“REITs速达”对最新申报的‘’银华绍兴原水水利REIT‘’项目申报文件进行了认真学习和总结。对照监管审核思路，对项目中一些焦点信息以及可能被问询事项进行了整理，以资借鉴。主要涉及到保险、管道、增长性等焦点进行一些探讨。
“银华绍兴原水水利REIT”作为首单水利领域试点项目，其示范意义较为突出。汤浦水库作为首单水利领域REITs资产，更考验资产的长期成长性。另外，作为项目的重要一个领域“外送原水管道设施管理”在文件中鲜少提及。并且，管道归属没有明确说明。管道维修维护由谁来承担？未来因为管道设施给项目带来的影响亦没有提示。另外，目前时间节点保险存在近一个月的空窗期，成本原因还是其他因素不得而知。
项目介绍：《银华绍兴原水水利封闭式基础设施证券投资基金》原始权益人有“绍兴市原水集团有限公司”、“绍兴柯桥水务集团有限公司”、“绍兴市上虞区水务投资建设有限公司”三家。基金管理人为银华基金管理有限公司。底层资产为汤浦水库，主要承担原水供应、应急保障以及泄洪调节等相关工作。项目于评估基准日2023年12月31日的市场价值为人民币162,040万元。
一、成本管理
1、根据SPV的公司章程。SPV的治理结构如下：SPV设党委，设纪检委员1名，党委书记1名；设股东会，股东会由全体股东组成，是公司的权力机构；设董事会，成员8人，其中，职工代表董事1人，董事每届任期三年，任期届满，可连选连任；设总经理1名，副总经理若干名，聘期三年，聘期届满，可连聘连任；公司设监事会，成员5人，其中，职工代表2人，监事任期每届三年，任期届满，可以连派连任；法定代表人由董事长担任。
从已上市的基金项目披露的财报数据来看，运营管理是期内资产价值创造力的一个重要影响因素，部分项目实际运营收入的高低与预测数据对比来看，没有达到预期的项目占比也是很大的。
就本项目而言，作为首单水利REITs项目，从项目说明书中可以看到，在过往的发展过程中汤浦水库项目资产以及人员获得了较多的证书以及相关荣誉，这也成为汤浦水库资产价值的加分项。仅就项目运营模式而言，存续期间运营管理人对于资产创造价值的提升关联性还需要更多观察。
2、需承担的应急保障工作包括：汤浦水库安全运行与应急管理要求，确保服从防洪、水资源、水生态等方面的调度，有效防范运营风险，保障公共利益。
需要进一步说明历史上应急保障工作发生的时间、投入的资源规模以及成本；相应补助收入规模；应急保障工作制度、人员安排以及风险缓释措施。
3、评估预测时，项目给出的修理费及资本性更新支出多年平均值为1,555.76万元，高于汤浦水库历史年度多年平均年支出1,512.00万元，高于根据原水利电力部、财政部颁发的《水利工程管理单位水利工程部分固定资产基本折旧率和大修费率表的通知》计算的平均年支出1,439.01万元。
按照项目给出的预测未来资本性更新支出及修理费两个数据相加，测算得出的平均值这一支出金额平均为1577万元/年。（当然可能数据统计上存在部分差异，需要进一步观察）
二、运营收入
1、作为供水方之一的绍兴市上虞区水务集团有限公司旗下绍兴市上虞区供水有限公司近三年营业总收入也有所差异，2021年为2.73亿，2022年为2.9亿，2023年下降至2.87亿。当然，还有一个事情需要注意，2020年因滥用市场支配地位事由被浙江省市场监督管理局处以行政处罚，这一事项有可能会导致其未来的竞争力下降的情况。绍兴市制水有限公司近三年营业总收入也有所差异，2021年为3.55亿，2022年为3.34亿，2023年下降至3.37亿。
从各分区城市居民、农村居民人均综合生活用水水平来看，自2016年以来呈现不同程度下降；另外，未提供近3年的用水情况。按照历史数据来看，保证未来稳定的增长率有较大难度。
面对未来区域变化的不确定性项目的运营收益如何保障？
2、从提供的汤浦水库销售商品/提供劳务情况的指标来看，近三年绍兴市制水有限公司贡献收入呈现持续增长，近三年贡献收入分别为11,068.03万元、11,602.23万元以及11,618.82万元。绍兴市上虞区供水有限公司有所差异，近三年贡献收入分别为5,319.95万元、5,674.08万元以及5,494.92万元。
慈溪市自来水有限公司近三年来实现供水收入呈现稳步提升的状态，2021年为3.9亿，2022年为4.45亿，2023年为4.98亿。汤浦水库目前协议供水为0.73亿立方米。预计2035年时汤浦水库承担的供水需求为3.46亿立方米。因为没有近三年的数据所以未来是否能够按照预期为项目创造收益还需要继续观察。
一边是经营收入的波动性，一边是预测销售增长的确定性；是否能够实现还需要继续观察。
仅就运营管理收入而言，项目收入来源非常单一，仅仅是靠下游需求提供原水收取流量费用，这一收入受到下游需求所制约。所以，项目资金回收周期以及成本管控就尤为重要，相关信息以及结算方式还需要进一步说明。
3、预测的2024年供水3亿立方米，营业收入约为2.525亿；从2023年实际收入到2024年的预测收入，接近4000万的销售收入增长，增长幅度超过21%。假设，按照正常的定价以及供水量这个数据是可以达到的。（当然，从目前供水情况来看，另一个增长契机在于慈溪方向供水收入持续稳定增长）
但是2021年供水3.2234亿立方米，供水收入2.012亿元；2022年供水3.4437亿立方米，供水收入2.089亿元；2023年供水2.5757亿立方米，供水收入2.051亿元。从绍兴制水以及上虞供水两个供水公司贡献的收入来看，2021年为1.64亿元，2022年为1.73亿元，2023年为1.71亿元。尚有部分其他收入未明确。未来项目公司在满额下的预测指标能否实现存在较大的考验。
三、合规
1、现有保险合同有效期为自2023年05月09日0时至2024年05月08日24时止。目前，项目公司正在推动本年度保险购买流程中，拟购买包括财产一切险、公众责任险、机器设备险等主要险种，其中财产一切险保额为17.035亿元，覆盖标的基础设施项目评估值。根据中标候选人公示，保险中标金额为1,075,371.24元。项目公司预计于2024年6月完成保险合同签署。
先来看下几个日期的节点：项目评估报告日期为2024年6月6日，网络核查日为2024年5月30日，法律尽调基准日为2024年5月30日；原保险到期时间为2024年5月8日24时；项目于2024年6月7日申报，2024年6月13日提交材料获得交易所受理。
假设在项目申报期间出现意外事件，对于首单水利REITs示范影响将是不可估量的。另外，断档期因意外事件造成资产价值下降也将会给投资者造成更多担忧。从综合数据分析来看，保险断档期接近一个月，在项目被交易所受理时尚处于这一状态；是什么因素造成这样的现象出现？应不应该在保险断档期申报？
2、截至经营期届满之日，维修、重置后的机器设备预计仍具备使用价值，若绍兴原水或其指定关联方无偿受让项目公司股权，基金份额持有人无法享受设备残值处置的对价收益。以汤浦水库目前固定资产折旧计提方式进行模拟，基础设施于经营期到期后账面残值为6,901万元。
从到期资产处置方式来看，项目在存续期内创造的现金流为预测基础，用项目预测能够创造的一定期限内现金流量一次性获得丰富的现金使用；逻辑上来讲这个是我们国家一类特殊资产。作为具有一定稳定性的可持续创造收入资产；在预测其价值的时候是否应该以上限满打满算这个还需要仔细斟酌。
3、项目没有披露输送管线的情况，包括管线铺设形式、维修维护机制、权属方、以及未来更新改造安排等。
从汤浦水库往各下游制水公司输送原水距离来看，距离上虞区1公里，距离绍兴23.5公里；期间的原水输送管道较长，不管是露天还是暗管相对而言发生意外下需要一定的维护性支出，一旦出现相关事故造成的损失也是较大的。
4、截至本报告出具日，绍兴市汤浦水库有限公司与绍兴银行股份有限公司资金池业务尚未解除。
需要对这一事项进一步说明，时间以及具体工作安排。
5、关于财务指标事项，项目完整财务信息与剥离后资产信息是否应该进行比较从而验证剥离的合理性？从部分数据指标的统计以及归属项对比来看，招募说明书文件内容存在多处模糊信息，另有多个指标重叠，有效信息内容不能直观体现。
当然，也存在因专业壁垒导致的信息不对称性以及理解上的偏差。但从监管机构过往对项目反馈意见来看，因为REITs的特殊性，更强调项目要以通俗易懂的表述，完整呈现项目的历史经营情况以及未来所能够创造的价值依据；逻辑合理解释清晰。所以，如何给投资者创造良好的阅读体验需要专业性，更需要普适性。
小结：绍兴汤浦水库作为首个水利领域REITs试点项目，在前期申报材料准备阶段应该是下足了功夫的，项目一期工程、二期工程合计补办了16个手续；其中最重要的两个手续为《取水许可证》以及《授权经营协议》。还有包括：大坝登记证、土地使用证、压覆矿产资源等权属证明。相关部门在完善合规手续上也给予了极大的帮助，作出了积极贡献。可以说，合规性的完善是汤浦水库能够成功申报首单REITs的基础。作为首个水利领域REITs项目，REITs速达梳理了关于项目筹备阶段相关工作节点，详见《抢首单水利REITs意义重大，合理性待市场考验》。
这里需要重点提及的是：
合规手续是在项目正式启动申报发行公募REITs后取得。
从目前市场来看，合规性对于项目申报而言是一个制约，而项目合规手续的补办也是老大难问题。这也对未来拟申报发行REITs的存量资产提出了警示，有两个方向也是需要重点完善的领域，一个是合规手续；另外就是项目的运营管理效率。
从首单试点价值和示范作用来看，汤浦水库REITs作为首单水利领域REITs试点项目，其资产合规性以及项目未来成长应该是有更多想象空间的；但从项目披露的收入模式以及回收资金投入资产属性来看，项目在某种程度上存在发展的局限性。
以下几点供探讨：
1、项目仅提供原水供应，收入模式较为单一；假设未来区域人口流动性降低，工业规模趋于平稳；预测的增长合理性是值得深入探讨的。
2、REITs市场长期高质量发展前提下，就项目而言，降低预期的不应该只是投资者，发行人也应该如此。提升的应该是价值创造能力而不是一次性交易规模。
对于市场行为而言，投资者应该降低投资期望值，并且承担专业限制下的认知局限性以及未来特殊因素影响下的项目收益不及预期甚至投资亏损的可能。如果长期卖者坐庄，买者自负单项选择下影响的是市场发展的根基。
3、项目作为承担防洪、泄洪、应急保障的水利设施，历史上承担相关应用的介绍以及未来在承担任务过程中的处置机制及极端情况下的风险缓释措施没有进行充分说明。
4、项目收入来源占比较大的是提供原水供应，即便是未来拟购入的资产“镜岭水库”也是同样属性。REITs作为盘活存量资产的工具，政策鼓励通过REITs实现资产与资金循环中的价值体现：一方面是盘活存量资产的效用，另一方面是带动增量投资的示范，最后也是最重要的一环是资产价值的稳定增长。就这个项目而言，如何保障稳定增长面临着较多的不确定性。
5、原保险到期新保险未生效情况下进行申报，这样的示范效应对于REITs试点而言弊大于利。
