判断它会否出现长期逻辑的上修与下修。
二、股债搭配从相关性入手
力争赚到每一分该赚的钱
刘星宇在管的产品中，有纯债基金，也有二级债基这类固收+权益的产品。
对于这类产品，如果权益配置不得当，“固收+”可能就无法实现理想中“+”的体验；
因此，固收+产品想要取得良好的成绩，一方面要尽可能赚到每一分该赚的钱；
另一方面，利用好股债之间的相关性，是控制波动、获取稳健收益的一大“法宝”。
在刘星宇看来，固收+基金经理不应该仅指望在股票上多赚钱，
相反，债券部分也要有阿尔法。
为此，她给自己设立的目标就是，在排除掉风险属性、流动性要求带来的区别之后，固收+产品债券部分的收益不能低于自己所管理的纯债基金。
尤其是当股票波动本身比较大时，债券部分的阿尔法可能就是为持有人带来稳健收益的关键。
在债券部分本身打了一个良好收益“底子”的基础上——
刘星宇会挑选出和债券资产相关性较低，最好是负相关的权益资产。
通过低相关性资产的组合，减少碰到股债同涨同跌的概率，来降低整个投资组合的波动性。
比如去年以来最为火热的AI，它和债券本质上都受益于流动性，因此往往是同向运作的，
那么，组合的权益持仓就不适合加入过多的AI标的。
而资产之间的相关性也是在不断变化的，这就需要基金经理时时跟踪与调整。
比如今年的煤炭就与过往有所不同，过往煤炭与债券之间往往表现为负相关；
但当今年二者同时受到市场对于经济承压这一预期的作用时，两者之间开始呈现非常明显的正相关性。
因此，如果不考虑相关性的变化，盲目在组合中重点配置煤炭，可能就会面临股债同时下杀的风险。
相比之下，同属泛红利的资产中，例如顺周期的纺服、出口链，这些板块和债券走势之间相关性往往较低，利于对组合波动的控制。
三、追求高卡玛，控制回撤
红利低波策略会是一大助力
从投资目标来讲，刘星宇的目标非常明确，那就是为投资人打造持有体验良好、回撤相对可控、卡玛比率高的产品。
所谓卡玛比率，就是基金超额收益与最大回撤之比，这个数字越大越好，越符合绝对收益产品的特性。
想要实现组合的低波动，
一方面是大类资产间的低相关性，
另一方面，这对股债本身也有所要求。
尤其是在波动较大的权益资产中，红利低波或许是更适合的策略。
其实红利资产并不是仅在最近才有上涨的表现，拉长时间看，如果用红利低波全收益指数进行回测；
可以发现，20%的红利低波资产+80%的债券这一组合策略在过往连续15年间，每年均取得正收益；
而且，无论是从收益角度，还是回撤角度，红利低波的组合策略全面优于同样能投20%股票仓位的二级债基指数。
数据来源：Wind，年度表现取2009-2023的15个完整年度，近五年数据区间为2019/3/1-2024/2/29。指数历史业绩不预示未来表现，不构成基金业绩保证。
四、偏红利思路选股，
高股息策略未到头
刘星宇在配置权益仓位时，非常注重几个指标，ROE要稳定，而且股息率也不错。
这其实是种偏红利的思路去选股，在这种选股方式中，注重ROE的稳定性，其实可以理解为考察它的经营质量。
如果这一类个股，它的ROE稳定、估值又低、波动率也比较小，股息率又有提升的可能，刘星宇就会重仓。
事实上，去年以来，刘星宇在红利类资产多有布局，这也是她的基金能跑赢市场同行一大原因。
不过，由于红利类资产已经持续走强一二年，市场自然会有疑问，到今天这个位置上，是不是已经挖掘很充分了？
刘星宇认为，红利里面有接近17个行业，这里面每一个行业，它的估值、景气度和拥挤度都不太一样。
红利资产后续可能会经历分化的过程——
很多过往涨得多的、股息率已经没有什么优势的个股，它的表现会弱一些。
有一些本身景气度还不错的，但相对前期涨的比较高的标的，它是比较滞涨的。
红利内部是有一些板块轮动，以及行业轮动的机会存在。
长期来讲，刘星宇认为，红利肯定是没有走完、仍有投资价值的。
这背后延续的逻辑是，首先你可以赚它的股息，这种确定性的收益还是很关键的。
第二，红利部分个股，还有一个提升ROE的可能性。
A股的个股要涨，它很多时候是靠ROE的提升来拔估值；
而上市公司提高分红率是一个ROE实现提升的路径；另一条途径就是股东回购。
所以，未来会有很多的个股，它原来不是高股息的概念，它会进入到高股息池。
比如说，有家公司把分红率从25%提到50%，有助于它的ROE稳定在一个不错的水平，而且它的增速还有十几个点。
分红率一提升，ROE能往上提，估值就迎来一次上修的机会。
所以，除了赚股息，还能赚一波ROE上修的钱。
此外，近日出台的新“国九条”进一步强化上市公司分红监管，积极推动一年多次分红，也将长期利好红利板块。
以下是我们与刘星宇的交流实录精选。
大类资产配置的关键时间
流动性缺失和过热的时间段
问：您之前讲到，一年会有1到2次比较关键的大类资产配置的“奇幻时间”，这样的时间点一般发生在什么情况下？
刘星宇：一个是市场流动性缺失的时候，非常容易出现。而且是所有资产都容易出现这样的情况。
债券，离我们最近的一次就是2022年的年底；
股票，离我们最近的一次就是春节前的这一波。
这样的时间点上，往往是流动性的踩踏，一旦外力能够介入，且我们观察到有迹象可以介入的时候，这种资产的修复往往是很快的。
在它的价格已经远远低于它价值的时候，我们是敢于上仓位的。
第二个，观察到的过热的时间段，这是我们需要规避的时候。
这种过热的阶段，从行业板块的拥挤度，它的估值匹配度上，都能看得出来。
比如债券类的资产，它的过热和拥挤是相对容易识别的。
股票也一样，都有类似的一些拥挤度和换手率的指标可以去监测。
但更重要的是，需要去识别一个资产它底层的逻辑、有没有发生一些重要的变化。
我拿债券来举例，现在二季度，大家也看到了，美国边际的经济景气度还是不错的，我们汇率可能面临一定的压力。
汇率有压力的话，我们的货币政策不一定那么快就能推出降息或者降准。
再叠加二季度马上会有比较强的国债、地方债的供给——
基本面没有变化，但是供给带来资金的影响，其实反而可能是比较好的债券买入的时间点。
但是，我要说一个“但是”，从底层逻辑来讲，我们要高频地去跟踪，基本面有没有起来。
CPI和PPI，这是债券非常关心的两个价格指数，看它们有没有起来。
如果环比起来了，经济明显有非常不错的景气度上修，底层逻辑就会改变。
所以这种关键时点，是需要我们去盯，不断去复盘反思，或者通过量化的高频数据每天去抓取。
注重风险
严格把关
问：债券暴雷的影响往往非常大，对于规避信用风险这方面，您有什么心得？
刘星宇：我认为，这跟公司集体投研的信评体系是息息相关的。
信用债它其实是一个风险收益不太对等的资产，
一旦违约了，可能本金60%都要损失掉，而信用债最开始的票息可能也就只有三点多。
所以，对于这种风险和收益不太对称的资产，对于底层个券的排查和信评尺度的严控把握就比较关键。
我自己原先在银行理财，我们投的也主要是以信用债为主。
对于甄别、处理风险债券，有一定的经验。
首先要行动得早，在市场还没有意识到时，迅速把这些可能会受波及的主体卖出，晚上一两天，价格就差很多，这是一条经验。
第二点，最重要的还是要在入池的过程中，把关好信用风险。
在信评的准入关来讲，永赢基金一个优势是背靠股东宁波银行，信用风险把控得比较严。
大家看看我们公司信用债基金的净值也能推断出，因为它历史上没有出现过异动。
选择相关性低
有分散化效果的资产
问：固收+基金经理在权益部分往往更偏向价值，您的组合中权益部分似乎风格和行业选择上都更加集中，是出于什么考虑？
刘星宇：这其实跟我们在策略选择上，是有一定的关系。
我希望找到一种策略，能够跟债券搭配，长期看下来不错。
所以，我们会非常关注每一个行业跟债券的相关性，以及每一个策略跟债券的相关性。
在我的持仓中，很难看到权益跟债券同向变动的行业或者是风格。
比如说像AI，它跟我们的债券其实是同向变动的。这背后的本质是，大家都受益于流动性。
而我的基金不会出现——比如说一面满仓AI，同时又搭一手债券——这样的风格特征。
我们希望权益组合跟债券相关性要弱一些，使得最后能控制好组合的整体波动率。
在这个思路下，我们就会倒着去寻找，哪一些策略能够满足压低组合相关性的要求。
总体看下来，红利资产的表现还不错。
红利现在也有一定分化，只是纯高股息的，它近期可能也跟债券是同向变动了。
因此我们也一直在迭代这个策略。
红利板块分化过后，我们也加入了很多泛红利的选股。
泛红利里面，很多跟债券就不相关了，或者它甚至是负相关的。这一类的个股，我们近期也更加关注。
类似于顺周期，经济预期起来后，顺周期板块表现比较好。
对于顺周期，原来大家理解的是白酒、地产，但这种不是我们重点关注的板块。
我们现在对顺周期的理解，包含纺服、出口链，以及受益于内需的设备更新等。
动态监测资产
之间的相关性
问：刚才说到股债之间的相关性，那么怎么具体去分辨？
刘星宇：可以从每天的走势来看相关性，有一些统计指标。
核心点在于，它是一个统计意义上的概念，它只能告诉你大概率是这样的，或者说历史上是这样的。
但是，我们得从主观意义上去分析，它为什么会这样。
比如说，像现在煤炭跟债券，正相关性很重，煤炭涨、债券也涨。
其实过往不是的，往往煤炭涨的时候，债券跌。它的相关性是在不断变化的。
我们要知道它的原因是什么？有没有发生变化？
现在他们两个正相关，核心点就是在于，大家都price in经济有一定压力的因子。
那么，我们就需要考虑，对这个因子，市场的预期是什么？
如果市场预期认为，这个因子要修正，那如果债券的持仓调整不了的话，
对应地，我们就应该把同一个因子这部分的行业板块压低，提高一些负相关性更高的板块仓位。
这是我们的做法。
偏红利思路选股
重视ROE的稳定和上提
问：选股时候重点看哪些方面？
刘星宇：从刚才的逻辑出发，我们很看重它这个板块跟债券的相关性。
但也不是说，它跟我债券正相关，我就不配了。
我们更多会考虑，股票自己组合起来，它的波动率能不能降下去，然后再看权益组合跟债券的搭配度。
具体落到选股而言，在行业内部的话，我们会切分一下。
现在可以把资产切分为三种类别。
有一类，估值可能特别高，景气度也特别高。
这是种偏主题类的投资，比如说像AI、低空经济、氢能，可能还没有看到非常成熟的产业趋势。
这种主题投资，不是我所擅长的，也不会下重仓买。
所以主要就是另外两类。
第一类就是ROE稳定，而且股息率也不错。
这是偏红利的思路去选股，在这种选股方式当中，我们更加看重的是ROE的稳定性和股息率的优势。
ROE的稳定性，其实可以理解为它的经营质量。
如果这一类个股，它的ROE稳定、估值又低、波动率也比较小，股息率又有提升的可能，我们会重仓。
这是第一类个股中，我们会看重的指标。
第二类，大家可以理解为原有的景气赛道的个股。
已经进入了景气边际下降过程，但是开始出现了底部企稳的状态，它的ROE也不错，可能维持在双位数增长的水平。
可能就是原来的“宁指数”、“茅指数”这一类大白马。
因为这一类股息率可能不高，所以，我们看重的就是它的边际景气度有没有环比变好。
其次，是看它现在的ROE能不能再往上提。核心点就是，边际景气度能涨的话，ROE就能往上提。
所以，对于第二类，我们更看重边际景气度的环比改善情况。
可投宽基ETF
参考行业轮动模型配置
问：永赢添添欣这只产品比较特别，可以投基金，什么情况下你会选择配置基金？
刘星宇：添添欣这只产品，它可以10%投资于ETF，是市场上数量较少的、可以投ETF的偏债混产品。
对于行业ETF，我们内部是建立了一个行业轮动的模型。现在模型是每个月轮动一次，胜率和赔率都还是不错的。
所以，我配行业ETF时，也会综合考虑行业轮动模型去配，但是占比总体不会太高，更多是以配宽基为主。
追求回撤可控
长期看好红利风格
问：你会做板块的切块，有没有长期看好的风格？
刘星宇：长期看好的就是红利风格。
放眼全球，日本对我们来说更有参考意义，因此我们会研究日本在所谓承压的时间段里面，哪一些行业板块或风格更容易跑出相对收益？
我们研究下来发现，就是那些长期比较稳定的、能够赚到一些行业竞争壁垒的钱、和海外出海这种钱的公司；它的ROE相对稳定，有一定比例分红的这种公司。
综合看下来，我们认为，红利风格大概率有机会是能够持续中长期看好的。
问：您即将发行的永赢悦享，这只产品的主要特点是怎样的？后续采取怎样的思路进行管理？
刘星宇：它是一个策略非常清晰的二级债基，以红利低波为选股特色。
红利低波中，我们也加入了永赢自己独特的量化因子，包括景气度因子去进行选股，所以它的选股思路是量化和主观相结合。
我们团队有4名量化的同事，会先根据量化因子，形成一个40到50只个股的选股池；
我自己再根据行业景气度等等调整行业的占比和个股的比例。
对于红利类的个股，我们更多看重它ROE的稳定性、提高分红的空间、有没有回购注销股票的动力。
这三个因子，在个股的选择上面，阿尔法差异还是比较大的。
所以在个股的上面，我们也会主观地去讨论，哪些可能会更多跑赢行业获取超额。
固收部分，就充分发挥我在债券方面的底子，它的考核也是与我管理的纯债基金相同，尽量把债券部分的收益给做出来。
所以永赢悦享它是一个风格鲜明、特色鲜明的红利低波，并且量化和主观选股相结合的二级债基。
注：基金有风险，投资需谨慎。以上观点仅供参考，不构成任何推介或投资建议。
