华夏中海商业REIT反馈探讨：口径矛盾与竞争有限结论的合理性

“REITs速达”对最新申报的“华夏中海商业REIT”项目申报文件进行了认真学习和总结。对照监管审核思路，对项目中一些焦点信息以及可能被问询事项进行了整理，包括：同业竞争、估值的合理性、口径的非一致性。

华夏中海商业REIT入池底层资产为位于广东省佛山市南海区的“佛山千灯湖环宇城”购物中心，项目总建筑面积131,734.65平方米，可租赁面积45,676.07平方米。不动产项目估值15.03亿元，预计募集规模15.34亿元；预测净现金流分派率2026年（年化）4.61%、2027年4.69%。

一、合规

1、户外广告许可（93块广告牌）已由佛山市南海区城市管理和综合执法局于2026年8月13日核发《行政许可决定书》（粤佛南管许〔2026〕0108030001号〔广告〕），设置期限至2027年5月5日；公共场所卫生许可证（粤卫公证字〔2021〕第0605G00132号）有效期为2025年3月19日至2029年3月18日；项目公司已取得公众聚集场所营业前消防安全检查合格证，停车场已接入佛山市停车场管理系统、不需另行经营许可/备案。

需说明：上述资质在基金存续期内的续期责任主体、续期成本及无法续期的风险缓释，是否已在估值与现金流预测中量化。

2、原始权益人中海企业发展集团有限公司为国务院国资委体系内企业，本项目涉及国有资产。据申报稿披露，截至本招募说明书出具之日，原始权益人尚未取得国务院国资委对于本项目以项目公司100%股权转让及非公开协议转让方式转让国有产权等相关事项的批准。

需进一步说明：国资委批复文件的最新进展、非公开协议转让方式下评估备案与产权交割的时点安排，以及该等进展对基金设立与资产交割节奏的影响。

3、项目部分房屋租赁合同未办理登记备案手续；根据《民法典》第七百零六条，当事人未依照法律、行政法规规定办理租赁合同登记备案手续的，不影响合同效力——即未备案不导致租赁合同无效。

需补充说明：未办理备案的租赁合同占比、对应租赁面积及租金收入规模、备案补办进展。

4、项目公司向佛山市金信安成科技有限公司（南海区国资下属主体）租赁D区地下室400个车位，租赁期限自2022年1月1日至2031年12月31日；评估机构基于谨慎性，假设上述400个车位自2032年1月1日起不再续租，并参考该部分车位历史收入占比约32.49%扣除了自2032年起对应的停车位收入预测值。

需说明：到期后实际续租可能性及替代租赁方案；以“不再续租+扣除32.49%停车收入”作为2032年起的保守假设，是否低估了配套停车对客流的支撑作用，以及若续租条件显著恶化对估值的影响。同区业主共用设备（消防系统、弱电系统、电气系统、给排水系统及柴油发电机）及相应设备间亦随移交，项目公司已采取措施确保不影响稳定运营——权属与收益权分离、共用设备随国资移交的事实，需在合规与运营层面持续跟踪其续租与运营连续性。

5、映月湖“广佛交界约27%客群来自广州”，而千灯湖自身约50%客群来自周边5公里、约20%来自广州。

需说明：映月湖环宇城相关表述与本次入池千灯湖环宇城的关系。

6、原始权益人和项目公司均为中国海外发展（香港主板上市公司）下属子公司，千灯湖环宇城项目属于中国海外发展控制范围内的资产；以项目公司100%股权转让方式发行商业不动产REITs，可能构成香港主板《上市规则》项下的分拆上市，需要按照《上市规则》及《第15项应用指引》（“PN15”）的规定向香港联合交易所提交分拆上市的书面申请，并获得联交所批准。中国海外发展已按《上市规则》向联交所提交申请，取得联交所关于分拆上市的同意后，PN15项下的分拆上市项目限制条件方可解除。

需说明：分拆上市申请是否已获联交所原则性同意、审批进度与本基金设立节奏的衔接；在分拆限制解除前，项目公司100%股权转让（本基金核心交易结构）是否存在法律或上市规则层面的实施障碍。

7、登记不一致的情况，佛山市自然资源局将修改不动产登记信息系统、修改后可重新查册确认；原始权益人及项目公司均已书面确认，将督促/确保在不动产基金获批前完成系统修改与重新查册确认，确保项目公司名下不再登记该等公建配套设施。目标不动产《国有建设用地使用权出让合同》约定受让人须保证计容商业用房不少于70,000平方米（办证后10年内不得销售、只能持有经营）、地下商业用房不少于30,000平方米（不纳入前述70,000平方米指标，同样10年内不得销售）。

需说明：登记更正的实际完成进度与重新查册结果（不可仅以“将修改”承诺替代已完成的权属清晰证明）；10年自持限制虽经自然资源局复函“无异议”但系行政函复而非合同条款变更，出让合同项下转让限制“已被解除”的法律依据与权属无瑕疵结论是否经法律顾问专项确认。

8、保险期限均自2026年4月1日零时起至2027年3月31日二十四时止。

需说明：保险覆盖比例与重置成本匹配度。

二、运营

1、近三年及一期期末时点出租率分别为98.96%、99.01%、99.03%、99.15%，平均出租率分别为99.49%、98.41%、99.05%、97.81%，均处于高位。

需说明：在出租率已近99%饱和的情形下，估值假设中“2026年出租率97%、2026年以后98%”的谨慎性是否足够；未来经营增长若主要来自租金单价提升而非出租率改善，则与下述租金增长率转负的事实形成张力，需在运营假设中予以协调。

2、租金单价水平由2023年206.55元/平方米/月升至2026年一季度233.51元/平方米/月，但租金增长率分别为2023年6.45%、2024年3.20%、2025年−2.59%、2026年一季度−0.23%——即近期租金增长已转负。而估值假设2026—2035年预测现金流年复合增长率为2.66%，预测期外长期增长率为2.25%。

需说明：在近期实际租金增长已转负，预测期2.66%复合增长与2.25%长期增长率的选取依据；月租金坪效由2023年159.30升至2026年一季度175.25的同时租金增长率转负，二者口径差异及对未来现金流的影响。

3、2026年、2027年、2028年预计到期面积占比分别为20.37%、23.23%及11.41%（集中到期风险，三年合计到期面积占比约55.01%）。

需说明：集中到期租户的行业分布、续租意愿与历史续租率、同区域可比项目退租后去化时间；在2027年到期面积占比最高的年份，招租储备、免租期及换租成本是否已在估值与现金流预测中充分反映，风险缓释措施是否具体。

4、2026年一季度固定租金收入最大租户占总固定租金收入5.54%，前十大租户固定收入合计占比18.37%。

需说明：主力店（大租期、低租金，租金单价显著低于专门店）续约与租金调整对NOI的敏感性；在分散性良好的同时，是否存在单一品类（如新能源汽车、影院等）销售额波动对现金流稳定性的影响，相关重要现金流提供方的履约能力与租金递增安排。

5、影院2022年11月前对外出租，后因承租方经营不善提前退租，2023年转为自营（委托深圳中影泰得影业管理），2026年5月又变为租赁模式，委托广州海宇商业管理有限公司佛山千灯分公司运营，固定租金约45元/平方米/月，租期十年，每年递增2.5%；2025年3月影院由租赁转自营曾增加相关成本193.25万元，2025年因引进高化品牌一次性装修补贴430.95万元导致当年NOI下降。

需说明：影院经营模式在自营与租赁之间反复的原因及合理性；申报稿已明确承租方广州海宇为原始权益人及运营管理机构关联方（构成关联租赁），其租赁定价（45元/平方米/月、年增2.5%）对比非关联可比租金的公允性、关联交易审议与回避表决程序履行情况；影院收入以运营团队提供的2025—2034年收入预算测算、成本以同区间预算测算合理性。

6、REITs速达“双平台系列”就同一主体/集团下多只REITs平台的定位、边界、协同与治理已形成成熟结论：中核集团“水电+新能源”双平台属差异化定位（分类定价、产品矩阵，为更优路径）；大悦城“消费REIT+商业REIT”属同主体、同赛道、双平台的非差异化特征（本质是同质资产拆分双报，暴露市场碎片化、治理复杂化风险）；顺丰“房托+南方顺丰仓储”以区域划分切割。千灯湖所在的佛山南海区千灯湖商圈与映月湖环宇城为体系内姊妹资产；这一“同商圈多成熟项目直接竞争”是本基金最直观的同业竞争来源，与双平台层面的体系内资源分配冲突相互独立、叠加存在。华夏中海消费REIT交易所问询第8条即对映月湖（广佛交界、约27%客群来自广州）提出同圈竞争关注，反馈回复表2-18：重点可扩募资产基本情况更直接将千灯湖列为“可扩募资产”。

需说明：反馈回复表述与千灯湖为本次入池标的的事实存在口径矛盾；“竞争有限”结论替代本项目的独立同业竞争分析的合理性。

7、净利润2023年2,469.07万元、2024年1,118.53万元、2025年2,268.34万元、2026年一季度371.61万元——2024年净利润仅为2023年的约45%、2025年的约49%。

需说明：2024年净利润大幅低于相邻年度与EBITDA变动的原因。

8、不动产项目部分租赁合同中存在转租限制、优先购买安排、竞争排他条款、开业率要求、租金优惠减免、提前退租等特殊条款。

需说明：享有优先购买权及未明确放弃的租户身份、租赁面积与租金占比，相关特殊条款（尤其中未放弃优先购买权情形）对项目稳定运营与整体处置（包括潜在扩募/资产出售）的影响及缓释措施。

9、“（五）资产维护及资本性支出风险”：项目自2016年开业已运营近10年，设施设备随使用年限增加需维修、更换或升级改造；存续期间建筑标准可能趋严或因物业老化、市场变化产生额外改造支出；为实现资产价值提升，项目公司可能主动开展专项改造调整并投入资金。

需说明：运营期内已规划或储备的主动调改计划（如商铺布局优化、动线改造、业态组合升级）的具体范围、时点、预计资本性支出及收入提升验证；改造导致可租赁面积变动（若租金单价未相应提高而面积减少，将负向影响租金收入）的风险是否在预测中量化。

9、《避免同业竞争承诺函》及基金管理人四项公平交易内部制度（关联交易管理、异常交易监控、公平交易、投资组合参与关联交易管理），其约束边界均限定于“同一REITs平台内”的竞争性项目；运营管理机构若故意诱导租户租赁竞争性项目、违反承诺致出租率下降，基金管理人有权暂缓支付基础管理费用2——该等救济同样仅覆盖“同一平台内”情形。一旦佛山同圈资产（映月湖、禅西、汇德里）后续通过扩募注入本平台、或分置另一REITs平台证券化，本基金即落入“同主体、同赛道、多平台”格局，而平台间对广佛高度同源客群（千灯湖约50%来自周边5公里、约20%来自广州；映月湖约27%来自广州）与品牌商户的争夺，是REITs持有人层面的利益冲突。

需说明：发行人是否就“跨平台”情形补充承诺或安排，或对“同一平台内”救济条款的跨平台适用性作出明确界定。

三、估值

1、收益法折现率6.25%（基准），压力测试显示折现率±0.25%/±0.50%对应估值∓2.6%/∓5.1%。

需说明：结合同类型、同区域已上市REITs、同行业重大资产重组及大宗交易的估值参数，对收入、成本、折现率等取值及评估方法进行了独立核查并发表明确意见。

3、资本化率2026年（年化）5.97%、2027年6.07%，而净现金流分派率仅4.61%、4.69%；据《中国REITs论坛（CRF）中国REITs指数之不动产资本化率调研报告》，新一线城市购物中心资本化率区间为6.0%—7.2%、二线城市为6.5%—7.8%，本项目首年及次年加回资本性支出后的资本化率分别为6.0%及6.1%。

需说明：约1.3—1.4个百分点的缺口构成——其中一部分为运营管理费、资本性支出、税费及基金层面费用的“渗漏”，另一部分为折旧摊销加回后可供分配与NOI的口径差异；在Cap rate已低于部分可比项目（接近新一线区间下限）的情况下，分派率进一步低于Cap rate，对投资人真实收益率的揭示是否充分。

4、2026年出租率97%、2026年以后98%；租金收缴率预测值100%（高于历史98.66%—99.53%）；预测期外长期增长率2.25%；提成租金收入以2022—2024年三年平均收入为基数、预测增长3%—4%。

需说明：在近期租金增长率已转负、月租金坪效波动、收缴率历史上未达100%的情形下，上述参数取值的谨慎性与可比性；出租率98%、收缴率100%同时取上限，叠加租金正增长假设，是否存在参数同向乐观的叠加风险。

5、基础管理费1=实收运营收入×7%；基础管理费2=实收运营收入×4%+（扣除基础管理费1后的运营净收益）×8%；激励管理费=（实际运营净收益−目标运营净收益）×20%，奖惩对等、扣减上限不超过基础管理费2。

需说明：合计费率与项目历史运营成本、已上市同类REITs及体系内同类项目的可比性；激励管理费20%的计提比例与“奖惩对等、上限为基础管理费2”的机制，是否足以实现激励约束目标。

6、除租金外，项目收入还包含物业管理费、固定推广费、停车场、多种经营及广告、仓库、电影院等。申报稿披露收入构成（2023—2026年一季度）：物业管理费收入561.41/2,198.59/2,071.43/1,935.16万元（占运营成本25.11%/27.07%/23.98%/26.95%），停车场收入99.13/403.20/508.66/418.66万元，推广费收入125.47/540.48/674.07/634.55万元，仓库收入14.06/55.70/66.90/84.69万元；2026年一季度新签租赁合同物业管理费75元/平方米/月（含税）、推广费15元/平方米/月（含税）。

需说明：物业管理费预测以2026年预算为基准、年增2%，该水平相对历史在执行单价的可持续性及与可比项目对比；推广费（+3%—4%）、停车位收入（+1.5%）、多种经营及广告与仓库收入（+2%—4%）的预测基数与增长率设置依据。

7、物业管理费（非影院部分以2026年预算为基准年增2%）、维修保养费（基准147.75万元、年增2%）、公共能源费（基准664.07万元、年增2%）、营销及租赁费（不含税运营收入2%）、人员及行政管理费（不含税运营收入5.5%）、保险费（2026年4—12月16.57万元、此后22万元/年）；资本性支出按含税运营收入的2%计算，并已结合工程顾问技术尽调说明预留金额可覆盖未来支出。

需说明：维修保养费预测基准147.75万元相对历史实际的谨慎性；以较低基准叠加2%增长是否足以覆盖设备老化带来的维修支出上行；未来大修与历史水平是否具有延续性、与项目运营年限是否匹配。

四、运营管理安排

1、设置运营管理统筹机构（中海商业发展（深圳）有限公司）与运营管理实施机构（环宇城商业管理（深圳）有限公司），并约定运营管理机构有义务维护租赁客户关系、预防或缓释特殊条款触发影响。交易所受理意见要求结合消费类项目特点，明确分层决策机制中各决策层面对提升改造、招商策略、租金调整、租户结构调整、运营成本调整、人员调整、突发事件响应等重要事项的审批权限。

需说明：统筹机构与实施机构的职责分工，发行前后运管衔接安排及运营能力保障；涉及项目运营重要事项的审批权限划分与决策流程。

2、朱昱汀女士、陆莉娜女士、杨璐女士。

需说明：基金经理兼任合理性。