国联安泰华城REIT反馈探讨—“假设式申报”与“前提条件”依赖

前言：申报稿全文反复表述“管理人及法律顾问认为，待……后，能够满足相关要求”，逐项条件化、链条式依赖，是典型“假设式申报”话术特征。将本应在申报前即已成就的核心交易条件（资产权属清晰、抵押/质押解除、资产重组、保险足额覆盖、租赁合规等），以“本基金发行前/取得中国证监会注册批文前/提交交易所反馈答复前完成”为前置假设外置，并以“假设成立”为基础论证估值与资产权属完整性。

国联安泰华城商业REIT底层资产为位于山东省的两处购物中心—潍坊泰华城项目与青州泰华城项目。资产合计估值20.45亿元（潍坊泰华城13.71亿元、青州泰华城6.74亿元），预计募集规模20.45亿元；预测2026年4月1日至12月31日期间及2027年度年化分派率分别为4.64%、5.40%；基金存续期限27年。

一、合规

1、新天地接建项目负二层、负一层及负一夹层的车库，截至尽调基准日尚未办理不动产权登记，亦未办理相应的地下空间土地使用权出让手续及缴纳土地出让金；此外，大墉置业于新天地接建项目一层及负一层之间建设有面积约834.08平方米的夹层（已办理投资建设手续，但因属非机动车停车配套，按潍坊市现行不动产统一登记政策无法办理权属登记）。潍坊市自然资源和规划局奎文分局已于2026年1月9日出具说明，明确依据正在会审的地下空间使用权管理办法测算，土地出让金缴纳总额暂核定为1206万元（最终以上级文件确定的缴纳标准为准）。

需说明：该等地下空间车库及夹层的合计面积、对应估值占比及总收入贡献占比；前述事项在基金发行前能否实质完成出让手续办理、1206万元出让金缴纳及不动产登记，未完成相关手续的潜在影响；地下空间长期未完善手续的历史成因，以及是否存在规划验收、消防验收等合规瑕疵；管理人及法律顾问是否已就资产权属清晰出具无保留意见。

2、截至报告期末，本基金拟持有的不动产资产所涉全部存续租赁合同，均未办理租赁合同备案手续。

需说明：未办理备案的租赁合同份数、对应租赁面积占比及租金收入占比。

3、基金存续期限为27年，而潍坊泰华城项目土地剩余使用年限约22.71年、青州泰华城项目土地剩余使用年限约26.37年。

需说明：在潍坊项目土地剩余年限（22.71年）与基金27年存续期限高度贴近的情形下，收益法评估中22.71年、26.37年的收益年期假设，是否已充分考量土地到期处置、使用权续期的不确定性；相关敏感性分析、基金提前终止情形下的资产处置与收益分配安排是否充分、完整披露。

4、报告期各期末，项目公司资产负债率分别为121.64%、125.80%、140.58%、149.33%，处于持续攀升态势；各期有息负债分别为24,902.00万元、32,552.00万元、35,352.00万元、38,152.00万元，整体呈逐年上升趋势。

需说明：在资产负债率持续走高、有息负债规模逐年增加的背景下，高杠杆经营对项目公司持续经营能力、经营性现金流稳定性的具体影响与潜在风险。

5、潍坊新天地项目与青州泰华城项目当前合计保险保额约16亿元，低于双资产20.45亿元的合计估值，保险覆盖额度不足。

需说明：申报稿签署时点，项目原有保单已实质过期的具体情况、最新保单的更新办理进度及当前足额覆盖情况。

6、潍坊泰华城（新天地+新天地接建）与青州泰华城资产除前述新天地接建地下空间权属瑕疵外，青州泰华城另存在多项权属登记异常事项需重点关注：

①项目实际对应宗地包含青国用（2012）第03103号（36664平方米）、第03078号（6667平方米）、第03079号（35103平方米）三宗土地，实际共用宗地总面积78434平方米，但现有《不动产权证书》记载的共用宗地面积仅为35103平方米，证载信息与实际占用情况存在明显差异；青州市自然资源和规划局已于2026年5月22日出具说明，确认前述登记行为符合青州市不动产统一登记政策，泰华城商业承诺若后续因登记差异产生变更手续需求及相关损失，由其全额承担。

②青州泰华城屋顶区域暂无法办理不动产权属登记，目前实际用作停车场，且该部分资产已纳入整体估值测算范围。

③青州泰华城负一层面积59013.08平方米（含福乐多超市、中兴商业街，剩余区域为停车场，配套停车位990个）尚未办理不动产权登记，需后续补办地下空间出让手续并补缴土地出让金。

需说明：两处底层资产不动产权属证书整体办理进度、证实不符的核心成因；屋顶停车场无法办理权属登记却纳入资产估值测算的合理性，以及对应的估值风险、资产确权风险。

7、基金通过收购项目公司100%股权的方式间接取得底层不动产资产。

需说明：项目公司股权转让的全部前置条件（含新天地接建地下空间权属瑕疵消除、存量借款清偿或置换、租赁合同备案补办等）的相互制约关系，以及各项手续的预计办结时序、整体推进节奏。

8、潍坊泰华城项目对外出售商业物业共计30户，总建筑面积1648.32平方米，占项目总建面1.38%；青州泰华城项目对外出售商业物业共计38户，总建筑面积2019.65平方米，占项目总建面1.01%；两项目建设用地红线范围内，分别存在2处、38处外摆经营点位。

需说明：对外出售商业物业虽面积占比偏低，但布局于综合体核心区域，分散业主自主经营模式对项目统一招商运营、客流统筹引导、整体物业管理的干扰，以及潜在的权属边界、经营边界冲突风险；入池资产与未入池资产（公寓、办公、对外出售商业物业）在公共区域、设备设施、能源管线方面的共用情况、权责划分标准，以及基金发行前后，针对未入池资产的风险隔离、冲突防范具体安排。

9、资产重组、权属完善、合规整改、风险缓释等大量核心事项，均以“基金发行前完成”作为前置假设，构成典型的“假设式申报”特征：潍坊、青州项目资产、负债、人员划转至对应项目公司的资产重组工作，地下空间权属登记办理与土地出让金缴纳，存量租赁合同备案补办，多项资产抵押、质押解除（依赖韩亚银行青岛分行、山东省财金资产及各抵押权人“拟出具/待出具”的无异议函），项目保险额度更新至足额标准，青州项目内部装修竣工验收备案等关键工作，均约定于“本基金发行前”或“证监会注册批文取得前”完成；申报稿多处载明“管理人及法律顾问认为，待……后，能够满足相关要求”。

需说明：前述互为前置的各项事项在基金发行时间轴上的推进依赖关系、关键推进路径，是否存在事项循环依赖、单一环节延误即导致整体进度受阻的系统性风险；申报稿出具时点，全部前置条件均处于未完成、待落实状态下，基金设立、资产交割对证监会注册审批、金融机构无异议函等外部事项的敏感度，以及对应的风险替代预案、兜底方案；将大量不确定性事项以假设形式后置至发行前完成，是否充分向投资人揭示风险、是否影响申报文件的真实性与可靠性。

二、运营

1、潍坊泰华城2023年至2026年3月末时点出租率分别为94.88%、95.81%、97.58%、95.30%，对应年度平均出租率分别为92.90%、94.91%、96.79%、97.08%；截至2026年3月31日，青州泰华城时点出租率为92.60%。

需说明：在潍坊项目出租率接近97%、青州项目出租率约92.60%的经营现状下，估值模型中95.73%、91.96%的出租率参数取值是否具备充分谨慎性、是否采用保守测算标准；两处资产分属地级市中心城区与县域商圈，客群结构、市场竞争格局的差异对出租率稳定性的影响；青州泰华城作为县域城市综合体的出租率提升空间、品牌招商天花板，以及县域消费市场波动对项目出租率的敏感程度。

2、2023年至2026年3月末，潍坊泰华城租户续租率分别为43.70%、52.82%、54.32%、55.80%；青州泰华城租户续租率分别为53.95%、61.61%、63.24%、63.83%。两处项目续租率整体处于中等水平，且潍坊项目长期显著低于青州项目。

需说明：潍坊项目续租率持续偏低（长期低于56%）的核心租户结构成因，是否存在主力店、大面积租户集中退租、高频换租的情况；在续租率偏弱的背景下，2023—2025年项目退租后商铺去化周期分别为4.45天、5.06天、4.05天，快速去化的可持续性，以及新签约租金与原租金的衔接差异、波动情况；估值预测期续租率取值与历史实际数据的差异，及其对未来现金流稳定性的影响。

3、2023—2025年，潍坊泰华城平均固定租金单价增长率分别为2.75%、4.54%、5.68%；估值预测模型中，潍坊项目、青州项目现金流年复合增长率分别设定为3.02%、3.19%。

需说明：在历史租金增长率波动明显、项目续租率偏低的经营背景下，预测期稳定3.02%/3.19%的租金复合增长率假设的核心依据；历史租金增速波动性与估值稳定增长假设的内在矛盾，是否已通过敏感性分析完成量化测算与风险披露。

4、青州泰华城2023年至2026年一季度经营数据：客流量分别为972.57万人次、1,077.42万人次、1241.19万人次、313.16万人次；商户销售额分别为42,279.52万元、48,437.44万元、54,402.47万元、15,323.34万元；月租金坪效从48.42元/平方米提升至57.27元/平方米/月；月销售坪效从581.91元/平方米提升至811.07元/平方米。

需说明：青州泰华城是否采用固定租金与提成租金取高、纯提成租金的计租模式，提成租金的整体收入占比；项目商户销售额的核查机制，是否统一接入官方收银系统、是否设置第三方审计、不定期抽查机制，以及商户瞒报销售额的违约责任条款；不同计租模式下，提成租金真实性核查、租金收缴闭环管理的差异及潜在风险。

5、潍坊泰华城位于潍坊市奎文区地级市中心核心商圈，青州泰华城位于潍坊市下辖青州市县域商圈，两处资产直线距离约40公里，分属不同层级消费市场。

需说明：两处资产的市场定位、客群层级、招商标准差异，以及招商资源、品牌导入的协同赋能效应与内部竞争冲突风险。

6、潍坊泰华城部分租赁合同包含限制项目经营、资产处置的特殊条款，具体包括承租人特殊情形下的单方提前退租权、特定场景租金减免优惠、同类业态招商排他条款、项目开业率及入驻品牌等级限制、租户优先购买权等；青州泰华城租赁合同存在同类特殊约束条款。

需说明：享有优先购买权且未明确放弃该权利的租户对应的租赁面积、租金收入占比；前述特殊条款对项目日常稳定运营、资产整体处置（含后续扩募、资产转让）的负面影响，以及对应的风险缓释措施；免租期、装修期、租金优惠减免等条款对项目经营性现金流的实际冲击与长期影响。

7、潍坊泰华城已运营超14年，青州泰华城已运营近11年，项目设施设备随运营年限增加，逐步出现老化问题，存在维修、更换、升级改造需求。

需说明：基金运营期内已规划、储备的项目调改计划（商铺布局优化、动线升级、业态迭代更新）的具体范围、实施时点、预计资本性支出规模及预期收入提升效果；改造过程中可租赁面积变动、临时空置的风险是否已在收益预测中量化；商铺调改、阶段性空置对短期出租率、现金流的冲击是否充分纳入测算。

三、估值

1、本次评估中，潍坊泰华城估值增值率315.85%，青州泰华城估值增值率23.15%；具体来看，潍坊泰华城账面原值32,979.33万元、账面净值18,783.07万元、评估值137,143.00万元、增值额104,163.67万元；青州泰华城账面原值54,708.02万元、账面净值39,510.67万元、评估值67,375.00万元、增值额12,666.98万元。

需说明：本次评估选取账面原值作为增值率测算指标的核心原因与合理性。

2、本次收益法评估中，潍坊泰华城收益年期取值22.71年、折现率6.75%；青州泰华城收益年期取值26.37年、折现率7.00%。

需说明：两处项目差异化折现率取值的测算依据、合理性，是否匹配项目区域市场风险、运营风险、资产年限风险差异。

3、本次估值成本假设涵盖物业管理费、维修保养费、公共能源费、营销及租赁费、人员及行政管理费、保险费等；资本性支出按照运营收入固定比例或工程顾问尽调预留标准测算。

需说明：项目维修保养费的预测测算基准，结合潍坊项目超14年、青州项目近11年的运营年限，设备老化带来的维修成本上行压力，当前费用假设是否具备充分谨慎性。

4、本次估值模型列支主营业务成本核心假设参数，包含：物业管理费、维修保养费、公共能源费、营销及租赁费、人员及行政管理费、保险费等各项费用。

需说明：保安保洁费用、物业费、人力成本、公共区域能耗费用、资本性支出等各项成本费用的预测明细（单价标准、测算面积基数、年度涨幅假设）及合理性论证；现有维修保养费、资本性支出假设，是否足以覆盖项目长期设备更新、主动业态调改的资金需求。

四、运营管理安排

1、基金运营管理费分为基础运营管理费与绩效运营管理费，其中基础运营管理费=当年度实收运营收入×对应费率R1；新天地项目R1取值12.28%（近三年费率11.67%、12.12%、13.05%，算术均值12.28%），青州项目R1取值24.22%（近三年费率25.67%、23.27%、23.72%，算术均值24.22%）。

需说明：青州项目基础运营管理费率（24.22%）显著高于潍坊项目（12.28%）及行业中位水平的核心原因，是否源于青州项目运营收入基数偏低、两地项目运营成本结构差异；15%的激励管理费计提比例，以及“奖惩对等、95%—105%业绩区间”的考核机制，是否能够充分实现激励与约束对等的管理目标。

2、基金运营管理机构为潍坊泰华城商业发展有限公司，系本次项目原始权益人之一，与原始权益人属于同一控制下关联主体。

需说明：运营管理机构与原始权益人存在关联重叠的情形下，完善的利益冲突防范机制（含关联交易审议、表决回避、独立监督核查机制）；分层决策体系中，针对项目升级改造、招商策略调整、租金定价调整、租户结构优化、运营成本管控、人员调配、突发事件处置等核心事项的审批权限划分、决策流程。

3、需补充说明基金运营管理机构继任遴选标准、交接过渡期履职保障方案，以及新旧机构衔接过程中基金持续稳定运营的风险防控安排。